固定收益点评：做多的信号

固定收益点评 做多的信号 证券分析师 吕品 资格编号：S0120524050005 邮箱：lvpin＠tebon.com.cn宋康泰 资格编号：S0120524060003 研究助理 邮箱：songkt＠tebon.com.cn 金晓溪 邮箱：jinxx＠tebon.com.cn 证券研究报告|固定收益点评 2024年11月11日 投资要点： 上周中小盘表现整体强于大盘，推动转债指数同步走出修复行情，而估值/价格中位数的问题，意味着本轮反弹中转债表现或有一定分化。上周市场交易主要围绕国内外政策变化及其所对应行业导向。指数层面，中证转债指数向上突破，全周收涨 2.16%，同期上证指数/转债正股加权指数上行5.51%/5.18%，转债市场跟随权益走出连续上行行情。风格层面，上周低评级/低价指数走强之外，高价/高价低溢价指数表现亦相对强势，指数涨跌幅在3%水平以上。行业层面，上周除军工类转债外，TMT转债亦表现相对强势。估值层面，当前90-110平价转债加权转股溢价率仍维持在17%水平，对应区间价格中位数仍在117水平，整体相对稳定。 相关研究 市场的担忧：政策落地的形式，转债强赎退市的扰动，负债端回流的信号。具体而言，10月转债配置热情收敛，主要原因在于彼时市场担忧以下不确定性：1）政策 关切上，彼时中外政策均进入决断关键期。对内全国人大常委会，市场对后续财政化债的发力程度较为关切；对外则关心美国大选进展，两党政策取向对出口链相关品种亦有一定影响。2）强赎扰动上，随着转债跟随权益市场快速修复，转债条款关切从减资清偿/回售等快速转向强赎促转股，而在亲历过去一年常规促转股的难度之后，市场担心上市公司对本轮强赎机会的把握或更为迫切。3）负债端层面，10月上旬指数ETF产品仍以申购为主，与之相对应的是固收+负债端对于资金回流相对冷清的感受。 对于转债品种，我们认为向前望比回头看更重要，当前或处于品种增配的窗口期。随着重要事件落地，市场前期担忧或逐步缓解1）外部环境上，政策变数落地，国内支持10万亿化债支持额度，而海外则以特朗普胜选作为结局；2）负债端层面， 可转债ETF规模上转为净流出，本轮止盈或有机会推动负债端重新审视主动配置性价比；3）正股支持上，流动性短期或难见收缩，对中小盘风格仍有较强支撑。4）最后，转债层面，强赎对转债的冲击或有缓解趋势，核心在于配置端面对强赎，或由临期转股防御转为提前转股参与，实际净卖出的压力可能弱于从前，而供给端新老交替或亦能推动筹码二次分配过程。 展望后续，权益企稳趋势渐显，5个月的业绩公告空窗期为交易性为主的转债资产打开空间，转债品种做多趋势有望逐步显现。我们维持弹性品种增配的观点，可侧 重于双低标的。结构上，建议关注（1）短期内权益市场或同时受到外部环境冲击和国内政策转向的双重影响，关注“特朗普交易”下国内自主可控/国产替代相关机会，如欧通转债、汇成转债等，同时关注化债政策落地提振的相关行业，如山路转债等；（2）业绩空窗期+流动性充裕，有助于主题交易博弈弹性品种，关注未来可能催化的并购重组、特斯拉链、低空、人形机器人等领域相关转债，如豪能转债 /豪24转债、福新转债等；（3）关注有望受益于内需改善的顺周期标的和基本面改善的补涨标的，包括消费、养殖板块部分品种，如禾丰转债等。 风险提示：转债发行端出现超预期变化；转债市场流动性出现超预期波动；负债端出现超预期变化。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.做多的信号4 风险提示7 信息披露8 图表目录 图1：转债指数对正股加权指数涨跌幅情况4 图2：各类转债风格指数一周涨跌幅情况4 图3：一周行业指数及分行业转债加权价格涨跌幅情况（%）4 图4：公告强赎时转债余额情况（亿元）5 图5：可转债ETF流通份额及流通规模变化情况5 图6：特朗普第一任期政策与本次大选政策主张对比5 图7：近期财政政策梳理6 图8：公告强赎前5d/15d还债余额变动比例（15d为基期）6 图9：化债政策背景下可能受益转债筛选（应收账款占总资产比重高/回收期偏长）7 1.做多的信号 上周中小盘表现整体强于大盘，推动转债指数同步走出修复行情，而估值/价格中位数的问题，意味着本轮反弹中转债表现或有一定分化。上周市场交易主要 围绕国内外政策变化及其所对应行业导向。指数层面，中证转债指数向上突破，全周收涨2.16%，同期上证指数/转债正股加权指数上行5.51%/5.18%，转债市场跟随权益走出连续上行行情。风格层面，上周低评级/低价指数走强之外，高价/高价低溢价指数表现亦相对强势，指数涨跌幅在3%水平以上。行业层面，上周除军工类转债外，TMT转债亦表现相对强势。估值层面，当前90-110平价转债加权转股溢价率仍维持在17.7%水平，对应区间价格中位数仍在117水平，整体相对稳定。 图1：转债指数对正股加权指数涨跌幅情况图2：各类转债风格指数一周涨跌幅情况 中位数 转债/正股(右轴) 中证转债 万得可转债正股等权指数 评级 价格 规模 策略 3.7 1.30 1.20 1.10 1.00 0.90 2021/01 2021/03 2021/05 2021/07 2021/09 2021/11 2022/01 2022/03 2022/05 2022/07 2022/09 2022/11 2023/01 2023/03 2023/05 2023/07 2023/09 2023/11 2024/01 2024/03 2024/05 2024/07 2024/09 0.80 3.6 3.5 3.4 3.3 3.2 3.1 3.0 2.9 2.8 4.0% AAA AA+ AA AA-及以下 高价 中价 低价 大盘 中盘 小盘 双低 高价低溢价 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图3：一周行业指数及分行业转债加权价格涨跌幅情况（%） 资料来源：Wind，德邦研究所 市场的担忧：政策落地的形式，转债强赎退市的扰动，负债端回流的信号。具体而言，10月转债配置热情收敛，主要原因在于彼时市场担忧以下不确定性：1）政策关切上，彼时中外政策均进入决断关键期。对内全国人大常委会，市场对后续财政化 债的发力程度较为关切；对外则关心美国大选进展，两党政策取向对出口链相关品种亦有一定影响。2）强赎扰动上，随着转债跟随权益市场快速修复，转债条款关切从减资清偿/回售等快速转向强赎促转股，而在亲历过去一年常规促转股的难度之后，市场担心上市公司对本轮强赎机会的把握或更为迫切。3）负债端层面，10月上旬可转债ETF产品仍以申购为主，与之相对应的是固收+负债端对于资金回流相对冷清的感受。 图4：公告强赎时转债余额情况（亿元）图5：可转债ETF流通份额及流通规模变化情况 公告强赎时转债余额 苏银转 债退市 浙22退市 31 29 27 25 23 21 19 17 15 流通份额(亿份) 流通规模(亿元，右轴) 阶段一： 政策催化下市场快速反弹，负债端以ETF产品快速入场 阶段二： 权益进入震荡区间，主题/风格轮动提速，配置端出现止盈声音 100 80 60 40 20 350 300 250 200 0 2022-01 2022-03 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-03 2023-05 2023-07 2023-10 2023-12 2024-03 2024-05 2024-07 2024-10 09/02 09/04 09/06 09/10 09/12 09/18 09/20 09/24 09/26 09/30 10/09 10/11 10/15 10/17 10/21 10/23 10/25 10/29 10/31 11/04 11/06 11/08 150 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 对于转债品种，我们认为向前望比回头看更重要，当前或处于品种增配的窗口期。随着重要事件落地，市场前期担忧或逐步缓解1）外部环境上，政策变数落地，国内 支持10万亿化债支持额度，而海外则以特朗普胜选作为结局；2）负债端层面，可转债ETF规模上转为净流出，本轮止盈或有机会推动负债端重新审视主动配置性价比；3）正股支持上，流动性短期或难见收缩，对中小盘风格仍有较强支撑。4）最后，转债层面，强赎对转债的冲击或有缓解趋势，核心在于配置端面对强赎，或由临期转股防御转为提前转股参与，实际净卖出的压力可能弱于从前，而供给端新老交替或亦能推动筹码二次分配过程。 图6：特朗普第一任期政策与本次大选政策主张对比 资料来源：BBC,CNN,特朗普竞选网站,USTR官网等,德邦研究所整理 图7：近期财政政策梳理 资料来源：财政部,人民网,国新办,新华社,德邦研究所 图8：公告强赎前5d/15d还债余额变动比例（15d为基期） 平均少16% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 2022-01 2022-02 2022-03 022-05 22-06 2-07 -08 09 0 -60% 资料来源：Wind,德邦研究所 展望后续，权益企稳趋势渐显，5个月的业绩公告空窗期为交易性为主的转债资产打开空间，转债品种做多趋势有望逐步显现。我们维持弹性品种增配的观点，可侧 重于双低标的。结构上，建议关注（1）短期内权益市场或同时受到外部环境冲击和国内政策转向的双重影响，关注“特朗普交易”下国内自主可控/国产替代相关机会，如欧通转债、汇成转债等，同时关注化债政策落地提振的相关行业，如山路转债等；（2）业绩空窗期+流动性充裕，有助于主题交易博弈弹性品种，关注未来可能催化的并购重组、特斯拉链、低空、人形机器人等领域相关转债，如豪能转债/豪24转债、福新转债等；（3）关注有望受益于内需改善的顺周期标的和基本面改善的补涨标的，包括消费、养殖板块部分品种，如禾丰转债等。 图9：化债政策背景下可能受益转债筛选（应收账款占总资产比重高/回收期偏长） 资料来源：Wind,德邦研究所注：统计时间截至2024/11/8 风险提示 转债发行端出现超预期变化；转债市场流动性出现超预期波动；负债端出现超预期变化。 信息披露 分析师与研究助理简介 吕品，德邦证券固收首席分析师，中国科技大学学士，中国社会科学院硕士，曾担任长江证券固收首席分析师、中信证券A股策略分析师、固收分析师，曾出版《基于投资视角的信用研究:从评级到策略》，团队覆盖利率、信用、转债，落实到策略与微观交易结论，对各类债券品种的基本面研究，并与之结合的投资者行为，都有较为细致的跟踪和深度研究。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资评级说明 1.投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨 类别 评级 说明 股票投资评级 买入 相对强于市场表现20%以上； 增持 相对强于市场表现5%~20%； 中性 相对市场表现在-5%~+5%之间波动； 减持 相对弱于市场表现5%以下。 跌幅； 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平10%以上； 2.市场基准指数的比较标准：A股市场以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 行业投资评级 中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与10%之间； 弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平10%以下。 法律声明 本报告仅供德邦证券股份有限公司（以下简称“