固收事件点评报告：明年通胀怎么看？

CPI：2025年CPI同比增速预计回升至0.8% 2025年，内需有望得到提振，外需边际走弱。一是今年以来出台消费刺激政策，有望在四季度以及明年落地生效，且不排除明年继续追加资金用于促消费的可能性；二是外需动能进一步转弱，并且结合特朗普当选后，针对中国加征高关税的可能性，后续出口“亮点”可能逐渐弱化消失，甚至可能转为拖累。 供给端，影响CPI的主要因素猪肉和原油对我国CPI作用的方向存在不确定性。猪肉方面，2025年生猪供给预计持续负增，猪肉平均批发价有望温和抬升；原油方面，考虑到特朗普上台后可能的能源政策，即加大石油产量以应对美国通胀，油价可能下行。 综合以上因素，我们预计2025年CPI同比增速为0.8%，相比2024年（预计0.4%）温和抬升。Q1至Q4分别为0.5%、0.9%、0.6%、1.0%，其中二季度、四季度在低基数下同比读数较高。 PPI：2025年PPI同比增速预计回升至-1.5% 从需求端来看，2025年投资需求的边际改善可能一定程度上拉动工业品价格回升，但幅度均受限。 1）制造业：随着设备更新改造政策效力减退，制造业固定资产投资最终将回归微观主体对于投资意愿、投资能力的考量，在当前制造业利润增速下滑、内生需求不足、外需可能趋势性回落的背景下，制造业投资和补库意愿不足。并且结合库存周期来看，当前产能利用率尚处于低位，即便需求走强，企业也会优先提高产生利用率而非投资扩产，因此对于工业品价格的推升作用可能有限。 2）基建：改善幅度预计不大。近年来对于财政资金的使用要求“提质增效”，量的扩张可能退居其次。10月18日，央行行长在金融街论坛年会上提出“宏观经济政策的作用方向应从过去的更多偏向投资，转向消费与投资并重，并更加重视消费”，意味着投资面临的客观约束可能更多，后续扩张的力度有限。 3）地产：地产投资仍在磨底，尽管存量房贷下调后地产销售端出现偶发性的改善，但在“销售-投资”链条尚未出现趋势性修复的情况下，地产投资需求难以出现反转。 供给端，结合特朗普上台后可能的能源政策，原油等大宗商品价格有回落的可能性。 因此，我们认为2025年内需有望边际改善，PPI同比增速回升至-1.5%左右，降幅有所收窄，但受限于国内需求难出现趋势性反转、海外需求回落以及原油供给增加等因素，PPI增速大幅回升的可能性不大。 GDP平减指数：2025年预计回升至-0.2% 结合CPI和PPI同比增速预测，2025年GDP平减指数预计升至-0.2%（2024年预计为-0.6%），仍处于低通胀状态，但降幅有所收窄。 10月18日，央行行长表示“目标体系方面，将把促进物价温和回升作为重要考量”。 11月8日，央行三季度货币政策执行报告也明确表明，“坚定坚持支持性的货币政策立场……把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量，推动物价保持在合理水平”。明年低通胀预期延续的背景下，货币政策有望维持宽松，运用降息等方式降低实体融资成本。 风险提示：经济增长超预期；海外政策存在不确定性；数据更新不及时等。 今年以来，通胀低位运行，截至10月份，CPI、PPI累计同比增速分别为0.3%和-2.1%，三季度GDP平减指数累计同比增速为-0.71%。2025年，我国预计仍将维持低通胀，具体的分析过程如下。 一、2025年CPI同比增速预计回升至0.8% 我们分别从需求和供给两个角度进行分析。 需求方面，今年以来内需持续偏弱，核心CPI累计同比增速持续下行至0.5%，单月环比增速多为负值，显示经济内生需求不足。外需呈现回落态势。2025年，内需有望得到提振，外需边际走弱。 一是今年以来出台消费刺激政策，有望在四季度以及明年落地生效。首先，从政治局会议的定调上，消费已经成为扩大内需的重要着力点。3月份国务院通过的“两新”政策（大规模设备更新和消费品以旧换新）是今年经济工作重点，并于7月份统筹安排3000亿元左右超长期特别国债资金，加力支持“两新”。8-9月份，各省市陆续出台相关补贴细则。三季度开始，消费呈现回暖迹象，9月社零同比3.2%，增速高于过去3个月。“两新”政策叠加电商平台促销，对消费和服务领域的边际改善作用预计强于以往，10月份服务业PMI回升0.2pct至50.1%。后续，预计仍将综合多种手段促进消费企稳回升，提高中低收入群体收入，挖掘基础消费、壮大新型缴费、增强服务消费动能，且不排除继续追加资金用于促消费的可能性。 图表1：2024年关于促消费的重要文件与表述 二是外需对我国经济的支撑作用可能减弱。我们在《10月经济成色如何？》中已经指出，外需动能进一步转弱，并且结合特朗普当选后，针对中国加征高关税的可能性，后续出口“亮点”可能逐渐弱化消失，甚至可能转为拖累。短期内，中国出口商可能会“抢出口”以规避未来的不确定性，但2025年外需回落的趋势已经较为确定。 图表2：出口订单PMI呈回落趋势（%） 图表3：海外主要经济体经济动能走弱（%） 供给端，影响CPI的主要因素是猪肉和原油的供给，二者对我国CPI作用的方向存在不确定性。猪肉方面，考虑到生猪成长周期，通常用滞后10个月的能繁母猪存栏量预测生猪供给。2024年5月份以来能繁母猪存栏量（+10月）同比增速转负，意味着生猪供给开始减少，2025年生猪供给预计持续负增，猪肉平均批发价有望温和抬升，预计中枢为24-25元/公斤。 原油方面，考虑到特朗普上台后可能的能源政策，即加大石油产量以应对美国通胀，油价可能下行。 图表4：2025年生猪供给有望小幅抬升（元/公斤，%） 综合以上因素，我们预计2025年CPI同比增速为0.8%，相比2024年（预计0.4%）温和抬升。Q1至Q4分别为0.5%、0.9%、0.6%、1.0%，其中二季度、四季度在低基数下同比读数较高。 图表5：2025年CPI同比增速预测（%） 二、2025年PPI同比增速预计回升至-1.5% 今年以来，PPI同比增速持续为负，截至10月份累计同比增速为-2.1%，主要受到工业企业扩产、补库意愿不足，以及地产磨底、相关产业链条投资意愿不足等因素导致。2024年三大投资中，地产投资依旧疲软，制造业投资保持较强韧性，而狭义基建改善幅度不大。 需求方面，我们认为明年制造业、地产和基建投资明显改善、从而大幅推升工业品价格的可能性有限。 图表6：基建、制造业韧性较强，地产拖累明显（%） 制造业在设备更新改造政策推动、高技术制造业快速发展支持下，固定资产投资增速相对稳定，单月增速维持在8%以上，1-9月累计同比9.2%。 不过随着政策效力减退，制造业固定资产投资最终将回归微观主体对于投资意愿、投资能力的考量，在当前制造业利润增速下滑、内生需求不足、外需可能趋势性回落的背景下，制造业投资和补库意愿不足。并且结合库存周期来看，当前产能利用率尚处于低位，即便需求走强，企业也会优先提高产生利用率而非投资扩产，因此对于工业品价格的推升作用可能有限。 图表7：工业产能利用率处于低位（%） 图表8：制造业利润累计同比增速回落（%） 基建改善幅度预计不大。基建通常是我国逆周期调节的重要抓手，但近年来对于财政资金的使用要求“提质增效”，量的扩张可能退居其次。10月18日，央行行长在金融街论坛年会上提出“宏观经济政策的作用方向应从过去的更多偏向投资，转向消费与投资并重，并更加重视消费”，意味着投资面临的客观约束可能更多，后续扩张的力度有限。 地产投资依然是较大的拖累项。地产投资仍在磨底，尽管存量房贷下调后地产销售端出现偶发性的改善，但在“销售-投资”链条尚未出现趋势性修复的情况下，地产投资需求难以出现反转。 图表9：石油沥青装置开工率处于低位（%） 图表10：30大中城市商品房销售面积（万方） 因此，从需求端来看，2025年投资需求的边际改善可能一定程度上拉动工业品价格回升，但幅度均受限。 从供给端来看，PPI同比增速主要受原油等大宗商品价格影响。我们前面已经分析过特朗普上台后可能的能源政策，原油等大宗商品价格有回落的可能性。 因此，我们认为2025年内需有望边际改善，PPI同比增速回升至-1.5%左右，降幅有所收窄，但受限于国内需求难出现趋势性反转、海外需求回落以及原油供给增加等因素，PPI增速大幅回升的可能性不大。 三、小结：通胀仍低，25年GDP平减指数预计为负 CPI：2025年CPI同比增速预计回升至0.8% 2025年，内需有望得到提振，外需边际走弱。一是今年以来出台消费刺激政策，有望在四季度以及明年落地生效，且不排除明年继续追加资金用于促消费的可能性；二是外需动能进一步转弱，并且结合特朗普当选后，针对中国加征高关税的可能性，后续出口“亮点”可能逐渐弱化消失，甚至可能转为拖累。 供给端，影响CPI的主要因素猪肉和原油对我国CPI作用的方向存在不确定性。猪肉方面，2025年生猪供给预计持续负增，猪肉平均批发价有望温和抬升；原油方面，考虑到特朗普上台后可能的能源政策，即加大石油产量以应对美国通胀，油价可能下行。 综合以上因素，我们预计2025年CPI同比增速为0.8%，相比2024年（预计0.4%）温和抬升。Q1至Q4分别为0.5%、0.9%、0.6%、1.0%，其中二季度、四季度在低基数下同比读数较高。 PPI：2025年PPI同比增速预计回升至-1.5% 从需求端来看，2025年投资需求的边际改善可能一定程度上拉动工业品价格回升，但幅度均受限。 1）制造业：随着设备更新改造政策效力减退，制造业固定资产投资最终将回归微观主体对于投资意愿、投资能力的考量，在当前制造业利润增速下滑、内生需求不足、外需可能趋势性回落的背景下，制造业投资和补库意愿不足。并且结合库存周期来看，当前产能利用率尚处于低位，即便需求走强，企业也会优先提高产生利用率而非投资扩产，因此对于工业品价格的推升作用可能有限。 2）基建：改善幅度预计不大。近年来对于财政资金的使用要求“提质增效”，量的扩张可能退居其次。10月18日，央行行长在金融街论坛年会上提出“宏观经济政策的作用方向应从过去的更多偏向投资，转向消费与投资并重，并更加重视消费”，意味着投资面临的客观约束可能更多，后续扩张的力度有限。 3）地产：地产投资仍在磨底，尽管存量房贷下调后地产销售端出现偶发性的改善，但在“销售-投资”链条尚未出现趋势性修复的情况下，地产投资需求难以出现反转。 从供给端来看，结合特朗普上台后可能的能源政策，原油等大宗商品价格有回落的可能性。 因此，我们认为2025年内需有望边际改善，PPI同比增速回升至-1.5%左右，降幅有所收窄，但受限于国内需求难出现趋势性反转、海外需求回落以及原油供给增加等因素，PPI增速大幅回升的可能性不大。 GDP平减指数：2025年预计回升至-0.2% 结合CPI和PPI同比增速预测，2025年GDP平减指数预计升至-0.2%（2024年预计为-0.6%），仍处于低通胀状态，但降幅有所收窄。 10月18日，央行行长表示“目标体系方面，将把促进物价温和回升作为重要考量”。11月8日，央行三季度货币政策执行报告也明确表明，“坚定坚持支持性的货币政策立场……把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量，推动物价保持在合理水平”。明年低通胀预期延续的背景下，货币政策有望维持宽松，运用降息等方式降低实体融资成本。 风险提示 经济增长超预期；海外政策存在不确定性；模型设定不合理；数据更新不及时等。