深耕糖尿病领域二十载，仿创结合盈利稳升

德源药业（832735） 证券研究报告·北交所公司深度报告·化学制药 深耕糖尿病领域二十载，仿创结合盈利稳升2024年01月31日 增持（首次） 盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 635 744 876 1,031 同比 24% 17% 18% 18% 归属母公司净利润（百万元） 121 139 171 197 同比 55% 15% 23% 15% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 1.54 1.78 2.19 2.51 P/E（现价&最新股本摊薄） 15.81 13.69 11.13 9.69 投资要点 深耕糖尿病领域二十载，仿创结合稳健经营：公司专注于内分泌治疗领域，历经20年深耕发展。目前已成为国内有一定知名度的慢性病、代 证券分析师朱洁羽 执业证书：S0600520090004 zhujieyu@dwzq.com.cn 证券分析师易申申 执业证书：S0600522100003 yishsh@dwzq.com.cn 研究助理薛路熹 执业证书：S0600123070027 xuelx@dwzq.com.cn 研究助理钱尧天 执业证书：S0600122120031 qianyt@dwzq.com.cn 2023 股价走势 谢病药物研发、生产、销售的制药企业。年前三季度，公司实现营 德源药业北证50 业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为5.28/0.85/0.73亿元，分别同比增长12.25%/20.42%/21.39%，2019-2022年的CAGR分别为为 27.00%/37.03%/39.71%。2023年前三季度实现毛利率81.93%，同比增长2.08%；净利率16.01%，同比增长1.09%。 糖尿病及高血压市场需求旺盛，诊断治疗存在大量空白：1）糖尿病领域临床需求稳定，新药研发热度高：我国是糖尿病大国，仍存在大量未被满足的临床需求。糖尿病血糖控制不佳、病程迁延可引起多系统并发 症，疾病负担沉重。糖尿病患病率与城市化、老龄化、超重和肥胖患病率及疾病的遗传易感性相关。目前，前沿用药策略正在发生改变，新旧轮替制造研发热点。2）高血压市场随人口老龄化不断扩容，复方制剂 成为发展重点：人口老龄化催生了抗高血压药物的巨大市场需求。未来， 降压药物研发三大方向是新靶点、缓控释产品和固定复方制剂，其中，复方制剂将贡献不可忽视的新的增长点。3）仿制药集采逐步深化，推动产品快速放量：2018年以来集采政策不断深化，加速国产替代快速放量。集采的不断深化，推动制药领域国产替代进程，帮助药企降低销售 费用，节约医保基金，减轻患者的疾病负担，行业竞争格局重新洗牌。 两大首仿复方制剂持续放量，销售规模高速增长：1）复瑞彤：作为吡格列酮和二甲双胍的复方制剂，两种组分机制互补，复瑞彤相较单药、其他复方产品可获得更好的控糖效果及安全性。在保证突出降糖效果的前提下，复瑞彤还能带来心脑血管系统的多重获益。2）波开清：波开清 是德源药业旗下独家仿制的品牌，原研药未在国内上市，药效与原研药 一致。波开清疗效优，不良反应少，对于心、脑、肾等靶器官也有良好的保护作用。 盈利预测与投资评级：我们预测德源药业2023-2025年的归母净利润分别为1.39/1.71/1.97亿元，对应EPS分别为1.78/2.19/2.51元/股，对应当前股价的PE分别为13.69/11.13/9.69倍，估值水平较可比公司估值均值低，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧，产品放量不及预期，研发进展不及预期，北交所流动性风险 83% 70% 57% 44% 31% 18% 5% -8% -21% -34% 市场数据收盘价(元) 24.36 一年最低/最高价 19.66/39.99 市净率(倍) 2.14 流通A股市值(百万元) 1,516.69 总市值(百万元) 1,906.05 基础数据每股净资产(元,LF) 11.40 资产负债率(%,LF) 17.76 总股本(百万股) 78.25 流通A股(百万股) 62.26 2023/1/312023/6/12023/9/302024/1/29 1/20 东吴证券研究所 内容目录 1.深耕糖尿病领域二十载，仿创结合稳健经营4 1.1.专注内分泌领域，迎来黄金发展阶段4 1.2.股权结构稳定，管理层经验丰富5 1.3.经营稳健，盈利能力持续增长7 1.4.仿创结合推动未来发展潜力，现金流稳定8 2.糖尿病及高血压市场需求旺盛，诊断治疗存在大量空白9 2.1.糖尿病领域临床需求稳定，新药研发热度高9 2.2.高血压市场随人口老龄化不断扩容，复方制剂成为发展重点12 2.3.仿制药集采逐步深化，推动产品快速放量12 3.两大复方制剂持续放量，销售规模高速增长13 3.1.复瑞彤（吡格列酮二甲双胍片，复方降糖药物）14 3.2.波开清（坎地氢噻片，复方降压药物）15 4.盈利预测与估值16 4.1.盈利预测16 4.2.估值及投资建议17 5.风险提示18 2/20 东吴证券研究所 图表目录 图1：德源药业发展历程4 图2：公司主要在售产品5 图3：德源药业股权结构（截至2024年1月30日）6 图4：德源药业高管情况6 图5：2019-2023Q1-Q3公司营业总收入变化分析7 图6：2023年H1公司收入结构分析（万元）7 图7：2019-2023Q1-Q3归母净利润变化分析8 图8：2019-2023Q1-Q3扣非归母净利润变化分析8 图9：2019-2023Q1-Q3研发费用分析9 图10：全球糖尿病药物市场规模（亿美元）10 图11：中国糖尿病患者数量（亿）10 图12：美国AACE2022版糖尿病诊疗指南11 图13：意大利2023版T2DM诊疗指南11 图14：中国抗高血压药物市场规模（亿元）12 图15：中国成人高血压患者数量（亿人）12 图16：2021-2022部分集采降压药公立医院销售额（亿元）13 图17：糖尿病药物在国家各批次集采药品降幅情况13 图18：复瑞彤降糖机制14 图19：复瑞彤与二甲双胍单药疗效对比14 图20：复瑞彤与阿卡波糖/二甲双胍、吡格列酮/阿卡波糖降糖效果对比14 图21：复瑞彤与磺脲类/二甲双胍降糖效果对比14 图22：波开清作用机制15 图23：波开清降压效果16 图24：德源药业收入拆分17 图25：可比公司估值（截至2024年1月30日）18 3/20 东吴证券研究所 1.深耕糖尿病领域二十载，仿创结合稳健经营 1.1.专注内分泌领域，迎来黄金发展阶段 公司专注于内分泌治疗领域，历经20年深耕发展。德源药业成立于2004年10月 29日，于2021年2月19日在北交所上市，已成为国内有一定知名度的慢性病、代谢病 药物研发、生产、销售的制药企业。公司目前拥有化学药品注册批件19个，原料药注 册批件2个，另有8个原料药批准在上市制剂中使用。 图1：德源药业发展历程 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 公司已经建立了完整的糖尿病产品管线布局，基本实现了除胰岛素外的全靶点覆盖。糖尿病市场是一个超长的广泛流行的慢性病赛道，公司产品涉及糖尿病、高血压、周围 神经疾病、肺动脉高压、膀胱过度活动症等治疗领域，在售产品包括瑞彤（盐酸吡格列酮片）、盐酸二甲双胍缓释片、唐瑞（那格列奈片）、复瑞彤（吡格列酮二甲双胍片）、波开清（坎地氢噻片）、甲钴胺胶囊、安立生坦片、琥珀酸索利那新片、依帕司他片、阿卡波糖片，均已进入国家医保目录，除复瑞彤、波开清两个复方制剂外均进入国家集采目录。瑞彤（30mg）、盐酸二甲双胍缓释片(0.5g)、唐瑞、复瑞彤、波开清(16/12.5mg)均为全国首家通过一致性评价。 4/20 东吴证券研究所 图2：公司主要在售产品 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 1.2.股权结构稳定，管理层经验丰富 公司股权结构清晰稳定，筹码结构较好。截至2024年1月30日，公司名誉董事长李永安、董事长及总经理陈学民等11人共同作为实际控制人，合计持股53.1%，股权结构稳定。 子公司业务互补，从化药出发优化产业布局。公司拥有两家全资子公司连云港德源医药商业有限公司和南京德源药业有限公司，连云港德源医药商业主要负责产品销售，南京德源在销售之外还承担了研发的职能。此外，为优化产业布局，公司在不影响现有化学药业务经营的情况下，通过参股等方式与相关研发机构积极开展合作，探索快速切入生物医药领域的路径，体现了公司管理层推动产品迭代、技术革新的前瞻性视野。参股的南京赛诺主要专注于糖尿病生物药物开发，包括采用基因工程方法生产GLP-1类 和胰岛素类生物药物，并积极探索糖尿病治疗生物新药和新疗法，未来可与公司在糖尿病化学仿制药方面的研发形成互补，其相关研发成果可能在一定程度上为公司进入生物制药领域提供帮助。北京景达主要从事CAR-NK、NK等血液瘤及实体瘤治疗药物研发，拥有独立自主知识产权的大规模NK细胞培养工艺，核心团队成员多年深耕于抗体药物、基因药物、细胞药物开发和法规监管。 5/20 东吴证券研究所 图3：德源药业股权结构（截至2024年1月30日） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 核心团队成员深耕医药领域多年，洞察行业发展趋势。管理层均拥有十年以上丰富的医药产业经验，覆盖研发、生产、流通、销售等医药行业全产业链，对行业有深刻认 知，专业程度高，管理能力强。 图4：德源药业高管情况 数据来源：Wind，东吴证券研究所 6/20 1.3.经营稳健，盈利能力持续增长 公司深耕慢病领域多年，产品矩阵丰富，品牌形象良好，销售收入随之不断提升，经营业绩稳步增长。2023年前三季度，公司实现营业收入5.28亿元，同比增长12.25%，2019-2022年的CAGR为27.00%。公司营收主要来自于糖尿病类药物，2023年H1收入占比为71%;高血压类药物为公司第二大收入来源，收入占比为28%。 图5：2019-2023Q1-Q3公司营业总收入变化分析图6：2023年H1公司收入结构分析（万元） 营业总收入（亿元）同比增长率 27.87% 29.56% 23.59% 21.12% 12.25% 3.10 3.97 5.14 6.35 5.28 7 6 5 4 3 2 1 0 20192020202120222023Q1- Q3 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 稳健经营的策略下，公司盈利能力稳步提升。2023年前三季度公司实现归母净利润 8450.16万元，同比增长20.42%，2019-2022年的CAGR为37.03%；扣非归母净利润 7300.48万元，同比增长21.39%，2019-2022年的CAGR为39.71%。2023年前三季度实现毛利率81.93%，同比增长2.08%；净利率16.01%，同比增长1.09%。 行业寒冬期间，公司在承受巨大外部压力的同时依然了实现了优秀的成绩。2019至2022年国内医药行业环境复杂多变，集采逐步渗透深化，医药领域面临产业变革，竞争空前激烈。在此大环境下，公司发展势头仍较为迅猛，保持多年高速增长。此外，2023年8月以来的医疗反腐导致诸多医药公司业绩承压，舆论风险压力陡增，公司前三季度 业绩依然表现优异，并且保持了良好的外部形象，预计全年业绩将继续维持稳定增长态势。 7/20 东吴证券研究所 图7：2019-2023Q1-Q3归母净利润变化分析 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 归母净利润（万元）同比增长率(%) 54.8% 36.6% 30.4% 21.7% 20.4% 6402 7789 12059 8450 4687 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0 2019 2020 2021 2022 0%