公司简评报告：Q3单季度业绩低于预期，短期波动不改长期成长

Q3单季度业绩低于预期，短期波动不改长期成长 万华化学(600309)公司简评报告|2024.10.31 评级：买入 翟绪丽 首席分析师 SAC执证编号：S0110522010001 zhaixuli@sczq.com.cn 电话：010-81152683 0.4万华化学 沪深300 0.2 0 -0.2 -0.4 市场指数走势（最近1年） 30-Oct 18-Aug 6-Jun 25-Mar 12-Jan 31-Oct 资料来源：聚源数据 公司基本数据 最新收盘价（元）75.98 一年内最高/最低价（元）100.40/64.64市盈率（当前）33.93 核心观点 事件：公司发布2024年三季报，前三季度，公司实现营业收入1476.04亿元，同比+11.35%，实现归母净利润110.93亿元，同比-12.67%，其中Q1-Q3单季度归母净利润分别为41.57/40.17/29.19亿元，同比分别为 +2.57%/-11.03%/-29.41%，环比分别为+1.09%/-3.38%/-27.33%。 前三季度产品产销量提升带动营收增长，但Q3单季度产品价差收窄以及装置检修导致利润下滑。2024年前三季度，公司多套装置完成技改扩产及新产能投放，如福建工业园MDI装置完成了产能从40万吨/年至80万吨/年的技改扩能，因此各主要产品产销量实现同比增长，带动营收增长。具体来看，聚氨酯板块的产销量分别为421/410万吨，同比 +15.34%/+14.21%，石化板块产量为407万吨，同比+20.41%，精细化学品及新材料板块产销量分别为145/142万吨，同比+22.88%/+21.37%。但第三季度，除聚合MDI之外，聚氨酯板块其他产品受需求疲弱、原料成本高位等不利影响，价格下跌，价差走弱。具体来看，2024年Q3单季度，纯MDI价格价差分别为18508/8606元/吨，同比分别为-12.85%/-17.27%，聚合MDI价格价差分别为17453/7672元/吨,同比分别为 +4.82%/+20.97%，TDI价格价差分别为13376/6436元/吨,同比分别为-25.33%/-34.29%，硬泡聚醚价格价差分别为9167/3148元/吨,同比分别 市净率（当前） 2.56 为-6.90%/-5.70%，软泡聚醚价格价差分别为8597/2643元/吨,同比分别 总股本（亿股） 31.40 为-12.59%/-20.57%，另外，第三季度公司烟台工业园MDI（110万吨/ 总市值（亿元） 2,385.58 年）、TDI（30万吨/年）、匈牙利BC公司MDI（40万吨/年）、TDI（25 资料来源：聚源数据 相关研究 万吨/年）、烟台工业园PDH（75万吨/年）等装置陆续停产检修。产品价差收窄以及装置集中检修，共同导致三季度利润同比下滑。 周期低谷韧性十足，新材料成长曲线日渐清晰 短期业绩韧性强，长期成长属性强 Q2盈利继续修复，资本支出持续高增长 资本支出持续高增长保障长期成长。自2018年开始，公司资本支出达 到100亿元以上，并连续多年保持快速增长，2023年达到430.98亿元，同比+31.97%。2024年前三季度在2023年高基数的基础上继续同比小幅增长1.10%至297.54亿元。未来福建MDI技改项目、乙烯二期项目、蓬莱工业园高性能新材料等多个项目全力推进，成长空间广阔。 投资建议：基于三季度业绩下滑，我们下调公司2024-2026年归母净利润分别为152.67/189.14/224.04亿元，EPS分别为4.86/6.02/7.14元，对应PE分别为16/13/11倍，考虑公司虽身处周期行业，但自我造血，持续强资本支出推动公司中长期成长，维持“买入”评级。 风险提示：产品价格大幅下滑，新项目进展不及预期。 盈利预测 2023A 2024E 2025E 2026E 营收（亿元） 1753.61 1958.12 2193.95 2377.68 营收增速（%） 5.9% 11.7% 12.0% 8.4% 归母净利润（亿元） 168.16 152.67 189.14 224.04 归母净利润增速（%） 3.6% -9.2% 23.9% 18.4% EPS(元/股) 5.36 4.86 6.02 7.14 PE 14 16 13 11 资料来源：Wind，首创证券 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 2023 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023 2024E 2025E 2026E 流动资产 61,864 64,284 70,371 77,158 经营活动现金流 26,797 26,161 39,981 52,324 现金 23,710 18,413 21,557 25,844 净利润 16,816 15,267 18,914 22,403 应收账款 9,144 12,346 12,578 13,508 折旧摊销 10,145 11,804 18,725 22,767 其它应收款 0 0 0 0 财务费用 2,825 1,551 1,590 1,657 预付账款 2,203 2,125 2,273 2,420 投资损失 -621 -489 -568 -585 存货 20,650 24,923 27,054 27,891 营运资金变动 -3,860 -4,021 -830 3,706 其他 6,157 6,477 6,909 7,495 其它 8 701 480 399 非流动资产 191,176 232,696 273,152 309,915 投资活动现金流 -44,830 -53,976 -59,490 -59,798 长期投资 7,046 7,750 8,525 9,378 资本支出 -44,092 -50,603 -55,994 -56,138 固定资产 98,764 162,270 199,207 230,208 长期投资 -817 -705 -775 -853 无形资产 10,786 11,079 11,411 11,782 其他 79 -2,668 -2,721 -2,807 其他 25,867 27,762 30,033 32,461 筹资活动现金流 22,809 22,518 22,653 11,761 资产总计 253,040 296,980 343,523 387,073 短期借款 28,485 27,351 27,743 17,673 流动负债 108,657 118,796 127,946 138,109 长期借款 29,178 22,128 22,000 14,423 短期借款 43,526 48,749 54,492 57,742 其他 3,250 3,576 3,710 3,325 应付账款 14,980 19,509 19,193 20,495 现金净增加额 4,776 -5,297 3,144 4,287 其他 1,516 1,667 1,834 2,017 主要财务比率 2023 2024E 2025E 2026E 非流动负债 49,929 72,085 94,125 108,592 成长能力 长期借款39,811 61,939 83,939 98,362 营业收入 5.9% 11.7% 12.0% 8.4% 其他10,118 10,146 10,186 10,230 营业利润 2.8% -4.5% 23.4% 18.2% 负债合计158,586 190,881 222,071 246,701 归属母公司净利润 3.6% -9.2% 23.9% 18.4% 少数股东权益 5,798 7,145 8,815 10,792 获利能力 归属母公司股东权益 88,656 98,954 112,637 129,580 毛利率 16.8% 15.9% 17.1% 18.1% 负债和股东权益 253,040 296,980 343,523 387,073 净利率 10.4% 8.5% 9.4% 10.3% 利润表（百万元） 2023 2024E 2025E 2026E ROE 17.8% 14.4% 15.6% 16.0% 营业收入 175,361 195,812 219,395 237,768 ROIC 13.2% 10.3% 10.5% 10.8% 营业成本 145,926 164,703 181,950 194,645 偿债能力 营业税金及附加 960 1,112 1,219 1,324 资产负债率 62.7% 64.3% 64.6% 63.7% 营业费用 1,346 1,762 2,194 2,378 净负债比率 108.0% 121.9% 129.4% 124.6% 研发费用 4,081 4,895 5,704 6,658 流动比率 0.6 0.5 0.6 0.6 管理费用 2,450 2,937 3,510 3,804 速动比率 0.4 0.3 0.3 0.4 财务费用 1,676 1,551 1,590 1,657 营运能力 资产减值损失 -135 -473 -469 -317 总资产周转率 0.7 0.7 0.6 0.6 公允价值变动收益 82 64 81 100 应收账款周转率 19.3 18.2 17.6 18.2 投资净收益 621 425 487 485 应付账款周转率 10.4 9.6 9.4 9.8 营业利润 20,389 19,476 24,038 28,403 每股指标(元) 营业外收入 65 65 65 65 每股收益 5.36 4.86 6.02 7.14 营业外支出 444 444 444 444 每股经营现金 8.53 8.33 12.73 16.67 利润总额 20,010 19,097 23,659 28,024 每股净资产 28.24 31.52 35.87 41.27 所得税 1,710 2,483 3,076 3,643 估值比率 净利润 18,300 16,614 20,583 24,381 P/E 14.3 15.8 12.8 10.8 少数股东损益 1,484 1,347 1,669 1,977 P/B 2.7 2.4 2.1 1.9 归属母公司净利润 16,816 15,267 18,914 22,404 EBITDA 31,831 32,452 43,974 52,448 EPS（元） 5.36 4.86 6.02 7.14 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明1 分析师简介 翟绪丽，化工行业首席分析师，清华大学化工专业博士，有6年实业工作经验和6年金融从业经验，曾就职于太平洋证券，2022年1月加入首创证券。 分析师声明 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者将对报告的内容和观点负责。 免责声明 本报告由首创证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告所在资料的来源及观点的出处皆被首创证券认为可靠，但首创证券不保证其准确性或完整性。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，首创证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。投资者需自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告所载的信息、材料或分析工具仅提供给阁下作参考用，不是也不应被视为出售、购买或认购证券或其他金融工具的要约或要约邀请。该等信息、材料及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日