新力量New Force总第4653期

新力量NewForce 第一上海研究部 research@firstshanghai.com 总第4653期2024年11月11日星期一 研究观点 【大市分析】 试冲波幅范围上限关注互联网龙头绩报 【公司研究】 理想汽车（2015，买入）:智能驾驶推送加速，车辆毛利率回升明显 贵州茅台（600519,买入）：中期分红发布，静待政策催化需求改善 【公司评论】 多邻国（DUOL）：第三季度业绩强劲 评级变化 公司 代码 评级 目标价(港元） 2024年EPS(港元) 2025年EPS(港元) 新 旧 新 旧 变动 新 旧 变动 新 旧 变动 理想汽车 2015 买入 买入 132.16 95.81 38% 5.051 5.051 0% 8.436 8.436 0% 贵州茅台 600519 买入 买入 1850.00 1733.29 7% 68.810 69.330 -1% 76.360 81.130 -6% 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼 咨询热线：400-882-1055 服务邮箱：Service@firstshanghai.com网址：www.mystockhk.com 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 首席策略师叶尚志 852-25321549 Linus.yip@firstshanghai.com.hk 【大市分析】 试冲波幅范围上限关注互联网龙头绩报 11月8日，港股出现先冲高后回落的走势，恒指曾一度冲穿21133点的波幅范围上限，但是在等待人大常委会公布会议审议内容的情况下，港股在早盘收市前开 始遇到回吐压力。恒指最终跌了有220多点，以20700点水平来收盘，而大市成 交量连续第三日录得有逾2000亿元。目前，港股算是顺利过渡了「超级周」的关 键时间窗口，虽然恒指未能一举向上突破过去四周的横盘整固格局，但是全周来算仍录得有1％的升幅，扭转了早前连跌四周的走势。另一方面，随着过去一周的美国大选结果敲定、美联储一如市场预期减息四分一厘、以及内地公布了10万亿元人民币的地方化债增量规模之后，市场上的短期不确定性已可消除，意味着多空双方的短期博奕也可能已到了决胜负时刻，宜多加注意港股即将有成功出现破局走势行情的机会。 港股出现先升后跌，在开盘初段曾一度上升402点高见21355点，但其后跟随A股逐步回落并且转跌，近日憧憬增量措施出台而偷步炒高的内房股、内险股以及中资券商股，普遍都出现了回吐下跌。事实上，港股近日主要是跟随A股上落为主，并且有相对弱于A股的表现，而未来一周的焦点，估计将会放回到港股本身内部方面，原因是合共占恒指流通市值比重达到有30％的ATMXJ，将会陆续公布第三季业绩，目前未有在A股上市的互联网龙头股，他们的表现如何将会是港股能否走出独立行情的关键。指数股方面，内房股高开后随即遇到回吐沽压，龙湖集团(00960)跌了5.76％是跌幅最大的恒指成份股。另一方面，近期表现强势的小米-W(01810)又再逆市上升1.61％，公司宣布SU7Ultra将于本月中的广州国际汽车展览会上亮相。 恒指收盘报20728点，下跌225点或1.07％。国指收盘报7461点，下跌86点或 1.13％。恒生科指收盘报4668点，下跌9点或0.2％。另外，港股主板成交量有 2330亿多元，而沽空金额有283.2亿元，沽空比例12.15％。至于升跌股数比例是632：1048，日内涨幅超过11％的股票有47只，而日内跌幅超过10％的股票有37只。港股通转为净流出，在周五录得有逾30亿元的净流出额度。 李京霖 852-25321957 【公司研究】 理想汽车（2015，买入）:智能驾驶推送加速，车辆毛利率回升明显 Jinglin.li@firstshanghai.com.hk公司Q3业绩符合预期 公司2024年Q3实现车辆销售收入413.2亿元，同比增长22.9%，环比增长36.3%。 唐伊莲 852-25321539 2024年Q3汽车总交付量为15.3万辆，同比增长45.4%。Q3车辆毛利率提升至 20.9%。净利润28.1亿元，同比减少0.3%。新产品L6抬升整体销量，平均月销量达到25000台，进一步扩大20万元及以上的国内新能源汽车市场份额，理想市 Alice.tang@firstshanghai.com.hk场份额由2024年Q2的14.4%增加至Q3的17.3%，公司计划目标四季度至明年进 行业汽车 一步提升L6产能。公司预指引4季度交付量为16-17万辆，收入指引432亿-459亿元。 股价25.61美元/96.1港元费用率改善明显 市值271.72亿美元 已发行股本10.61亿股 公司2024年Q3研发费用率6%，同比减少2.1pct，环比减少3.5pct；SG&A费用 率分别为7.8%，同比增长0.5pct，环比减少1.1pct。新产品推出放缓，部分研发费用降低，智驾方面路径变化导致研发成本减少，雇员薪酬减少。此外，2024年第三季度因公司首席执行官基于业绩奖励确认股份支付薪酬费用。 新智驾方案全量推送 52周高/低46.44港元/17.44港元公司7月底发布了基于端到端和视觉语言模型的全新自动驾驶技术架构，9月进行万人规模测试。10月公司向理想MEGA和理想L系列车型推送OTA6.4更新。 每股净现值31.38元 股价表现 目前公司交付30万以上车型中，选择ADmax版本用户达到70%，L6高配版本用户率达到30%。 积极备战纯电车型 公司于145个城市拥有479家零售中心，于221个城市运营436家售后维修中心 及理想汽车授权钣喷中心，投入使用894座理想超充站，配备4286个充电桩，为 纯电车型发布打好基础。纯电车型将成为明年主要增量，公司20万以上市占率有望进一步提升。 目标价33.75美元/132.16港元，买入评级： 我们预测公司2024-2026年的销量分别达到51.5万辆、71.8万辆、94.4万辆，收入分别为1475亿元、1916亿元和2213亿元，归母净利润分别为78.4亿元、 129.9亿元和167.5亿元，未来三年均维持盈利水平。我们使用自由现金流折现对公司进行估值，WACC11%，永续增长率3%，求得合理股价应为33.75美元/132.16港元，较现价有31.80%/37.60%的上涨空间，维持买入评级。 图表1:盈利预测表 资料来源：公司资料、第一上海预测 黎航荣Wayne.li@firstshanghai.com.hk85225222101 52周高/低1910.00/1245.83元每股净资产189.2293元 股价表现 贵州茅台（600519,买入）：中期分红发布，静待政策催化需求改善 兑现中期分红规划 行业 白酒/消费 股价 1609.97元 目标价 1850.00元(+15%) 市值 2.022万亿元 总股本 12.56亿股 公司发布利润分配预案，拟派发中期红利每股23.882元（含税），合计总金额为 300亿元，相当于公司2024年中期利润的72.0%。此前公司曾发布分红规划，24-26年公司年度分配现金红利总额将不低于当年实现归母净利润的75%，分两次（年度和中期分红）实施，公司常规分红力度大幅提高。同时，公司年内首次发布股份回购并注销计划，对股东回报重视程度不断增强。 24Q3业绩符合预期 24Q1-Q3实现营业收入、净利润分别为1,208/608亿元，同比+17.0%/+15.0%，其 中24Q3收入、利润分别为388/191亿元，同比+15.3%/+13.2%。截至23Q3底合同负债99.3亿元，环比Q2减少0.62亿元。24Q3公司销售回款425.9亿元，同比 +1.0%，增速环比Q2大幅回落，预计主要由期内回款节奏变化所致，前三季度合计为1,296.9亿元，同比+16.6%，现收比为107.4%，同比-0.36pct。 系列酒调整降速，结构变化影响利润率 分产品看，24Q3茅台酒/系列酒收入分别为326/62亿元，同比+16.3%/+13.1%。 其中系列酒增速环比有所放缓，预计期内茅台1935控货所致，茅台酒保持高增，预计主要由非标放量贡献。分渠道看，24Q3公司批发代理/直销分别收入205/183亿元，同比+9.7%/+23.5%，其中i茅台实现酒类不含税收入45亿元，同比-18.4%。盈利能力方面，24Q3公司毛利率为91.0%，同比-0.5pct，预计主因茅台1935控货导致系列酒产品结构下移所致。期内销售/管理/财务费用率分别同比 +0.4/-0.7/+0.7pct，研发费用率同比持平，税金及附加率同比+0.4pct。最终归母净利润率为49.3%，同比-0.9pct。 目标价1,850.00元，买入评级 2024年受外部经济环境影响，行业终端消费需求进一步走弱，酒企及渠道端均呈 现出更为显著的分化态势。我们认为，当前行业调整已延续自上游酒企端，从Q3各大上市酒企观察已逐渐呈现出明显控速趋势。公司整体经营保持稳健，预计全年任务达成无忧。近期公司产品批价反复震荡，市场动销亦有所承压，但整体上茅台经销商经营情况仍普遍较优于行业水平。考虑到公司作为行业绝对领导者，我们不排除其未来或会主动承担更多社会责任，多方位助力行业供需矛盾进一步去化，叠加近期公司对渠道控货稳价信号频出，因此，我们中性下调公司未来收入及盈利预期，预计其24-26年净利润分别有望实现864/959/1,061亿元。若以上述年度75%分红率计算，2025年预计公司常规分红总金额将不低于719亿元，对应当前股息率不低于3.6%。考虑到公司业绩具有长周期增长稳定性，股东高回报规划将持续兑现，中长期配置价值高，故给予目标价1,850.00元，相当于25财年盈利预测26.9倍PE，买入评级。近期，国内财政政策陆续发力，我们看好板块预期后续有望迎来逐步改善。 重要风险 1)食品安全；2)改革成效不及预期；3）经济复苏不及预期。 图表1:盈利预测 财务年度截至12月31日 2022历史 2023历史 2024预测 2025预测 2026预测 营业总收入(百万元) 127,554 150,560 173,697 191,815 211,229 变动(%) 16.9% 19.0% 15.4% 10.4% 10.1% 归母净利润(百万元) 62,717 74,734 86,441 95,924 106,059 变动(%) 19.6% 19.2% 15.7% 11.0% 10.6% 基本每股收益(元) 49.93 59.49 68.81 76.36 84.43 市盈率@1,610.0元(倍) 32.2 27.1 23.4 21.1 19.1 每股股息(元) 47.8 50.0 51.6 57.3 63.3 股息现价比（%） 3.0% 3.1% 3.2% 3.6% 3.9% 资料来源：公司资料,第一上海预测 金煊 852-25321539 Lexy.jin@firstshanghai.com.hk 行业软件服务 股价315.82美元 美股市值137.5亿美元 已发行股本0.37亿股 324美元/ 52周高/低 145.05美元 股价表现 【公司评论】 多邻国（DUOL）：第三季度业绩强劲 财务概览 公司在2024年第三季度的财务表现令人瞩目，总预订量达到了2.11亿美元，其中 订阅服务预订量贡献了1.76亿美元，而非订阅服务预订量也达到了3.51亿美元。 总收入为1.93亿美元，其中订阅收入占据了1.58亿美元，广告收入为1.29亿美 元，多邻国英语测试和其他收入分别贡献了1.17亿美元和1.04亿美元。毛利润达到了1.40亿美元，毛利率保持在72.9%的健康水平。调整后的EBITDA为4.75亿美元，利润率为24.7%，公司在盈利能力上强劲增长。 用户增长表现强劲 2024年第三季度，公司的用户增长势头显著，其日活跃用户（DAU）实现了54%