固收专题报告：美国大选后，关注什么？

2024年11月6日，美国总统选举人选举投票结束，特朗普宣布胜选美国总统。特朗普入主白宫是大概率事件，如何理解大选结果对于市场的影响？ 特朗普胜选外，还有两个超预期的关注点：一是领先优势明显；二是大概率出现共和党控制国会结果。 投票开启前，尽管特朗普赢面较大，但胜率波动，结果胶着，一度出现哈里斯反超特朗普的“哈里斯意外”。但大选过程来看，特朗普几乎全程领先，还赢得了关键性摇摆州的胜利。共和党赢得参议院选举，众议院也赢面较大，大概率出现共和党控制国会的结果。 特朗普胜选后大概率会沿着之前的政策主张推进其经济、产业和外交政策。 相比哈里斯，特朗普有“美国优先”的底色，在关税与移民等涉外政策方面更为激进。 经济政策方面，主要是税收政策和移民政策。双方都支持减税以刺激经济，特朗普倾向于“对内减税、对外加征关税”，而哈里斯倾向于对企业和高收入群体加征关税。 相比哈里斯或出于竞选考虑强调“控制非法移民”，特朗普的移民政策始终强硬激进。 产业政策方面，主要是能源政策、科技政策和国内制造业。特朗普偏向于传统能源，以及制造业回流。两党都致力于保持美国科技优势。制造业领域，特朗普试图实现“制造业回流”，但哈里斯更倾向于现代化制造业。 对华政策中，最值得关注的是关税政策，加征关税的兑现率比较高，而撤销中国最惠国待遇需要国会立法通过。 大选结果落定后，市场需要关注“预期之外的预期”，我们提示三点预期差。 一是共和党总统选举、国会选举全胜情况大概率会出现，后续特朗普施政或更为顺畅。 二是内阁控制力提高的前提下，特朗普政策存在更为激进的可能性。一方面，特朗普本身有更为激进的政策倾向。另一方面，相比上一任期内阁成员频繁变动，新任期内特朗普团队准备更为充分，其对政策制定与施行的控制力可能更强。 三是距离总统正式就职仍有约3个月时间，可观察特朗普此间动态。若不考虑其他变数，在就职前的时间，候任总统的表态发言以及相关组阁操作可能仍会扰动市场表现。 “特朗普交易”阶段性兑现后，后续市场走势或迎来分化。 9月下旬以来，市场已经提前在交易特朗普胜选的可能性。“特朗普交易”的核心是通胀和风险，9月下旬以来，美元、美股走强，美债利率上行，黄金上涨。 特朗普胜选后，“特朗普交易”或分化，美元、美债利率方向不变，黄金短期面临不确定性。随着大选告一段落，特朗普正式就职前的表态和后续降息节奏的变化，或引发市场波动。 国内“政策预期”仍是交易主线，特朗普胜选并不构成直接的转向条件。“924新政”以来，政策转向大幅提振市场信心，“强预期”交易主导股票和债券市场表现，“特朗普交易”对国内影响较为间接。11月5日总理在国际进口博览会开幕式上表示“中国财政和货币政策都有较大空间”，政策预期的持续性仍有期待，本周人大常委会最终公布的决议是重要的观察窗口。人民币汇率短期受美元走势牵引，强美元环境下可能面临一定压力。 风险提示：海外经济增长超预期，海外政策变化超预期，数据更新不及时或提取失误。 一、特朗普胜选：超预期的两个关注点 2024年11月6日，美国总统选举人选举投票结束，特朗普已经赢得了选举人票数超过一半，宣布胜选美国总统。 投票开启前，尽管特朗普赢面较大，但胜率波动，结果胶着。根据538网站（fivethirtyeight），11月4日哈里斯胜率一度反超，出现“哈里斯意外”。RCP赌盘胜利也显示特朗普胜选概率一度下降。投票结束后，特朗普宣布胜选，并有两点超预期： 一是特朗普领先优势较大，特朗普几乎全程领先。根据appnews数据，截止11月6日下午5时（北京时间，下同），共和党候选人特朗普选举人票数（267票）超过民主党候选人哈里斯（224票）。据新华社援引美国媒体测算，共和党总统候选人特朗普已获得至少270张选举人票，赢得美国大选。除此之外，在“关键性摇摆州”宾州，特朗普也“有惊无险”。 二是大概率会出现共和党控制国会的结果。选举前，市场对国会选举结果存在分歧。本次国会选举结果超预期，共和党已经赢得参议院选举，众议院也赢面较大，大概率出现共和党控制国会的结果。截止11月6日下午5时，共和党已经赢得了参议院席位的一半以上（51票）。众议院选举结果虽未公布，目前也是共和党（195票）领先于民主党（176票）。 图表1：投票前，两党候选人胜率波动（%） 图表2：众议院与参议院选举结果 二、三个维度解读特朗普政策 胜选后，特朗普大概率会沿着之前的政策主张推进其经济、产业和外交政策。相比哈里斯，特朗普有“美国优先”的底色，在关税与移民等涉外政策方面更为激进。 经济政策方面，主要是税收政策和移民政策，特朗普在关税和移民政策领域更为激进。 双方都支持减税以刺激经济，但特朗普倾向于“对内减税、对外加征关税”，而哈里斯倾向于对企业和高收入群体加征关税。简单减税会恶化财政收支，双方给出了不同解决方案。特朗普倾向于推动对内大规模减税，而对外加征关税，以弥补财政缺口；而哈里斯则侧重于向中低收入群体减税，对富人和大企业加征关税。 移民政策方面，特朗普始终强硬激进，哈里斯或出于竞选考虑强调“控制非法移民”。上一个任期内，特朗普就对于移民态度坚决。本次竞选期间，特朗普表示将终止拜登政府的边境开放政策，支持在美墨边境派遣军队，建造更多边境墙； 希望终止在美国出生的无证移民子女自动获得公民身份。 同时，为了挽回控制移民带来的人力资本损失，允许美国大学毕业的外国人获得绿卡，以此加强对全球人才的吸引。哈里斯多数时候对于移民的态度并不坚决，近期开始强调“控制非法移民”，可能更多出于竞选考虑。 产业政策方面，主要是能源政策、科技政策和国内制造业。特朗普偏向于传统能源，以及制造业回流。两党都致力于保持美国科技优势。 双方在能源领域分歧巨大，体现在对新能源的态度上。特朗普对新能源并无过多偏好，更倾向于通过发展包括化石能源在内的传统能源。而哈里斯则基于应对气候危机考虑，更倾向于发展干净能源经济。 双方在科技领域目标一致，致力于保持美国的科技优势，特朗普还关注数字货币领域。特朗普上一个任期内，重点限制中国的半导体、人工智能等领域的发展。 本次竞选期间，特朗普还表示对数字货币的支持，以提升美国在加密数字货币领域的领导地位。 哈里斯提出“要确保赢得21世纪竞争的是美国，而不是中国”，同样支持在计算机芯片等高科技领域的生产和投资，致力于提升美国在量子计算，人工智能技术层面的领导力，但对于加密货币并未过多提及。 制造业领域，特朗普试图实现“制造业回流”，但哈里斯更倾向于现代化制造业。 特朗普宣称要对所有进口商品加征10%的基准关税，对美国本土制造业的保护是普适性的。在上一个任期内，特朗普也致力于实现制造业回流美国。相较于特朗普，哈里斯的产业政策更加聚焦于关键产业和技术。其在竞选时，制造业等产业政策内容多强调关键性、战略性、新兴产业等，并未有单独、细节普适性制造业支持政策。 对外政策方面，特朗普奉行“外交孤立主义”原则，哈里斯或延续拜登政府强化盟友合作的外交政策。 除了特朗普第一任期内的表现，外界还通过两党候选人对俄乌冲突和中东局势的态度来观察其外交倾向。哈里斯支持美国继续向乌克兰提供援助对抗俄罗斯。特朗普则呼吁俄乌通过谈判实现和平，曾表示不会向乌克兰提供更多资金，并反对国会的援助法案。哈里斯支持以色列自卫的权利，没有对拜登的政策提出任何实质改变。特朗普虽然支持以色列在加沙对抗哈马斯，但亦表示冲突应迅速结束。 对华政策中，特朗普最值得关注的是关税政策，加征关税的兑现率比较高，而撤销最惠国待遇需要国会立法通过。 特朗普的新关税主张，除了对所有进入美国的商品实施10%的普遍基准关税之外，还专门针对中国制定了三个计划：一是结束对中国的依赖，特朗普计划通过4年规划逐步停止从中国进口所有必需品；二是对中国进口商品征收60%或以上的关税；三是撤销中国的最惠国待遇。 总统可以通过签署行政命令的方式绕过国会加征关税，因此特朗普当选后的兑现率较高。而撤销中国最惠国待遇需要国会立法通过，历史上多次有议员提议撤销中国的最惠国待遇均未通过。 图表3：两党候选人的政策主张 图表4：美国总统可通过签署行政命令的方式加征关税 三、大选落定，关注三点预期差 随着大选落定，尽管市场也对特朗普胜选有所预期，但我们还是提示后续可能有三点预期差。 一是共和党总统选举、国会选举全胜情况大概率出现，特朗普任期内施政或更为顺畅。目前共和党全面胜利，共和党赢得了总统选举（特朗普胜选）、参议院选举。众议院选举结果虽未“水落石出”，但目前共和党优势明显。若出现共和党全面胜利的情况，特朗普任期内将有充足资源推行其政策主张。 二是内阁控制力提高的前提下，特朗普施政政策存在更为激进的可能性。一方面，特朗普本身有更为激进的政策倾向。另一方面，新任期内特朗普内阁稳定性可能高于上一个任期。在第一任期中，特朗普作为新手缺乏充分准备，内阁人事变动频繁，政策制定、推行均不顺利。今年大选中，特朗普的关联组织和智库已经建立了一份庞大的人员名单。若特朗普当选，特朗普团队的稳定性和对内阁控制力会更强，为其政策制定、实施提供更多支持。 三是距离总统正式就职仍有约3个月时间，可观察特朗普在此期间动态。在选举人选举结束之后，距离明年1月下旬总统正式就职仍有近3个月时间。若不考虑其他变数，在就职前的时间，特朗普的表态发言以及相关组阁操作仍会扰动市场表现。 图表5：三权分立下，国会对总统行政权的影响 图表6：2024-2025年美国总统就职时间表 四、市场影响：“特朗普交易”或迎来分化 9月下旬以来，市场已经提前交易特朗普胜选的可能性，即“特朗普交易”。9月下旬美联储宣布降息之后，市场关注点逐渐由降息节奏切换为大选选情。哈里斯在拜登退选之后，成为民主党候选人，其竞选政策主张也与现任拜登政府大同小异，市场并未过多定价。特朗普政策主张强烈的差异性给市场预期带来了不确定性。 大选前的“特朗普交易”，对应美元、美股走强，美债利率上行，黄金上涨。 “特朗普交易”的核心是通胀和风险。特朗普的政策主张中，市场对经济政策的关注度最高。对内减税会刺激国内需求，对外加征关税则会增加供应链成本，对于移民施加更多限制会降低国内劳动力市场潜在供给。这些政策都会加大美国经济的供需缺口，从而在中长期抬升通胀中枢。另一方面，尽管特朗普表达希望结束战争的意图，但加征关税引发的贸易摩擦，以及其孤立主义外交政策可能会加剧全球范围内的动荡，特朗普当选在地缘上也意味着更大的不确定性。 相比哈里斯，特朗普若当选，可能会导致美国走向“高增长+高负债”的组合。 根据CRFB的定量测算，中性假设下，特朗普当选将在2035年之前增加7.75万亿美元的债务，几乎是哈里斯当选后可能影响的2倍（3.95万亿美元）。中性假设下，“特朗普当选情境”意味着到2026年-2035年GDP有望增长18%，债务占GDP的比重将升高至143%；“哈里斯当选情境”意味着到2026年-2035年GDP有望增长9%，债务占GDP的比重将升高至134%。 9月下旬以来，“特朗普交易”呈现美元走强、美股走强、美债利率上行、和黄金上涨的资产特征。尽管特朗普在能源政策中，支持传统化石能源发展，但近期原油价格则主要受地缘冲突的不确定性影响。 截止11月4日，相比9月17日（9月降息后，特朗普胜率低点），纳斯达克指数、标普500指数和道琼斯工业指数分别上涨3.1%、1.4%和0.5%。美元指数上涨了2.8%至103.9%；10Y美债利率上行66BP至4.31%。 特朗普胜选后，“特朗普交易”或分化，美元、美债利率方向不变，黄金短期面临不确定性。 特朗普胜选，叠加美国经济韧性，美元、美股、美债或延续之前方向，黄金短期面临不确定性。美元、美股有望进一步走强，美债利率易上难下。黄金的短期不确定性来自两方面：一是特朗普竞选时声称会结束俄乌冲突等地缘冲突；二是黄金定价部分隐含了大选不确定性，随着大选落定，部分交易或阶段性止盈。 美国大选告一段落，后续市场波动或来自特朗普正式就职前的表态