Q3货政报告，六个信号

Q3货政报告，六个信号 2024年11月09日 11月8日，人民银行发布2024三季度货币政策执行报告，关注以下几点： 第一，经济判断：外部不确定性增多、内部重提社会预期偏弱。外部展望，9月下旬政治局会议未提外部因素。本次报告提到“外部环境的不确定性增多”，基本延续7月末政治局会议的判断（外部环境变化带来的不利影响增多），强调不确定性。而本次报告也提到“世界增长动能总体放缓”，延续了二季度报告的措辞。本次报告特别提到“贸易和投资增长压力较大”，大选后，美国等内政外交政策可能发生调整。相对于二季度报告主要关注海外货币政策走向，三季度报告开始关注美国大选之后的政策不确定性。 国内经济面临的挑战，有效需求不足、社会预期偏弱。2023年中央经济工作会议提出“预期偏弱”，在今年一季度经济开门红之后，预期偏弱的表述淡化。本次报告重提预期偏弱，9月下旬以来中央多次召开发布会提振预期，政策力度也相应加大，市场预期出现了明显修复。伴随政策推进，后续居民和企业预期也有望得到提振。二季度报告中提到的“新旧动能转换存在阵痛”，在本次报告也有所体现，主要是“周期性矛盾和结构性矛盾相互交织。经济发展模式转型、经济结构调整短期内可能会对经济增长产生一定影响”。近期逆周期政策加力，也出现了是否回归举债投资驱动经济的讨论，财政部对隐债的“零容忍”表态，以及央行货币政策报告的判断，都指向当前仍是经济转型、结构调整阶段。 第二，通胀：推动物价合理回升。对后续通胀走势展望，本次报告提到“四季度将逐步进入消费旺季”、“近期一揽子增量政策加力推出后，对有效需求和宏观经济的拉动作用也会逐步显现”。本次报告将二季度报告中的“把维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量”改为“把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量”。货币政策推动价格合理回升的工具，主要通过降低利率、促进银行增加信贷投放等工具。一方面增加经济主体的即期购买力，另一方面参考海外央行操作主要是通过前瞻指引等方式引导预期。 第三，政策基调：加大逆周期调节力度，提升金融服务对经济结构调整、经济动态平衡的适配性和精准性。今年以来，一季度货币政策报告的政策基调为“强化逆周期和跨周期调节”，二季度报告调整为“加强逆周期调节”，9月13日公布金融数据时解读中提到“加大调控力度”，是本轮政策加码的标志之一，三季度报告总结中提到“加大逆周期调节力度”，接下来一段时间或延续此基调。本次报告新加入了“提升金融服务对经济结构调整、经济动态平衡的适配性和精准性”的表述，既是对“精准有效”的具体阐释，也是对发展模式转型、结构调整期的政策适配。值得注意的是，二季度报告中多次提到的利率风险，在本次报告未再论及。 第四，“保持流动性合理充裕”，位置前移。前面三次报告的摘要在“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效”之后的首句表述均为“合理把握债券与信贷两个最大融资市场的关系”，而本次报告则调整为“保持流动性合理充裕”。这其中的含义可能在于，11-12月或要集中发行2万亿地方专项债用于置换隐债，保持流动性合理充裕是配合财政发债的一项重要工作。前期央行在9月降准0.5个百分点，释放1万亿长期资金，8-10月又通过 购债投放5000亿，10月还增加了新工具买断式回购投放5000亿。这都是前期“保持流动性合理充裕”的体 现。接下来，面临11-12月的发债小高峰，央行可能继续降准0.25或0.5个百分点，以及通过购债、买断式回购投放中长期资金，资金面有望保持平稳。 第五，金融机构，降负债成本。本次报告提到“发挥市场利率定价自律机制和存款利率市场化调整机制效能，提升金融机构自主理性定价能力”，对比二季度报告表述“释放贷款市场报价利率改革和存款利率市场化调整机制效能，促进金融机构持续提升自主定价能力”，边际变化主要在金融机构负债端。专栏三《维护竞争秩序改善政策利率传导》中提到贷款利率下行快、存款利率降不动（2019年8月至2024年8月，贷款利率降幅1.9 个百分点，同期的定期存款利率降幅仅为0.5个百分点），是因市场竞争激烈，银行内卷严重。 负债端方面，不但有前期集中治理的手工补息（为银行节省超800亿元成本），还有高息吸收同业存款的情况。这些行为制约货币政策利率传导，高息同业存款或是接下来治理的对象。在广谱利率不断下行的背景下，推动金融机构负债端降成本，有助于继续给实体经济降成本，同时也保障银行体系净息差相对平稳，维持金融机构稳健运营。 第六，货币政策框架转型，淡化货币数量，强调利率传导。对于货币政策框架转型，二季度报告曾提到“健全市场化利率形成、调控和传导机制，逐步理顺由短及长的传导关系”。本次报告专栏四《直接融资发展与货币政策框架转型》对此进一步进行分析。先是提到理财等资管产品与存款之间的互动，对M2增速影响加大；直接融资发展的背景下，货币供应量与经济相关性下降。在此背景下，货币政策相应要从调控金融总量转向调控利率，理顺由短及长的传导关系。涉及统计调整方面，在下一步工作中明确“适应形势变化研究修订货币供应量统计，更好反映货币供应的真实情况”，或在一个季度之内推动M1等口径调整。在专栏一《我国货币供应量统计体系的回顾和展望》提到个人活期存款、非银支付机构备付金可研究纳入M1统计。 风险提示 货币政策、财政政策出现超预期调整。 分析师：肖金川 邮箱：xiaojc@hx168.com.cnSACNO：S1120524030004 联系电话： 表1：2024年Q3货币政策执行报告重点内容对比 分类2024Q2货币政策执行报告（2024年8月9日）2024Q3货币政策执行报告（2024年11月8日） 当前上半年，外部环境复杂性、严峻性、不确定性上升，带来的不利影响增多；国内有效需求不足，新旧动能转换和结构调整持续深化也造成一定 经济挑战。同时要看到，前期政策效应持续显现，积极因素也在集聚增多， 形势我国经济稳定运行、长期向好的发展态势不会改变，要坚定发展信心。 当前外部环境的不确定性增多，世界增长动能总体放缓，国内经济仍面临有效需求不足、社会预期偏弱等挑战。但我国经济基本面坚实，市场广阔、经济韧性强、潜力大等有利条件并未改变，要正视困难、坚定信心、积极应对。 稳健的货币政策要灵活适度、精准有效。合理把握信贷与债券两个最大稳健的货币政策要灵活适度、精准有效。合理把握信贷与债券两个最货币融资市场的关系，引导信贷合理增长、均衡投放，保持流动性合理充大融资市场的关系，保持流动性合理充裕，引导信贷合理增长、均衡政策裕，保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相投放，保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目 匹配。标相匹配。 深入推进利率市场化改革，健全市场化利率形成、调控和传导机制，逐步理顺由短及长的传导关系。充分发挥利率自律机制作用，防范高息揽储行为，维护市场竞争秩序，着力稳定银行负债成本。持续改革完善贷 利率款市场报价利率（LPR），着重提高LPR报价质量，更真实反映贷款市场利率水平，督促金融机构坚持风险定价原则，理顺贷款利率与债券收益率等市场利率的关系，推动社会综合融资成本稳中有降。加强市场预期引导，关注经济回升过程中，长期债券收益率的变化。 深入推进利率市场化改革，健全市场化利率形成、调控和传导机制， 研究适当收窄利率走廊的宽度，引导货币市场利率围绕政策利率中枢平稳运行，逐步理顺由短及长的传导关系。强化利率政策执行，充分发挥利率自律机制作用，规范市场竞争行为，维护市场竞争秩序，着力稳定银行负债成本。持续改革完善贷款市场报价利率（LPR），着重提高LPR报价质量，更真实反映贷款市场利率水平，督促金融机构坚持风险定价原则，理顺贷款利率与债券收益率等市场利率的关系，发挥好政策利率和LPR下行的带动作用，推动企业融资和居民信贷成本稳中有降。 保持融资和货币总量合理增长。充实货币政策工具箱，丰富和完善基础保持融资和货币总量合理增长。密切关注海外主要央行货币政策变货币投放方式，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖。密切关注海化，持续加强对银行体系流动性供求和金融市场变化的分析监测，灵外主要央行货币政策变化，持续加强对银行体系流动性供求和金融市场活有效开展公开市场操作，综合运用7天期逆回购、买断式逆回购、 货币变化的分析监测，灵活有效开展公开市场操作，必要时开展临时正、逆中期借贷便利（MLF）和国债买卖等多种工具，保持银行体系流动性合与信回购操作，搭配运用多种货币政策工具，保持银行体系流动性合理充裕理充裕和货币市场利率平稳运行。在防范资金沉淀空转的同时，支持贷和货币市场利率平稳运行。在防范资金沉淀空转的同时，支持金融机构金融机构按照市场化法治化原则，深入挖掘有效信贷需求，结合“两 按照市场化法治化原则，深入挖掘有效信贷需求，加快推动储备项目转重”“两新”、房地产支持政策组合等抓手，加快推动储备项目转 化，引导信贷合理增长、均衡投放，增强贷款增长的稳定性和可持续化，保持信贷合理增长，努力实现社会融资规模、货币供应量同经济性，保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相增长和价格水平预期目标相匹配。适应形势变化研究修订货币供应量匹配。统计，更好反映货币供应的真实情况。 物价有望温和回升。上半年，随着经济持续恢复、就业收入稳定，市场供需关系有所改善，物价水平温和回升，CPI同比上涨0.1%，其中二季 通胀度上涨0.3%。进入下半年，暑期旅游出行增加将带动服务消费需求上升，四季度还是传统消费旺季，国内供需将进一步趋于平衡，CPI有望总体延续温和回升态势，PPI降幅也将逐渐收敛。 物价将延续温和回升态势。今年以来，宏观政策逆周期调节力度加 大，经济恢复发展，总需求持续改善，物价水平温和回升，前三季度CPI同比上涨0.3%，其中三季度上涨0.5%。四季度将逐步进入消费旺季，“双十一”“双十二”购物节临近，以及春节提前备货等都是明显的消费带动点；近期一揽子增量政策加力推出后，对有效需求和宏观经济的拉动作用也会逐步显现，物价温和回升仍有基础。年内CPI有望延续温和回升态势，PPI降幅也会总体收窄。中长期看，我国经济转型和产业升级稳步推进，经济供求关系有望更加均衡，货币条件合理适度，居民预期稳定，物价保持基本稳定有坚实基础。 充分认识房地产市场供求关系的新变化，顺应人民群众对优质住房的新 期待，着力推动已出台金融政策措施落地见效，促进房地产市场平稳健房地康发展。引导金融机构强化金融保障，加大保障性住房建设和供给，满 产 足工薪群体刚性住房需求，支持城乡居民多样化改善住房需求，加大住 房租赁金融支持，推动加快建立租购并举的住房制度，加快构建房地产发展新模式。 着力推动房地产金融增量政策落地见效，引导金融机构强化 金融保障，满足城乡居民刚性和多样化改善性住房需求，积极支持收购存量商品房用作保障性住房，支持盘活存量闲置土地，促进房地产市场止跌回稳，推动构建房地产发展新模式。 ·稳妥处置重点地区和重点机构风险，落实好防范化解房地产、地方政防风府债务、中小金融机构等重点领域风险的各项举措，有序做好存量风险险处置项目收尾。 ·对金融机构持有债券资产的风险敞口开展压力测试，防范利率风险。 积极稳妥防范化解金融风险。 ·进一步完善宏观审慎政策框架，提高系统性风险监测、评估与预警能力，丰富宏观审慎政策工具箱。 ·稳妥有序推进重点领域风险和重点风险项目处置 ·健全金融稳定保障体系 专栏2进一步健全市场化的利率调控机制： ·调整公开市场操作招标方式，强化公开市场7天期回购操作利率的主专栏1我国货币供应量统计体系的回顾和展望要政策利率属性。 ·增加午后临时正、逆回购操作，引导市场利率更好围绕政策利率中枢·人民银行正认真研究货币供应量统计修订的方案，未来将择机发布平稳运行。并适当进行历史数据的回溯，不断提高货币反映经济活动变化的完整 性和敏感性。 重点 专栏 ·完善贷款市场报价利率（LPR），理顺由短及长的利率传导关系。MLF 利