晨会纪要

东吴证券晨会纪要 证券研究报告 东吴证券晨会纪要2024-11-12 宏观策略 宏观点评20241109：10月通胀：物价寻底，静待政策提振 10月份通胀再次走弱，但政策提振下物价回升路径逐步明朗。10月CPIPPI同比较上期均有所回落，显示当前内需增长仍面临压力，有效需求不足仍然是当前经济增长的一大挑战。但同样后续再通胀路径也逐步明朗随着近期一揽子增量政策的逐步生效，将对国内需求产生有效提振。最重要的在于近期人大批准的10万亿化债方案，随着化债的持续推进，将有助于释放前期因存量债务而固化的大量流动性，改善企业经营状况，带动物价回升。风险提示：政策出台节奏及项目落地放缓导致经济复苏偏慢海外经济体提前显著进入衰退，国内出口超预期萎缩。 宏观点评20241108：这是什么样的“化债”？ 二级市场大多数投资者此前将“化债”简单地理解为：中央政府会承接地方政府的一部分债务，减轻地方政府的债务负担。但实际情况是增加地方政府发债额度，地方政府用公开债替换隐性债，以债务置换的方式化债我们理解这种债务置换是：1、解决流动性的“以新还旧”债务置换。2针对通货紧缩的债务置换。3、平衡中央和地方的债务置换。4、重申财政纪律的债务置换。5、直达企业和个人的债务置换。6、充实国资股权的债务置换。7、旨在推动“收入-消费”正循环的债务置换。8、刺激政策开端的债务置换。9、不覆盖土地和房地产收储的债务置换。风险提示：政策刺激不及预期；地缘政治风险等 固收金工 固收点评20241111：股债跷跷板发生时，资产品种切换有何规律？（可转债篇） 转债是否还是收益的“避风港”呢？作为兼具股性、债性的转债标的资产，转债同股、债的关系是怎样的？转债在2024年能否穿越熊牛并继续保持稳定的正预期回报率？这些问题在当前转债信用风险走高，估值垒高，股、债风格切换、轮动加快的大环境下，值得重新借古鉴今，进行再思考。股指、转债间的关系基本正相关。我们首先回溯2004-2024年中证综指同中证转债的关系（图1），（1）可以看到转债指数同股指在大部分时间里表现出较好的共振关系，计算下来交易日频数据相关系数达到+0.86，这意味着判断转债指数涨跌，在86%的情形下等同于判断股指的涨跌，这体现了中国市场转债标的股性较强的基本特征；（2）为了进一步量化这一关系，我们计算了两者间1年期滚动相关系数（图2），通过定义相关系数>0.5的区段为“常态”区段，我们可以识别出5大区段或6小区段（第三区段其实可以分割成两个小区段，指标呈现“双底”特征两者正相关关系出现崩解；（3）为了保证结果的稳健性，进一步我们计算了两者间6月期滚动相关系数（图3），我们发现更高灵敏度的该指标帮我们筛选出了另两个正相关关系崩解的区段（黑色三角标记），这构成了后续分析的基础。相较于转股溢价率这一传统股性强弱指标，滚动相关系数更加直接、更加聚焦。为了验证以上两个指标同传统描述股性强弱指标 2024年11月12日 晨会编辑张良卫执业证书：S0600516070001 021-60199793 zhanglw@dwzq.com.cn 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/42 证券研究报告 —转股溢价率—之间的一致性关系，图4中一方面可以看到转股溢价率大于中位数（约37%）的区间同1年期滚动相关系数“冒顶”的部分基本是重合的，另一方面滚动相关系数指向的区段更加聚焦，比如如果按照转股溢价率来识别股性减弱区间，第一区段要从2012年9月-2013年3月，过宽的区段显然导致分析的可操作性大幅下降。 固收周报20241110：周观：货币政策如何配合财政发力？—央行Q3货 政执行报告解读（2024年第43期） 2024年11月8日，2024年第三季度货币政策执行报告公布，相较于此前的报告，我们认为主要有以下几点表述值得关注：第一，在货币政策基调上，重提“保持流动性合理充裕”，四季度降准可期。 固收周报20241109：转债策略回到“双低”？ 上周（1104－1108）海外方面“特朗普交易”伴随特朗普胜选而进一步演绎，美元、美股上涨，美债下跌，联储虽如期降息25bp，但后市市场押注进一步降息节奏或将有所放缓，符合大选周期下的宽财政预期假设。在这一影响下，货币政策正常化进程或出现一定延宕，我们认为这一方面在短期会掣肘其他国家央行货币宽松的决心，另一方面在中期反而增加了比如中美利差收敛的可能性，市场如果针对中期逻辑定价，我们将很快看到美债收益率长端磨顶的迹象。后市一大不确定性将来自于地缘政治均势如何被再次改变，我们认为除了热战区域，中国周边区域的均势会否遭到破坏将十分关键，由于以国家安全为先的“去全球化”或“再全球化均将在短期提高生产成本，这也将涉及美国“再通胀”风险的相对平衡国内方面上周并没有受到美国大选及联储降息双双结果偏“鹰”的负面影响，股债受益于支撑总需求的化债政策进一步明朗化而双双上涨，表现在转债市场风格上，涨幅高价>低价>中价，可以看到前期自国庆节以来显著的低价占优的风格行情有所改变，弹性上高价逐渐恢复优势。后市策略方面，我们观点如下：1）临近年末，且届于国内政策验证期及美国政权交接期的重叠期，百元以下止盈轮动的同时，增量配置或集中在100－120元中低价区域；2）如前1008－1011观点所述，建议关注潜在下修标的，发行人利用转换期或较迫切捋顺债权人、股权人之间的利益关系，以求为公司中长期可持续发展注入活力；3）行业板块方面，稳定（包括银行、非银、交运、环保、公用）及大宗（包括有色、钢铁、煤炭、石油石化）仍有一定价格向债底收敛的空间，结构性的“鱼尾”行情仍可参与本周预测转债下修概率最大的前十名分别为：帝欧转债、文科转债、中装转2、道恩转债、绿茵转债、华铭定02、雷科定02、紫银转债、九丰定01、首华转债。风险提示：（1）正股退市和信用违约风险；（2）流动性环境收紧风险；（3）权益市场超跌风险；（4）地缘政治危机影响；（5）行业政策调控超预期。 固收点评20241109：绿色债券周度数据跟踪（20241104-20241108） 本周（20241104-20241108）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券 19只，合计发行规模约90.79亿元，较上周增加28.48亿元。绿色债券周 成交额合计462亿元，较上周减少45亿元。 固收点评20241109：化债规模揭晓，如何理解、如何展望？ 本轮化债政策的具体规模较大，略超市场预期，因此对于信用债存在正面影响：a）短期内化债预期兑现，将对城投板块形成显著利好。综合截至2024年11月8日的31个省、直辖市、自治区的加权平均估值收益率及 相应的利差水平、利差历史分位数水平，建议关注35号文明确的12大 证券研究报告 重点高风险区域的配置机会，其中贵州、云南、青海、内蒙古、宁夏等区域在静态收益率及利差压缩空间两方面相对更具吸引力。但鉴于当前城投利差整体处于低位且进一步下行空间有限，加之权益市场变化对债券市场走势影响显著，因此城投板块利差波动或有放大，负债端稳定性一般的投资者需警惕隐含的回撤压力。b）本轮化债政策在区域额度分配方面，预计或近似第四轮化债工作，惠及全部有存续隐债待化解的地区，其中债务负担仍偏重、地方债务率仍偏高的区域仍有望更快获得更多的置换额度分配，以从根本上缓解其债务滚续压力以及偿付压力，而债务负担尚可、具备一定经济实力的区域同样将在本轮化债工作中受益，以达成隐债全面清零的目标，但受益程度或仍较高风险区域有所不及，主要系其产业资源可助力当地完成相对更大体量的自主化解任务所致。c）总体而言，本轮积极的财政支持化债政策或将快速驱动信用债行情，估值或重新定价以反映各地区中长期内的经济基本面和债务风险预期，叠加城投板块新增融资在2025年或仍严格受限，“资产荒”大势不改，因此建议加以关注偏弱资质区域城投平台的信用下沉机会以及强资质区域城投平台的久期拉长机会，博弈2-3年期、AA级平台信用利差压缩而带来的资本利得收益。风险提示：置换政策力度和效果不及预期；数据口径与数据统计不准确；债券利率波动超预期。 固收点评20241109：二级资本债周度数据跟踪（20241104-20241108） 本周（20241104-20241108）银行间市场及交易所市场共新发行二级资本债一只，发行规模为7.00亿元，较上周增加7.00亿元。二级资本债周成 交量合计约1452亿元，较上周减少74亿元。 固收深度报告20241108：政金债期限结构将如何演变？—债券脉搏系列四 从趋势上来看，2014-2023年间，政金债的总发行只数和规模基本呈上升趋势，在超长期政金债（如20年期、30年期）的发行数量上有一定波动，反映了政府债务结构的多样化趋势，显示出近年来利用低利率环境优化债务期限结构的努力。从绝对量来看，1年期、5年期和10年期的政金债发行规模较大，以2023年为例，全年发行规模分别为11523亿元、 10001亿元和16261亿元。从规模加权平均久期来看，虽然长期债券的发行规模有所增加，但短期和中期债券的发行仍保持稳定，因此加权平均久期在2023年有所下降至5.33。这表明我国政金债的发行期限结构多样化，有助于在不同经济条件下灵活调整财政政策，未来仍有较大空间进行财政调控。 行业 建筑材料行业深度报告：2024年三季报综述：景气和盈利仍承压，政策预期改善 建材板块：（1）大宗建材：Q3内需占比大的水泥、玻璃等品种需求继续承压，虽然水泥、玻璃行业盈利已处历史低位，但供给侧出清幅度难以有效缓解供给过剩矛盾，水泥价格底部震荡，玻璃价格快速下跌至全行业亏损水平；玻纤需求得益于下游风电、汽车细分领域支撑，供需弱平衡行业盈利低位持稳。展望四季度，国内实物需求改善幅度以及外需仍存在不确定性，大宗建材整体处在供需弱平衡状态，盈利将筑底改善，随着景气低位持续时间进一步拉长，中期供给侧将迎来进一步出清，需观察宏观政策落地情况以及行业供给侧的收缩力度。（2）消费建材：Q3消费建 证券研究报告 材受到地产需求压力有所增加，竞争加剧叠加龙头企业份额策略的原因导致多数公司毛利率同比有所下降，加之收入规模下滑致费用摊薄减少应收规模有所收缩但长账龄应收的组合计提影响当期业绩，盈利能力继续承压。展望四季度，尽管地产政策相继出台，但预计短期内更多是预期修复，实际竣工端压力仍然较大，收入端仍将承压。盈利端价格竞争并未进入尾声，但具有渠道和品牌优势的C端品牌仍具经营韧性，盈利能力较为稳定，关注相对低基数效应下的边际改善。建筑板块：基建投资增速相对平稳，结构上看水利、铁路等细分领域投资表现良好，市政类投资表现较弱，板块内主要子行业收入端和订单均体现出压力，四季度基建增速维持仍需项目继续落地以及准财政工具进一步发力；国际工程板块保持较高景气，主要受益于一带一路地区基建景气提升和出海力度持续扩大。展望四季度，随着财政部一揽子增量政策出台，特别是化债政策推进和专项债加快发行，地方政府投资类实物量有望边际修复和改善。我们认为对地方化债政策的力度加码，缓解地方政府债务压力同时，对于相关区域内基建市场工程链条上的建筑工程公司资产负债表和现金流量表有望加快修复，特别是在应收账款回收、现金流改善等方面。风险提示：地产信用风险失控的风险，地产政策放松低于预期的风险。 房地产行业跟踪周报：二手房成交同环比上升，房地产税收政策有望优 化 11月第1周新房成交环比下降、同比上升，二手房成交环比小幅上升，同比上升。上周第十四届全国人大常委会第十二次会议表示，正在积极谋划下一步的财政政策，加大逆周期调节力度。其中，支持房地产市场健康发展的相关税收政策，已按程序报批，近期即将推出。专项债券支持回收闲置存量土地、新增土地储备，以及收购存量商品房用作保障性住房方面，财政部正在配合相关部门研究制定政策细则，推动加快落地。推荐1）房地产开发：推荐华润置地、保利发展、滨江集团，建议关注绿城中国等；2）物业管理：推荐华润万象生活、绿城服务、保利物业、越秀服务；3）房地产经济：推荐贝壳，建议关注我爱我家。