第三季度收入下降17%，品牌业务压力加大

第三季度收入下降17%，非经项收益增加致净利润增加。公司主营业务包括户外产品的自主品牌业务与OEM/ODM业务两大板块。2024第三季度收入同比下降16.8%至2.5亿元，主要受自有品牌业务下滑，尤其是大牧品牌业务影响。毛利率同比小幅提升0.2百分店至28.3%。费用率合计增加8.0百分点至27.9%，主要系公司为提升产品力、品牌力、渠道力、运营力及组织力加大投入，以及销售下滑刚性费用占比提升，销售/管理/研发费用率分别同比上升2.1/3.7/1.9百分点至11.5%/11.8%/3.7%。主要受费用率提升影响，剔除非经项影响后净亏损0.06亿元，同比下降151.6%；扣非归母净利率同比-6.9百分点至-2.6%。由于期内政府补贴、处置固定资产、以及理财产品和远期合约等非经项收益增加，归母净利润实现同比增长2.1%至0.13亿元，净利率同比+1.0百分点至5.4%。库存方面，存货金额同比-5.6%至5.3亿元，库存周转效率略提升，存货周转天数同比-8天至196天。经营性现金流净额同比+114.2%至0.8亿元。 前三季度品牌与代工业务收入均有下滑，品牌业务跌幅更深。1）自主品牌业务：随着国内露营市场回归理性，整体消费环境相对疲软，公司自有品牌收入下滑幅度加深，前三季度收入同比-8.9%，单三季度-17.9%至2.0亿元。 分品牌看，大牧主要经营户外装备业务，第三季度收入下滑18%至1.8亿元，其中线上/线下渠道收入分别同比下降16%/20%至0.6/1.2亿元。小牧经营户外鞋服业务，第三季度收入下滑13%至0.2亿元，其中直营/加盟渠道收入分别同比-27%/-12%，直营较年初净关8家门店，加盟渠道仍保持净开店19家。 2）OEM/ODM业务：代工业务以海外客户为主，受海外市场环境需求较弱影响，前三季度收入同比下降3.1%，单三季度收入同比-11.8%至0.5亿元。 风险提示：品牌形象受损；海外市场波动；市场竞争加剧。 投资建议：代工业务预期表现稳健，品牌业务收入及盈利短期承压。代工业务第三季度预计有出货节奏影响，全年预计表现相对稳健；品牌业务受国内整体消费需求疲软、行业竞争激烈影响，收入增长和盈利水平短期承压。但公司持续为提升综合竞争实力加大投入，看好公司作为户外产品龙头的中长期竞争力。主要由于收入下滑以及费用投放增加，我们下调盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为0.9/1.1/1.3亿元（前值为1.3/1.5/1.7亿元）。基于盈利预测下调，下调合理估值区间至23.4-24.6元（前值为34.7-36.6元），对应2025年19-20xPE，下调至“中性”评级。 盈利预测和财务指标 图1：公司收入与变化情况 图2：公司归母净利润与变化情况 图3：公司毛利率、经营利润率与归母净利率 图4：公司四项费用率 图5：公司经营性现金流净额 图6：公司营运资金周转天数 盈利预测调整说明 预计2024-2026年归母净利润分别为0.9/1.1/1.3亿元（前值为1.3/1.5/1.7亿元），同比-12.6%/+22.9%/+16.0%，盈利预测下调主要因品牌与代工业务收入增长不及预期，尤其品牌业务受宏观消费需求疲软影响较大；同时由于费用开支加大、叠加收入下滑，刚性成本费用占比提升，上调销售、管理、研发费用率。具体调整细节如下： 1、收入：预计2024-2026年收入分别为13.5/14.9/16.4亿元（前值为16.4/18.1/20.0亿元），同比-7.2%/10.6%/10.0%。主要根据今年前三季度情况对2024年品牌和代工业务收入增速进行下调。 2、毛利率 ： 预计2024-2026年毛利率分别为28.6%/28.4%/28.2%（ 前值为27.8%/27.8%/27.8%）。上调毛利率主要基于今年毛利率较高的小牧品牌业务表现好于其他业务。 3、费用率：预计2024-2026年期间费用率分别为20.0%/17.8%/17.1%（前值为16.8%/16.3%/15.7%）。基于公司投入加大、同时刚性费用占比提升，销售、管理、研发费用率均有上调。 4、归母净利率：预计2024-2026年归母净利率分别为6.9%/7.7%/8.1%（前值为7.8%/8.3%/8.7%）。 图7：盈利预测假设拆分 投资建议：代工业务预期表现稳健，品牌业务收入及盈利短期承压 2024年前三季度品牌和代工业务收入分别下滑8.9%/3.1%，第三季度跌幅相较上半年均有加深，其中代工业务预计有出货节奏影响，全年预计表现相对稳健；品牌业务受国内整体消费需求疲软、行业竞争激烈影响，收入增长和盈利水平短期承压。但公司持续为提升产品力、品牌力、渠道力、运营力及组织力加大投入，看好公司作为户外产品龙头的中长期竞争实力。主要由于收入下滑以及费用投放增加，我们下调盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为0.9/1.1/1.3亿元（前值为1.3/1.5/1.7亿元），同比-12.6%/+22.9%/+16.0%。基于盈利预测下调，下调合理估值区间至23.4-24.6元（前值为34.7-36.6元），对应2025年19-20xPE，下调至“中性”评级。 表1：盈利预测和估值 表2：可比公司估值 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）