预计医保目录继续支持创新药，重点关注年报绩优股

医药|行业点评 预计医保目录继续支持创新药，重点关注年报绩优股 10月医药行业股价受对医保谈判降价忧虑等因素影响 10月恒生医疗保健指数下跌11.47%并跑输恒生指数8.61个百分点，各子板块分别录得5.0%-19.4%的跌幅。我们认为主要原因包括：1）中成药板块龙头中国中药（570HK）私有化计划失败，导致股价大幅下跌并拖累板块表现；2）前期受降息政策刺激等上涨的部分医疗服务与生物科技股回落；3）10月底国家医保谈判前，市场忧虑医保谈判的价格跌幅。 预计新版国家医保目录将继续支持新药 国家医保局计划11月底公布医保谈判的结果。根据人民日报报道，今年谈判的总体结果与往年基本相若，而且国家医保局也首次在官网表示医保谈判的目的之一是为创新药腾挪空间，因此我们预计新版国家医保目录将在不断扩容、降价满足广大患者需求的同时，鼓励创新药加入目录。 预计第十批带量采购对港股主要企业影响较小 国内第十批带量采购即将拉开帷幕，重点涉及心血管药、全身用抗感染药物、消化系统代谢药等，符合申报资格企业数达10家以上的有38个品种，因此我们预计这些品种的产品的价格竞争将加 剧。尽管如此，预计本次集采将不涉及港股主要医药企业的重点产品，对这些企业业绩影响有限。美国大选结果对医药行业多数企业影响有限 目前医药行业中除医药研发外包服务（CXO）板块可能受美国生物法案的影响外，其他板块由于多数企业主要收入源在中国，受地缘政治影响不大。中国药企2019年左右开始出海，根据我们的了解，2019年至今在美国获批的中国创新药仅九款，而且通常美国医院选择药物也是优选本土产品，因此我们认为中国药企短期内还难以对美国制药行业构成威胁，目前来看美国政策对除CXO板块以外的港股药企影响有限。 重点关注年报业绩确定性强且政策影响小的企业 短期内我们选股主要考虑2024年业绩确定性、医保谈判与带量采购的影响，重点推荐中国生物制 药（1177HK）与翰森制药（3692HK）。我们预计两家公司2024年均将汇报良好业绩，而且无主要产品被纳入第十批集采，预计医保谈判对主要产品的影响较小。除此以外，我们也建议关注康方生物（9926HK）新药依沃西单抗的医保谈判结果，如产品能以合理价格被纳入医保，将对公司构成利好。 风险提示 1）医保谈判与集采降价幅度如超预期，可能影响药企业绩；2）如新药研发慢于预期，可能影响 研发管线兑现时间；3）新药上市后如销售推广效果差于预期，可能短期内难以给企业带来利润。分析师 施佳丽（ScarlettShi） +85223591854 Scarlett.shi@ztsc.com.hk 医药行业股价表现回顾 10月恒生医疗保健指数下跌，各子板块分别录得5.0%-19.4%的跌幅。我们认为主要原因包括：1）中成药板块龙头中国中药（570HK）私有化计划失败，导致股价大幅下跌并拖累板块表现；2）前期受降息政策刺激等上涨的部分医疗服务与生物科技股回落；3）10月底国家医保谈判前，市场忧虑医保谈判的价格跌幅。 图表1：医药行业各板块主要企业股价表现 制药CXO生物科技医疗服务医疗器械医药分销中成药 0.0% -5.0% -5.0% -5.7% -6.5% -7.6% -8.5% -10.0%-15.0% -15.7% -20.0%-19.4%-25.0% 来源：彭博，中泰国际研究部^按10月31日收市价更新 行业动态 预计新版国家医保目录将继续支持新药，重点关注港股中占企业收入比例较大的产品谈判结果 国家医保局于10月27-30日组织了国家医保谈判，共127家企业的162种药品参加谈判，其中117种为目录 外药品，其余45种为目录内的续约产品，“扩容”后的新版医保药品目录预计于11月底对外发布，明年1 月1日起正式实施。根据人民日报报道，今年谈判的总体结果与往年基本相若，而且国家医保局也首次在官网表示医保谈判的目的之一是为创新药腾挪空间，因此我们预计新版国家医保目录将在不断扩容、降价满足广大患者需求的同时，鼓励新药加入目录。 港股医药企业中，翰森制药（3692HK）的阿美替尼、君实生物（1877HK）的特瑞普利单抗注射液、百济神州（6160HK）的泽布替尼与替雷利珠单抗、和黄（00013HK）的赛沃替尼、亚盛医药（6855HK）的奥雷巴替尼片在续约谈判名单中，而康方生物（9926HK）的依沃西单抗与卡度尼利单抗、石药集团（1093HK）的恩朗苏拜单抗、中国生物制药（1177HK）的派安普利单抗、信达生物（1801HK）的托莱西单抗则在目录外产品的谈判名单中。本次谈判的结果中，目录内续约产品我们将重点关注上述产品中占各公司收入比例较大的其他产品，包括阿美替尼、特瑞普利单抗、泽布替尼与替雷利珠单抗和依沃西单抗的谈判结果。这些产品多数为创新药及独家产品，从国内媒体报道看，今年谈判中创新药与独家产品的谈判仍相对温和，因此我们预计目录内产品的降价有望控制在合理的幅度。对于目录外的优质产品，加入医保后销量有望大幅提升，因此将构成利好。目录外产品中，康方生物（9926HK）已于10月上旬将主要产品卡度尼利单抗降价53.4%，因此本次将不受影响。康方的另一款产品依沃西单抗数月前公布的临床数据完胜全球最畅销的肿瘤药“K药”，因此如能以合理价格进入医保，我们相信销量有望快速提升。 图表2：医保目录不断扩容（单位：个） 图表3：历年医保目录降价幅度 西药中成药 70.0% 3,500 60.7% 61.7% 60.1% 61.7% 60.0%56.7% 3,000 50.6% 50.0% 2,500 40.0% 2,000 30.0% 1,500 20.0% 1,000 10.0% 500 0 0.0% 2021年2022年2023年2018年2019年2020年2021年2022年2023年 1,586 1,486 1,698 1,374 1,381 1,390 来源：国家医保局，中泰国际研究部来源：国家医保局，中泰国际研究部 预计第十批带量采购对港股主要企业影响较小 生殖泌尿系统和性激素 类药物,3.23% 肌肉、骨骼系统药物, 1.61% 心脑血管系统药物, 19.35% 其他,8.06% 呼吸系统药物,4.84% 神经系统药物,9.68% 全身用抗感染药物, 16.13% 抗肿瘤和免疫调节剂, 9.68% 血液和造血系统药物, 11.29% 消化系统及代谢药, 16.13% 图表4：拟纳入第十批集采药物的品类分布 国内第十批带量采购即将拉开帷幕，拟纳入62个品种、263个品规，数量创历史之最。本次集采中心脑血管、全身用抗感染药物、消化系统代谢药总共占超50%，符合申报资格企业数达10家以上的有38个品种，因此我们预计这些品种的产品的价格竞争将加剧。尽管如此，我们留意到齐鲁制药、科伦药业（002422CH）、倍特药业涉及的品种最多，而港股主要企业的重要品种未被纳入，因此预计第十批集采对港股主要企业的影响较小。 来源：米内网，中泰国际研究部 美国大选结果对医药行业多数企业影响有限 图表5：2019年至今FDA批准的中国创新药 目前医药行业中除医药研发外包服务（CXO）板块可能受美国生物法案的影响外，其他板块由于多数企业主要收入源在中国，因此受地缘政治影响不大。中国的创新药出海从2019年左右开始，根据中国药促会及我们的了解，2019年至今仅九款中国创新药获美国FDA批准，且除百济神州（6160HK）外的药企在美国业务收入占比均很低。通常来说美国医院在选择药物时优先本国产品，因此如果不是美国稀缺或质量优于美国药物，目前阶段中国药品在美国市场还较难对美国本土药企构成威胁，我们认为短期来看美国大选的结果对多数港股医药企业影响不大。 药物名称 生产商 获批时间 获批适应症 CONJUPRI（玄宁） 石药集团（1093HK) 2019年12 月 高血压 BRUKINSA（泽布替尼） 百济神州（6160HK) 2019年11 月 成年套细胞淋巴瘤（MCL）患者 CARVYKTI（西达基奥仑赛） 传奇生物 2023年4月 复发或难治性多发性骨髓瘤（RRMM）患者 Rykindo（利培酮缓释微球注射制剂） 绿叶制药（2186HK) 2023年1月 用于治疗精神分裂症成人患者、以及作为单药或作为锂盐或丙戊酸盐的辅助疗法用于双相障碍I型成人患者的维持治疗 AYVAKYT（阿伐替尼） 基石药业（2616HK） 2023年5月 携带PDGFRA外显子18突变(包括PDGFRAD842V突变)的不可切除性或转移性GIST成人患者；晚期SM成人患者包括侵袭性SM（ASM）、伴有血液肿瘤的SM（SM-AHN）和肥大细胞白血病（MCL）以及惰性系统性肥大细胞增多症（ISM）成人患者。 LOQTORZI（特瑞普利单抗） 君实生物（1877HK) 2023年10 月 鼻咽癌 Fruzaqla（阿伐替尼） 和黄医药(13HK) 2023年11 月 治疗经治转移性结直肠癌 Ryzneuta（亿立舒） 亿帆医药(002019CH) 2023年11 月 用于治疗肿瘤患者在接受抗癌药物后出现的中性粒细胞减少症 TEVIMBRA（替雷利珠单抗） 百济神州（6160HK) 2024年3月 单药治疗既往接受过系统化疗（不含PD-1/L1抑制剂）后不可切除或转移性食管鳞状细胞癌（ESCC）的成人患者。 来源：中国药促会，各公司，中泰国际证券研究部 重点公司推荐 短期内重点关注2024年业绩的确定性及医保谈判的影响，因此重点关注中国生物制药（1177HK）及翰森制药（3692HK），同时如前文所述，我们认为如依沃西单抗谈判结果良好，将对康方生物 （9926HK）构成利好。 中国生物制药（1177HK，未评级）：公司三季报表现较好，前三季度收入同比增加11.9%至213.5亿元，反映核心业务盈利的经调整净利润同比增加23.7%至21.4亿元，其中第三季度收入与经调整净利润分别同比增加14.3%与58.0%至54.7亿元与6.0亿元，我们初步预计公司2024年业绩将好于2023年。关于市场关注的医保谈判及第十批集采，根据我们的了解，公司的重点产品应无谈判大幅降价的风险，而且第十批集采涉及的产品销量均较小，管理层表示上半年总收入仅不到2亿元，因此预计本次集采对公司影响较小。 翰森制药（3692HK，评级：买入，目标价：23.40港元）：按照上半年情况看，我们预计2024年净利润将同比增加21.6%，属于医药行业增速较快的公司。公司2024年6月底没有银行借款，并且拥有217.5亿净现金，因此预计2024-26E研发与销售资金充足。关于市场关注的医保谈判与第十批集采，公司管理层表示医保谈判顺利，主要产品阿美替尼为简易续约，第十批集采中公司无重要产品入选。 图表6：港股医药行业主要企业估值 公司名称 代码 收市价（港元） 市值（亿港元） 年结 F0 市销率（倍） F1F2 F0 市盈率（倍） F1F2 市净率（倍） F0F1 F2 F0 股息率（%） F1F2 净负债率（%）F0 CXO药明康德 2359HK 57.85 1,763 12/2023 4.4 4.4 3.9 14.5 13.8 12.4 2.8 2.2 1.9 1.9 2.0 2.2 净现金 药明生物 2269HK 17.54 729 12/2023 4.3 4.2 3.8 20.6 21.7 21.7 1.5 1.4 1.2 0.0 0.0 0.0 净现金 泰格医药 3347HK 38.15 590 12/2023 7.4 7.3 6.7 N/A 20.8 16.6 N/A 1.4 1.2 N/A 1.0 1.4 净现金 康龙化成 3759HK 16.66 549 12/2023 4.4 4.1 3.6 17.0 14.5 14.7 2.2 1.9 1.7 1.1 1.5 1.4 26.0 药明合联 2268HK 25.7 308 12/2023 13.4 8.6 5.9 84.6 35.7 25.5