11Nov2024 CMB国际全球市场|宏观研究|经济展望 中国政策 2025年财政政策框架 中国全国人大常委会已批准一项总规模为6万亿元人民币的LG债务置换计划,时间为2024-2026年。预计地方政府融资平台(LGFVs)、政府承包商和国有银行将从中受益。该计划反映了政策制定者在房地产泡沫破裂后,关注缓解地方财政压力的同时,消费者领域的财政支持仍然有限。这可能导致中国广义财政赤字比率在2025年适度上升。关键财政政策措施包括帮助地方政府减少住房及土地库存、对国有银行进行资本重组、增加对地方政府的财政转移支付以及增加对制造业设备、汽车和家用电器升级的财政补贴。然而,这些措施可能不足以刺激消费或促进经济增长,尤其是在特朗普冲击带来的挑战面前。中国必须逐步将政策重点转向通过增加流动性与信贷宽松、更有力的财政支持(包括增加对家庭的转移支付)以及市场导向改革来提振消费并抵御通缩。 BinganYE,Ph.D (852)37618967yebingnan@cmbi.com.hk 弗兰克·刘(852)37618957 frankliu@cmbi.com.hk YoY(%) 16 12 8 4 0 (4) □LG隐性债务决议。中央政府仅认可地方政府四分之一到三分之一的表外借款作为合格的地方政府隐性债务,并允许地方政府发行特殊债券来替换这些 已认可的隐性债务。根据财政部的数据,截至2023年底,地方政府隐性债务约 (8) 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 一般财政收入 税收收入 一般财政支出 为14.3万亿元,远低于市场估计的4至6万亿元。全国人大常委会批准了从2024年到2026年期间地方政府债务置换的额度为6万亿元。这使得地方政府在未来可以发行更多的特殊债券来替换其合格的隐性债务。此外,中央政府还允许地方政府从2024年至2028年每年使用800亿元的专项债券资金来偿还其隐性债务 。中央政府继续优先防范地方政府在表外借款方面的道德风险,未作出任何关于表外借款的救助承诺。对于大多数这些借款,地方政府需要与金融机构进行谈判以实现续贷。地方政府债务置换计划的主要受益者包括地方融资平台(LGFVs)、政府承包商和国有银行。如果没有债务置换政策,地方政府可能因土地收入下滑而不得不延迟向公务员或承包商支付款项以应对隐性债务问题。债务置换政策有望减轻由于偿还隐性债务带来的紧缩影响。 □2025年广义财政赤字率提高。财政部表示, 来源:Wind,CMBIGM YoY(%) 50 40 30 20 10 0 (10) (20) 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 (30) 政府税收政府非税收入 政府土地收入 来源:Wind,CMBIGM 一般性赤字和LG特殊债券的配额预计将在未来一年增加,尽管具体细节尚未披露。预计将于11月由官方专家就2025年的GDP增长目标、一般性财政赤字和LG特殊债券配额进行重要讨论。此次辩论将在中央经济工作会议之前举行,该会议通常在12月的第二或第三周由高层领导参加,以商讨发展目标和次年的政策框架。最终确定的目标将在2025年初的国务院工作报告中向全国人大公布。一些专家建议,鉴于过去两个季度GDP增长持续低于5%,2025年的GDP增长目标可能需要从2024年的约5%下调至4.5%到5%之间。近期政策放松不太可能促进可持续的经济增长,并且潜在的外部冲击,如特朗普2.0时代重新发起的贸易战,可能会施加额外的下行压力。相反,其他专家认为 请阅读最后一页的分析师认证和重要披露。更多来自彭博的报告:RESPCMBR<GO>或[http://www.1 cmbi.com.hk](http://www.cmbi.com.hk) 中国应将2025年的GDP增长目标维持在约5%,这与2035年的长期愿景相符,尤其是自2020年至2023年疫情期间,实际GDP增长率低于预期。保持增长目标稳定可以增强市场信心,并表明中国致力于经济稳定。2024年第四季度的GDP增长数据可能为2025年的GDP增长目标提供参考,取决于其是否超过或低于5%。我们预计中国2024年的GDP增长率为4.9%,2025年为4.6%。我们预计,一般财政赤字、地方政府专项债券额度和超长期特别国债额度将在2024年从人民币4.06万亿元(占GDP的3.1%)、人民币3.9万亿元(占GDP的3%)和人民币1万亿元(占GDP的0.8%),增加到2025年的人民币4.3万亿元(占GDP的3.1%)、人民币4万亿元(占GDP的2.9 %)和人民币2万亿元(占GDP的1.4%)。地方政府债务置换额度从2024年至2026年设定为人民币6万亿元,平均每年人民币2万亿元,而2024年为人民币1.5万亿元。 未来的财政政策。最初,中央政府 □ 旨在激励地方政府利用专项债券资金从房地产开发商手中收购未售住房项目和未开发土地。目前,财政部与其他相关部门正在制定这一政策的具体细节。然而,尚不确定他们是否会设定明确的目标。地方政府财政紧张的情况构成了一个重大挑战,这使得地方政府、房地产开发商及其债权人难以就收购价格达成一致。相比之下,地方政府更容易从其融资平台或关联的国有企业获取住房项目或土地。此外,中央政府计划向六大国有银行注入专项债券资金以增强其资本金,预计总额约为人民币6万亿元。同时,中央政府有可能增加对制造业设备升级、汽车和家用电器的财政补贴。今年预算中,财政部已预留了3000亿元用于这些举措,并计划在下一年增加预算以涵盖更广泛的设备和家用电器。最后,中央政府预计将增加对地方政府的财政转移支付,以促进技术发展和社会福利的提升。 □额外的政策对于振兴消费者需求和 对抗通货紧缩。最近举行的全国人大常委会会议可能让国际投资者感到失望,因为当前政策主要旨在缓解房地产市场下滑带来的地方财政压力,而对刺激家庭消费关注较少。短期内,鉴于房地产市场持续拖累经济增长以及地方财政状况对于地方政府有效运作的重要性,政策制定者很可能会继续将重点放在稳定房地产市场和解决地方财政挑战上。虽然这些措施可能在一定程度上对家庭消费产生积极影响,但其效果主要是间接的。我们认为,这些措施不足以显著提振消费或促进经济增长,尤其是在特朗普冲击 (Trumpshock)的情况下。中国必须逐步将其政策重点转向促进消费和对抗通缩。这需要采取额外措施,包括增加流动性与信贷供应、增强财政支持并加大对家庭的转移支付,以及实施市场导向改革以激发私营部门的创业精神。 (占GDP的百分比) 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 20232024plan 图1:中国广义财政体系 一般财政收入一般财政支出支出-收入 政府基金收入(超过6.1 80%是土地收入) 政府性基金开支 支出-收入 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2024F2025F201220132014201520162017201820192020202120222 国有资本制度收入(例如国有企业股息) 国有资本制度支出0.3 支出-收入 社会保险收入5.2 (不含财政补贴)社会保险支出 支出-收入 广义财政收入 广义财政支出广义财政赤字 来源:Wind,CMBIGM 22.121.420.719.919.318.017.616.917.217.0 25.525.224.424.024.224.221.421.621.821.6 3.43.83.74.14.96.23.84.74.64.7 6.27.48.28.69.28.56.55.65.4 6.16.37.38.89.311.69.99.28.09.1 0.00.0(0.1)0.60.72.41.32.72.43.7 0.40.30.30.30.40.50.40.50.50.4 0.40.20.20.20.30.20.30.30.2 (0.1)0.0(0.1)(0.1)(0.2)(0.2)(0.2)(0.2)(0.3)(0.2) 5.25.56.76.55.56.56.67.07.1 5.75.85.87.37.67.77.57.57.98.1 0.40.60.30.71.12.31.10.90.91.0 33.933.234.035.134.833.233.130.430.329.8 37.737.637.840.441.343.939.038.638.039.0 3.84.43.85.26.510.75.98.27.79.2 图2:广义国债融资图3:实体部门信贷增长 (占GDP的百分比) 12 10 8 6 4 2 0 YoY(%) 25 20 15 10 5 LGFV债券融资LG债务互换 LG一般融资国债融资 0 2018 2019 家庭 2021 2022 2023 2024 Govt企业 2020 来源:Wind,CMBIGM来源:Wind,CMBIGM 图4:一般财政支出组合图5:政府基金支出组合 财务其他 农业与能3.源4% 节能&环境3.9% 社会住房 6.5% 系统风险4.0% 救济 1.9% 基础设施 36.1% 社会发展 8.4% 拆迁补偿 家庭35.8% 文化、体育和媒体1.1%Social 节能环保 保护1.8%Other 2.7% 住房 1.1% 科技3.7% 采矿、能源和制造4.0% 交通运输4.4% 管理费用 20.9% 债务利息4.0% 公共安全5.5% 国防5.7% 社区发展 6.0% 来源:Wind,CMBIGM Agriculture 7.7% Education 14.8% 卫生保健 8.4% 社会保障和 就业 7.9% 来源:Wind,CMBIGM 图6:新房销售和开发基金图7:10个最大城市的新房供应 YoY(%)(Th单位)(月) 60 40 20 0 (20) (40) 2010 2011 2012 2013 2014 2015 新房销售价值 抵押基金 预付款和付款 2017 2018 2019 2020 2021 2022 开发商贷款基金 90025 80020 700 15 600 10 500 4005 3000 2010-112013-092016-072019-052022-03 新房屋供应单位(LHS)数月新房子供应(RHS) 2016 2023 2024 来源:Wind,CMBIGM来源:Wind,CMBIGM 图8:LG房地产相关收入图9:抵押贷款和开发商贷款的增长 (人民币) 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 40% 35% 30% 25% 20% YoY(%) 40 35 30 25 20 15 10 5 0 0 2012201420162018202020222024F 财产税(LHS) 土地收入(LHS) 与财产相关的收入占地方政府广义收入(RHS)的百分比 15% (5) 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 未偿还抵押贷款未偿开发商贷款 来源:Wind,CMBIGM 图10:按主要行业划分的FAI YoY(%,年初至今) 24 20 16 12 8 4 0 (4) (8) 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 (12) 总FAIPropertyManufacturing 来源:Wind,CMBIGM 基础设施 来源:Wind,CMBIGM 图11:中央和地方国有企业主导的FAI YoY(%,年初至今) 30 25 20 15 10 5 0 (5) 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 (10)