海外研究：海外宏观及大类资产周度报告

国泰君安期货·海外研究 海外宏观及大类资产周度报告 国泰君安期货研究所刘雨萱Z0020476 戴璐（联系人）F03107988 俞臻洋（联系人）F03131108 孙嘉良（联系人）F03129093 日期：2024年11月10日 GuotaiJunanFuturesallrightsreserved,pleasedonotreprint CONTENTS 01 02 03 2 周度重点宏观逻辑追踪及FICC观点 •ThoughtsoftheWeek •MacroataGlance •周度FICC资产观点 大类资产周度表现及市场高频数据 •固定收益–海外固收周度表现 •固定收益–美债收益率曲线和信用利差 •固定收益–不同评级信用债相对强弱及欧元区利差 •固定收益–美国国债发行量及一二级市场供需 •汇率市场–主要汇率周度表现 •汇率市场–主要国家国债收益率与美债利差走势 •汇率市场–中国货币政策框架演进 •汇率市场–人民币汇率月频指标 •汇率市场–人民币汇率高频指标 •大宗商品–主要大宗商品周度表现 •大宗商品–主要大宗商品比价及产业链相对强弱 •海外权益–全球主要指数及美股各行业周度表现 •海外权益–周度美股风格表现、估值及盈利追踪 •海外权益–盈利周期定位–EPS季度同比趋势 •海外权益–波动率与风险情绪指标 •海外权益–美股量化因子表现追踪 •资金流量–主要大类资产ETF资金流量追踪 •BOJ后YCC时代–日元Carry交易体系市场高频数据 宏观数据全息图及基本面高频数据 SpecialreportonGuotaiJunanFutures •实时经济动能–实时GDP模型、WEI和板块惊喜指数 •金融条件–央行资产负债表及金融条件指数 •财政支出–美国联邦政府支出明细及债务占GDP比重 •就业市场–美国就业市场周频、月频追踪 •通胀–通胀拆分、核心驱动及通胀预期 •消费需求–美国消费数据周频、月频追踪 •消费需求–收入端：个人收入、工资收入和储蓄 •消费需求–负债端：家庭资产负债表、负债率、逾期率 •周期定位–工业、制造业及库存周期性指标 •周期定位–美国零售商分品种库存 •信贷周期–信贷总量同比、估值和信用市场高频追踪 •交通物流–航空、供应链指数、卡车和航运 •大宗商品–宏观商品高频 •房地产市场–美国房地产权益市场和信用利差 •房地产市场–美国商业地产 •Eurozone–欧元区经济数据 •BeigeBookTakeaways 周度重点宏观逻辑追踪 及FICC观点 ThoughtsoftheWeek 方向+效率的共振：本轮选举周期，美国政治版图获得少见的统一，政治变量影响深远 大选落定，特朗普与共和党拿下大选+参议两院，最高法院亦以保守派占优，本届政府在行政、立法和司法上高度统一。 我们分为两个维度去理解：对内——美国内部资产在交易什么——税收、财政；对外——中国市场如何预期——关税政策。 SpecialreportonGuotaiJunanFutures 对于构建策略而言，我们将总统大选视作“方向”，它决定了我们在策略主逻辑上的选择，“再通涨交易下的长债利率继续上涨”、“加关税带来的非美资产负面冲击”、“企业所得税减税带来的美股正反馈”、“放松监管带来的虚拟货币上涨”等等。从基本面主逻辑上看，特朗普的核心政策——提高关税、收紧移民、减税和放松监管——是通胀性的、是偏利率抬升的、是Pro增长的。 我们将参议两院选举视作“效率”，意味着在总统大选结果代表的“方向”定调之后，政策从行政部“门到立法部门通行的效率和最终规模如何，它决定的是“方向”交易的持续性和弹性。”方向+效率“的共振如”红色横扫“意味着Trump交易的持续性，意味着当前市场表达”特朗普“第二任期的——强美元、美债收益率提升——作为最直接的标的难以被打断。 美国财政支�在不同政府下的影响（2026-2035）特朗普财政方案，支�项VS收入项 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 SpecialreportonGuotaiJunanFutures 特朗普-万斯政策主张 5 资料来源：国泰君安期货研究 6 SpecialreportonGuotaiJunanFutures 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 7 选举年平均标普走势在交接期上涨，在就职日回调标普波动率在选举日后回落，在就职日短期反弹 SpecialreportonGuotaiJunanFutures 美国国债进涨势在接近就职日放缓选举周期中美股表现在新总统上仍情形下表现偏弱 2016年特朗普当选后美元指数和标普指数表现大选年标普平均涨幅高于整体平均涨幅 美国大选年标普500指数及10年期美债收益率变化 28.37% 标普500指数年度涨幅 19.33% 15.29%14.46% 11.68%11.24% 8.51% 9.33% 4.42% 1.95% -9.27% -37.58% 0.4 0.3 0.2 0.1 0 -0.1 -0.2 SpecialreportonGuotaiJunanFutures -0.3 -0.4 -0.5 大选日后6个月标普表现强于前6个月大选日后6个月美债收益率表现强于前6个月 8 百分比大选日前六个月标普涨跌幅（%） 大选日后六个月标普涨跌幅（%） 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 19801984198819921996200020042008201220162020 bp 240 190 140 90 40 -10 -60 -110 -160 大选日前六个月10Y美债收益率波动（bp） 大选日后六个月10Y美债收益率波动（bp） 19801984198819921996200020042008201220162020 对美国经济内部而言：股票上涨+债券下跌，美国市场为大选结果给出乐观投票 对于大选后市场的反应，可以分为美国内部和美国以外两种应对。对于美国内部而言，金融市场反应基本符合前期预判；而对于海 外市场而言（尤其是中国），则由于关税威胁时间节点模糊嵌套国内重要会议召开，展现�一定不确定性。 SpecialreportonGuotaiJunanFutures 大选结果落地后，美股三大指数强势上涨并创下新高，比特币等一众数字货币上行，这体现了特朗普政策中以减税、放松监管为代表的Pro增长属性，市场给�积极应对。同时美债收益率在此环境下大幅上涨，10Yyield最高一度达到4.5%，但后续有所回落。美元指数亦整体抬升。基本上符合“Pro增长、财政扩张和通胀中枢上行”的判断。 从微观上看，美股方面市场仍在衡量AI持投资续性和盈利前景，但情绪较Q2稳定得多，前期Mate和Microsoft财报中对Capex的前瞻指引是代表AI领域投资持续性的关键信号。本次财报季两大巨头在Capex上阐述被市场接受，AI前端Capex叙事未受影响，AI基建端英伟达波动率稳定。 大选后股票、比特币持续上涨创下新高，10YYield冲高有所回落税收支�占据美国公司EBIT约17.5% 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 本次大选结果直接对美股有助益，但相比2016年，2024股票后两日Beta变化较均值线性并不远，显示出：1）市场并无太大意外；2）大选前基本面趋势已颇为强劲 美国、日本、加拿大和中国台湾市场在大选后表现最佳，且与大选前趋势有明显提振，澳大利亚、墨西哥亦录得正增长 相比2016年，本次大选后美股一方面比大选前趋势更强，但亦更靠近 SpecialreportonGuotaiJunanFutures 2024年平均Beta线性分布 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 对美国经济内部而言：大选+FOMC议席会议，长端美债仍因谨慎，直至宏观数据打断 财政扩张直接传导至利率上升，尽管特朗普竞选阵营透露�治理美国债务的声音，但在雄心勃勃的减税计划下显得并不现实。 SpecialreportonGuotaiJunanFutures 除去大选外，会议中鲍威尔主要强调了对通胀的隐忧，明确提🎧“当我们接近中性或接近中性水平时，放慢我们减少限制的步伐可能是合适的”。即表明未来有可能在通胀反复的情况下适当控制降息水平，尤其是目前特朗普政策是对内降税提高薪资水平、对外增加关税提高输入通胀的情况下，双重使命中通胀项可能重回到更重要的地位。印证此逻辑的时间点：12月FOMC点阵图，美联储是否会下调点阵图即此轮降息路径的幅度。本次FOMC会议降息25bp基本复合预期，发布会上鲍威尔主要强调了对于通胀的隐忧，暗示此前降息50bp可能过快的担忧，以及未来有可能通过“调校”降息节奏来达到双重目标，不排除不降息的可能性。 ACM“三因子”模型中，期限溢价+中性利率预期仍在抬升，若要有效打断美债利率抬升趋势：1）看现象，观察MOVEindex抬升是否会再度传导至VIXindex；2）看基本面，观察年底至明年年初就业数据是否会在季节、罢工和政府招工之外给�更清晰的放缓证据。 11月FOMC会议后，年底和明年年初降息空间进一步缩减ACM模型及通胀预期三因子中，期限溢价和利率预期继续上行 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 资产周度观点主要逻辑 0 美元指数基于美债利率反弹+大选后Pro增长预期反弹，美欧货币政策在年底和 0 美元明年年初政策差继续分化，维持美元偏强。 美元兑日元在岸人民币 10年期美债收益率 2年期美债收益率伦敦金现 商品板块 政治选举对日元阶段性情绪影响退潮，BOJ降息紧迫感不高，Carry交易继续不以利于日元。目前日元水平接近BEER均衡汇率模型145，但短期震荡区间在105-154。 1 SpecialreportonGuotaiJunanFutures 基于全面刺激政策，中国经济中长期预期层面以�现关键性拐点，但大选因素成为中短期更为关键的定价逻辑，关税因素概率较高但时间节点模糊，仍建议防御性提升套保比例。 1 美国经济数据持续显示韧性，大选因素尤其是TrumpTrade提振长端美债收益率，阶段性高点上调至4.3%（已触及），拐点逻辑仍不充分，继续维持长端利率债谨慎观点。 0 降息预期收敛，中性利率预期接棒基本面数据反弹，2年期美债利率反弹压力4.25%，但较长端更为温和。11月议息会议仍旧预期美联储降息25bp。维持曲线做陡策略，10-2Y-10bp介入，目标30、50bp之前需要突破18-20bp。 0 大选落地后，不确定性交易结束+风险情绪回升令黄金快速回落。大选视角我们给�短空长多观点，年内黄金高点或已🎧（2800）。 0 商品表现不一，强美元以及潜在的中美冲突令大多数商品下行，但是基本面偏强的品种如铝率先回升。后续关注中美政策进一步落实，板块表现或持续分化。 12 偏弱 中性 偏强 大类资产周度表现 及市场高频数据 SpecialreportonGuotaiJunanFutures 各期限美债收益率周度变化主要发达国债收益率周度变化 美债收益率 2024/11/8 周度变化(bp) 3M美债收益率 4.52 2.27 2年美债收益率 4.25 4.85 10年美债收益率 4.30 -7.93 30年美债收益率 4.47 -10.86 10年期TIPS收益率 1.95 -10.1 DM国债收益率 2024/11/8 周度变化(bp) 10年期德债收益率 2.37 -3.8 10年期英债收益率 4.44 -1 10年期日债收益率 1.00 5.8 10年期意大利债收益率 3.66 -2.6 10年期西班牙债收益率 3.10 -1.5 美国信用债ETF周度表现彭博全球国债集合指数 Aaa级ETF 1.23% 指数彭博全球国债集合指数 203 高收益ETF 1.33% 198 REITS收益