煤炭行业2025年投资策略：行业回归合理盈利，估值仍有提升空间

行业回归合理盈利，估值仍有提升空间 ——煤炭行业2025年投资策略 2024年10月25日 作者：李晓渊S0930523100002 蒋山S0930524050002 证券研究报告 核心观点 价格：煤炭回归合理价格，波动幅度显著减小 经历了2021年四季度煤价大幅上涨后，2022年至今，煤价整体上维持回落态势，当前煤价回落速度明显减缓，波动幅度显著减弱，考虑到当前煤炭行业及火电行业年化净资产收益率均已回归到2017-2020年水平，我们认为当前煤价已基本回归到合理水平。 供需：总量矛盾不突出，但空间错配逐渐显现 在经历了2021年四季度-2022年的煤炭供需紧张状态后，2023年的煤炭供给增速显著大于需求增速，2024年预计供给增速仍将略大于需求增速，煤炭供需由紧张向平衡转变，我们预计2025年煤炭供需增速基本相当，仍将维持供需总量基本平衡的态势。当前我国主要煤炭消费仍集中在东部，但国内生产重心逐渐西移，新疆煤产量占比不断提升，新疆煤外运的成本成为港口煤价的重要支撑。 投资建议：关注高股息、低PB、有增量的标的 我们判断2025年煤炭供需仍将维持基本平衡态势，考虑到长协定价机制、新疆煤外运成本以及进口印尼煤成本的支撑，我们认为2025年煤价仍将基本维持窄幅波动走势。今年9月以来的股票回购专项再贷款、互换便利 （SFISF）等政策利好高股息的企业，建议关注中国神华、中煤能源；同时，从市值管理考核及业绩增长角度出 发，我们建议关注破净的上海能源以及未来产量有较大增长潜力的广汇能源。 风险提示：地产相关数据不及预期；水电出力超预期；海外煤价大幅下跌。 价格：煤炭回归合理价格，波动幅度显著减小供需：总量矛盾不突出，但空间错配逐渐显现 展望：煤价将延续上有顶、下有底的状态运行 投资建议：关注高股息、低PB、有增量的标的 风险提示 2021年四季度以来，煤价总体呈现回落态势。经历了2021年四季度煤价大幅上涨后，2022年至今，煤价整体上维持回落态 势，当前煤价回落速度明显减缓，我们认为当前已基本回归到合理水平。 图表1：动力煤与焦煤价格（元/吨） 京唐港平仓价:动力末煤(Q5500) 山西车板价：主焦煤 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 资料来源：WIND，光大证券研究所，截至2024年10月18日 2024年煤炭价格的波动显著小于前几年。2024年秦皇岛港口长协动力煤价格（5500大卡）延续平稳，在长协“压舱石”的 作用下，2023年6月以来，港口动力煤现货价格也维持了相对平稳的走势，波动幅度明显小于2020-2022年。 图表2：秦皇岛港动力煤现货价（5500大卡，元/吨） 2020 2023 2021 2022 2024 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 010203040506070809101112 图表3：秦皇岛港动力煤长协价（5500大卡，元/吨） 2020 2021 2022 2023 2024 900 850 800 750 700 650 600 550 500 450 400 123456789101112 资料来源：WIND，光大证券研究所，截至2024年10月18日，取周度平均值资料来源：CCTD，光大证券研究所 2024年海外能源价格同样平稳。2024年海外原油、天然气价格中枢维持平稳态势，截至2024年10月18日当周，布伦特原油 价格、欧洲天然气（DUTCHTTF）期货结算价均与年初水平接近，全年维持窄幅震荡走势。 图表4：布伦特原油价格（美元/桶） 2020年 2023年 2021年 2024年 2022年 140 120 100 80 60 40 图表5：欧洲天然气（DUTCHTTF）期货结算价（欧元/兆瓦时） 2020 2021 2024 2022 2023 300 250 200 150 100 2050 0 0 010203040506070809101112 资料来源：WIND，光大证券研究所，截至2024年10月18日，取周度平均值资料来源：英为财情，光大证券研究所，截至2024年10月18日，取周度平均值 当前煤炭、火电行业维持盈利状态，煤价处于合理水平。截至2024年Q2，申万煤炭行业年化净资产收益率由最高点 （2022Q2）27.4%回落至13.8%，目前已接近2017年-2020年的水平，申万火电行业年化净资产收益率由最低点-6.5% （2021Q4）回升至10.8%，已超过2017-2020年的水平，当前煤炭、火电行业均有比较可观的利润，据此我们认为当前煤价处于合理水平。 图表6：申万煤炭行业年化净资产收益率（%） 30% 图表7：申万火电行业年化净资产收益率（%） 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 资料来源：WIND，光大证券研究所，截至2024年半年报资料来源：WIND，光大证券研究所，截至2024年半年报 价格：煤炭回归合理价格，波动幅度显著减小供需：总量矛盾不突出，但空间错配逐渐显现 展望：煤价将延续上有顶、下有底的状态运行 投资建议：关注高股息、低PB、有增量的标的 风险提示 进口延续增长补充国内供给。2024年1-9月，我国累计生产原煤34.76亿吨，同比+0.98%，累计进口煤炭3.89亿吨，同比 +11.93%，1-5月安监影响了国内煤炭生产的情况下，较高的进口数量补充了国内煤炭的供应。 图表8：中国原煤月度产量（亿吨） 2020 2021 20222023 2024 4.4 4.2 4.0 3.8 3.6 3.4 3.2 3.0 2.8 2.6 图表9：中国煤炭进口总量（万吨） 2020 2021 2022 2023 2024 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 2.4 1-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 0 123456789101112 资料来源：国家统计局，光大证券研究所，截至2024年9月资料来源：海关总署，光大证券研究所，截至2024年9月 进口格局基本完成重塑，未来预计将延续稳定。2020年我国禁止澳大利亚煤进口之后，蒙古煤、俄罗斯煤代替了澳大利亚煤的地位，2023年2月我国恢复了澳大利亚煤的进口，但蒙古煤、俄罗斯煤进口数量仍维持高位，当前我国进口煤格局基本完成重塑，预计进口煤格局短期将维持现状，进口数量将延续稳定。 图表10：印尼煤进口数量（万吨） 2020 2023 2021 2024 2022 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 123456789101112 资料来源：WIND，光大证券研究所，截至2024年8月 图表12：蒙古煤进口数量（万吨） 2020 2023 2021 2024 2022 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 123456789101112 资料来源：WIND，光大证券研究所，截至2024年8月 图表11：澳大利亚煤进口数量（万吨） 2020 2023 2021 2024 2022 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 123456789101112 资料来源：WIND，光大证券研究所，截至2024年8月 2020 2023 2021 2024 2022 图表13：俄罗斯煤进口数量（万吨） 1200 1000 800 600 400 200 0 123456789101112 资料来源：WIND，光大证券研究所，截至2024年8月 需求的增量在火电、化工用煤。2024年1-9月，我国火电发电量累计值为4.74万亿千瓦时，同比+2.25%；2024年1-8月，我 国化工行业累计消耗动力煤1.85亿吨，同比+19.37%。 图表14：我国火电发电量（亿千瓦时）图表15：我国化工行业耗煤量（万吨） 2020 2021 20222023 2024 2020 2021 20222023 2024 65003000 6000 2500 5500 5000 4500 4000 3500 2000 1500 1000 500 3000 1-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 0 123456789101112 资料来源：国家统计局，光大证券研究所，截至2024年9月资料来源：同花顺ifind，光大证券研究所，截至2024年8月 地产相关的钢铁、水泥行业产量延续低迷。2024年1-9月，我国生铁产量累计值为6.44亿吨，同比-4.55%；2024年1-9月， 我国水泥产量累计值为13.27亿吨，同比-11.27%。 图表16：我国生铁产量（万吨） 2020 2023 2021 2024 2022 8500 图表17：我国水泥产量（亿吨） 2020 2023 2021 2024 2022 3.0 80002.5 75002.0 70001.5 65001.0 6000 1-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 0.5 1-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：国家统计局，光大证券研究所资料来源：国家统计局，光大证券研究所 地产新开工、施工面积延续低迷，期待相关政策发力扭转颓势。2024年1-9月，我国房屋新开工面积累计值为5.61亿平方 米，同比-22.28%；房屋施工面积累计值为71.60亿平方米，同比-12.23%。 图表18：我国房屋新开工面积（亿平方米） 2020 2021 20222023 2024 3.0 2.5 图表19：我国房屋施工面积累计值（亿平方米） 2020 2021 20222023 2024 100.0 95.0 2.0 1.5 1.0 0.5 90.0 85.0 80.0 75.0 70.0 65.0 0.0 0203040506070809101112 60.0 0203040506070809101112 资料来源：WIND，光大证券研究所资料来源：WIND，光大证券研究所 地产销售（领先指标）、竣工面积同比均显著回落。2024年1-9月，我国商品房销售面积累计值为7.03亿平方米，同比 -17.12%；房屋竣工面积累计值为3.68亿平方米，同比-24.41%。 图表20：我国商品房销售面积（亿平方米） 2020 2021 20222023 2024 3.0 2.5 2.0 图表21：我国房屋竣工面积（亿平方米） 2020 2021 20222023 2024 4.0 3.5 3.0 2.5 1.52.0 1.0 0.5 1.5 1.0 0.5 0.0 0203040506070809101112 0.0 0203040506070809101112 资料来源：WIND，光大证券研究所资料来源：WIND，光大证券研究所 上半年水电出力较好挤占部分煤炭需求，出口对煤炭需求的影响不大。根据我们2022年9月1日外发的《煤炭需求的八问八答——煤炭行业深度报告》，出口、水电会间接影响煤炭需求（影响比例分别约为6%、11%），2024年1-9月，我国出口总金额累计值为2.62万亿美元，同比+4.33%；2024年1-9月，我国水电发电量累计值为1.00万亿千瓦时，同比+16.96%。 图表22：中国出口金额（亿美元） 2020 2021 20222023 2024 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 123456789101112 图表23：中国水电发电量（亿千瓦时） 2020 2021 20222023 2024 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0