仿创结合大分子新锐，盈利能力+创新实力快速提升

： 博安生物（06955.HK）生物制品 评级增持（首次） 分析师：祝嘉琦 执业证书编号：S0740519040001 Email：zhujq@zts.com.cn 分析师：曹泽运 执业证书编号：S0740524060002 Email：caozy01@zts.com.cn 分析师：穆奕杉 执业证书编号：S0740524070001 Email：muys@zts.com.cn 基本状况 总股本(百万股)536 流通股本(百万股)536 市价(港元)9.09 市值(亿港元)49 流通市值(亿港元)49 股价与行业-市场走势对比 相关报告 仿创结合大分子新锐，盈利能力+创新实力快速提升 证券研究报告/公司研究简报2024年11月10日 公司盈利预测及估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 516 619 724 1,022 1,485 225% 20% 17% 41% 45% -332 -119 67 117 235 -47% 64% 156% 74% 101% -0.62 -0.22 0.13 0.22 0.44 -0.95 -0.46 3.44 4.90 2.13 -138% -12% 4% 7% 13% -16.0 -44.5 79.3 45.6 22.7 11.0 3.4 3.3 3.1 2.7 指标 营业收入（百万元）增长率yoy% 归母净利润（百万元）增长率yoy% 每股收益（元）每股现金流量净资产收益率 P/EP/B 备注：股价截止自2024年11月09日收盘价，每股指标按照最新股本数全面摊薄 报告摘要 背靠绿叶制药，研产销并行发展。公司具备优秀的大分子（包括生物类似药、创新抗体、ADC等）研发、生产、商业化能力，在多个治疗领域广泛布局。上市公司绿叶制药集团间接持股公司67.28%股份，公司高管团队在生产、研发、商业化均衡配置优秀人才，其中首席执行官姜华女士、首席财务官王盛翰先生、研发总裁兼首席运营官窦昌林先生、业务运营中心副总裁池广明先生曾在公司大股东绿叶制药或其下属公司担任要职，公司具有扎实的人才资源保障。公司通过生物类似药构建稳健现金流、出海可预期，创新药板块具备亮点。公司研发管线分为生物类似药和创新药板块，1）生物类似药：贝伐珠单抗、地舒单抗已在国内获批上市，度拉糖肽、阿柏西普生物类似药已在国内获得BLA受理，地舒单抗国际多中心III期临床有序推进中，有望近期出海欧美核心市场。2）创新药：长效IL4R单抗BA2101在国内已落地就呼吸适应症同健康元的合作，公司创新实力得到大型药企认可，目前处在II期阶段，CD25单抗BA1106、CD228ADCBA1302是具备广谱抗癌潜力的首创品种，CLDN18.2ADCBA1301已获得FDA孤儿药认证，创新药板块颇具亮点。 公司近期实现首次盈利，降本增效明显。公司生物类似药上市品种不断累积及放量，2021/2022/2023年收入分别达到1.6、5.2、6.2亿元，2024年上半年收入达到3.6亿元，公司规模效应初现，销售费用率、管理费用率及研发费用率（2024H1研发开支减少约40.2百万元，主要是由于2023年下半年拨充递延开发成本的研发投资有所增加、更多研发项目进展至III期临床试验由此资本化处理）在2024年上半年分别为40.4%、6.7%、23.6%，相比2023年明显优化，由此在2024年上半年公司实现了首次盈利。 生物类似药：布局品种上市进度在同类产品中领先，地舒单抗出海欧美在望。根据医药魔方，在中国市场，公司贝伐珠单抗、地舒单抗、阿柏西普、度拉糖肽、纳武利尤单抗在同类生物类似药中研发进度分别排名第3、第1、第2、第1、第1，在美国市场，公司地舒单抗、度拉糖肽在同类生物类似药中研发进度分别排名第4、第1。公司已布局的生物类似药在同类产品中领先，有望把握住原研专利过期后的关键市场窗口期，商业化前景向好。公司地舒单抗生物类似药国际多中心III期临床研究在欧洲、美国、日本三地同步展开，在2024年1月完成了全部受试者入组，公司具备接轨国际的强大产业化体系，商业化产能达9000L，正在建设商业化产能6000L，公司的生产体系符合中国、欧美及巴西相关监管机构设定的GMP等质量标准。公司在研发及生产层面均具备将地舒单抗生物类似药推向欧美核心市场的能力，计划待地舒单抗国际三期完成将在欧、美、日发达市场进行授权合作，近期内公司业务拓展至海外市场可预期。 创新药：后期品种已完成对外授权，布局两款FIC。公司CD25创新单抗BA1106的I期临床研究剂量递增预计年内完成，将进入剂量扩展阶段，预期将于2024年在中国完成单药剂量递增入组，2024.12递交联合治疗IND、完成会议投稿，由此BA1106的早期研究数据有望在明年读出。首创抗CD228ADC，FDAPre-IND已获得积极答复。已就长效抗IL-4Rα单抗牵手呼吸领域国内大pharma健康元，近年来健康元呼吸领域处方药的收入规模快速发展，至2023年达到17.4亿元，有望在其助力下实现BA2101在国内市场的快速放量。 盈利预测和投资建议：我们预计2024-2026年公司实现营业收入7.2、10.2、14.9亿元，实现净利润0.7、1.2、2.4亿元。考虑到公司背靠绿叶制药的优秀资源，生物类似药国内市场不断拓品种+放量，欧美市场进入临床研究后期，创新药板块 具备若干差异化品种，已落地的多项对外授权合作证明了公司的BD能力，可比公司2024年平均PS为21倍，而公司2024年PS为7倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：新产品导入不及预期；临床研究失败的风险；信息滞后风险；第三方数据失真的风险 投资主题 报告亮点 报告的与众不同或创新之处：本报告从竞争格局角度阐述了公司生物类似药板块将迎来快速发展的确定性，以及从作用机制角度阐述了公司创新药板块中首创非IL-2阻断型抗CD25单抗BA1106、首创抗CD228ADCBA1302的市场潜力。 投资逻辑 公司背靠绿叶制药的强大资源，研产销同步发展：公司具备优秀的大分子（包括生物类似药、创新抗体、ADC等）研发、生产、商业化能力，上市公司绿叶制药集团间接持股公司67.28%股份，公司高管团队在生产、研发、商业化均衡配置优秀人才。公司通过生物类似药构建稳健现金流、出海可预期：贝伐珠单抗、地舒单抗已在国内获批上市，度拉糖 肽、阿柏西普生物类似药已在国内获得BLA受理，地舒单抗国际多中心III期临床有序推进中，有望近期出海欧美核心市场。创新药板块已通过国内大pharma间的合作彰显了创新能力，早期管线差异化极强：长效IL4R单抗BA2101在国内已落地就呼吸适应症同健康元的合作，公司创新实力得到大型药企认可，目前处在II期阶段，CD25单抗BA1106、 CD228ADCBA1302是具备广谱抗癌潜力的首创品种，CLDN18.2ADCBA1301已获得 FDA孤儿药认证，创新药板块颇具亮点。 估值与盈利预测 我们预计2024-2026年公司实现营业收入7.2、10.2、14.9亿元，实现净利润0.7、1.2、 2.4亿元。考虑到公司背靠绿叶制药的优秀资源，生物类似药国内市场不断拓品种+放量，欧美市场进入临床研究后期，创新药板块具备若干差异化品种，已落地的多项对外授权合作证明了公司的BD能力，可比公司2024年平均PS为21倍，而公司2024年PS为7倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 内容目录 一、背靠绿叶制药，研产销并行发展5 二、生物类似药：国内商业化开端，同步布局美国市场9 三、创新药：后期品种已完成对外授权，布局两款FIC11 3.1BA1106：首创非IL-2阻断型抗CD25单抗，计划近期在国际会议亮相11 3.2BA1302：首创抗CD228ADC，FDAPre-IND已获得积极答复14 3.3BA2101：长效抗IL-4Rα单抗，牵手呼吸领域国内大pharma15 四、盈利预测和投资建议16 风险提示19 图表目录 图表1：公司背靠绿叶制药，有望稳健发展5 图表2：公司高管团队在生产、研发、商业化均衡配置优秀人才6 图表3：公司通过生物类似药构建稳健现金流、出海可预期，创新药板块具备亮点7图表4：公司近期实现首次盈利8 图表5：公司降本增效明显8 图表6：公司生物类似药在同类产品中的相对进度9 图表7：公司具备接轨国际的强大产业化体系10 图表8：公司有序推进地舒单抗针对欧美市场的临床开发10 图表9：CD25信号通路和调控11 图表10：不同IL-2受体亚基在各类细胞的表达情况12 图表11：BA1106在中国开展的1期临床方案13 图表12：BA1106和ADCC增强型抗体RG6292的ADCC效应对比13 图表13：BA1106单药和联合PD-1抗体相比同靶点单抗的肿瘤抑制作用对比13 图表14：临床前研究表明BA1302具有针对多种肿瘤的治疗潜力14 图表15：BA2101与普利尤单抗历史数据对比15 图表16：健康元呼吸板块收入快速发展15 图表17：公司收入预测18 图表18：可比公司估值19 一、背靠绿叶制药，研产销并行发展 博安生物创建于2013年，具备优秀的大分子（包括生物类似药、创新抗体、ADC等）研发、生产、商业化能力，在多个治疗领域广泛布局。上市公司绿叶制药集团间接持股公司67.28%股份，公司高管团队在生产、研发、商业化均衡配置优秀人才，其中首席执行官姜华女士、首席财务官�盛翰先生、研发总裁兼首席运营官窦昌林先生、业务运营中心副总裁池广明先生曾在公司大股东绿叶制药或其下属公司担任要职，公司具有扎实的人才资源保障。 图表1：公司背靠绿叶制药，有望稳健发展 来源：WIND，中泰证券研究所；截至2024年11月9日 图表2：公司高管团队在生产、研发、商业化均衡配置优秀人才 姓名 职务 简历 姜华 首席执行官 姜华女士(「姜女士」)，于2020年6月22日获委任为董事，并于2022年3月25日获调任为执行董事。姜女士是本公司主席兼首席执行官，亦为南京博安生物技术有限公司(「南京博安」)的唯一董事。彼负责监督本集团企业管理、战略及业务拓展并督导董事会。姜女士在中国医药行业有超过25年经验。在加入本集团前，自1998年9月至2020年9月，彼于绿叶制药集团有限公司「(绿叶集团」)任职，最后职位为副总裁，主要负责绿叶集团的投资、战略及业务发展以及投资者关系管理。姜女士于1998年7月在中国于复旦大学取得经济学学士学位。彼亦于2007年5月取得法国KEDGE高等商学院(前称马塞商学院)的工商管理硕士学位，并于2012年6月取得比利时联合商学院的工商管理博士学位。彼亦于2003年11月获中国人力资源和社会保障部(前称中国人事部)颁发经济师资格。 �盛翰 首席财务官 �盛翰先生(原名�冬冬)(「�先生」)，于2020年9月加入本集团并担任本公司首席财务官。彼负责监督、建议并落实本集团的整体财务及战略。彼于2009年12月加入绿叶集团。自2009年12月至2020年8月，彼担任绿叶制药总裁助理，其后担任投资及业务拓展总监，负责证券事务、投资及资本运作。�先生在会计及企业财务方面积逾22年的经验。于加入本集团前，自2001年7月至2004年5月，彼担任天圆全会计事务所(特殊普通合伙)(前称北京天园全会计事务所(特殊普通合伙)，其前身为山东乾聚会计师事务所(一家中国会计师事务所))审计经理。自2004年6月至2008年7月，彼任职烟台园城企业股份有限公司(一家在中国主要从事零售业的公司，其股份于上交所上市(股票代码：600766))，最后职位为副总会计师，主要负责管理该公司的年度会计及审计工作。自2008年10月至2009年11月，彼担任青岛天人环境股份有限公司(一家在中国主要从事生物质能源开发、环境保护及新能源项目的公司)财务总监兼董事会秘书，主要负责上市申请、投资及资本运作。自2016年11月起，彼一直担任山东绿叶天然药物研究开发有限公司(一家在