做多豆粕的三个机会
期货研究 商 品2024年11月10日 研究 做多豆粕的三个机会 谢义钦投资咨询从业资格号：Z0017082xieyiqin025085@gtjas.com 国泰 君USDA在11月报告中大幅调低了单产预估，但并未对南美产量预估做出调整。在全球大豆供过于求的 安背景下，我们认为豆粕做多的交易机会可能来自以下三个： 期 货（1）油粕比反转的交易机会； 研（2）南美大豆主产区天气干旱的交易机会； 究 所（3）大豆价格跌破巴西种植成本的交易机会。 其中交易机会（1）带来的上涨幅度比较有限，持续时间取决于油脂下跌的幅度和速度；交易机会 （2）速度快，幅度大，但会随着天气的改善而迅速结束；交易机会（3）安全性最高，但利润兑现时间可能较长。 主要风险： 人民币继续大幅升值，进口成本下降； 全球经济衰退，价格维持在成本线以下的时间拉长。 （正文） 北京时间2024年11月9日凌晨，美国农业部公布的最新全球大豆供需报告显示，美国大豆单产从 53.1蒲式耳/英亩下调至51.7蒲式耳/英亩，巴西和阿根廷产量预估维持1.69亿吨和5100万吨不变。此次报告对美国无疑是个利多，但就全球大豆而言，依然供过于求，全球豆类供应压力较大；而同时我国开始大规模刺激经济，农产品价格存在涨价预期，面对当前现状和未来预期，我们预计豆粕买入的机会可能来自三个方面：油脂见顶、南美产区干旱、跌破种植成本。 1.油脂见顶后带来的交易机会 大豆压榨后的产物为豆粕和豆油，大豆出粕率78.5%，出油率18.5%。同为大豆压榨后的产物，豆粕和豆油价格具有一定的“跷跷板”关系，油脂和豆粕的价格关系通常用油粕比来衡量，油粕比是指豆油和豆粕的价格比值，两者比值通常在2-3之间。图1和图2是大商所5月、9月合约的豆油和豆粕收盘价格 比值的季节性图，当前油粕比处在2016年以来高位水平。 图1：5月豆油豆粕价格比处于高位图2：9月豆油豆粕价格比处于高位 5月合约油粕比 3.4 3.2201620172018 9月合约油粕比 3.2 3201620172018 3 2.8 2.6 2.4 2.2 2 1.8 1.6 201920202021 202220232024 2.8 2.6 2.4 2.2 2 1.8 01-02 01-18 02-03 02-19 03-07 03-23 04-08 04-24 05-11 05-27 06-12 06-28 07-14 07-30 08-15 08-31 09-16 10-09 10-25 11-10 11-26 12-12 12-28 1.6 201920202021 202220232024 01-02 01-19 02-05 02-22 03-11 03-28 04-14 05-02 05-19 06-05 06-22 07-09 07-26 08-12 08-29 09-15 10-09 10-26 11-12 11-29 12-16 资料来源：钢联、国泰君安期货研究资料来源：钢联、国泰君安期货研究 油粕比核心原理是，在进口大豆成本基本稳定的情况下，油厂会根据实际情况对豆油和豆粕的价格进行“挺价”，当豆粕偏强时，油厂会对豆油价格给予一定的优惠，反之当豆油偏强时，会倾向于促销豆粕；如果两者均偏弱，那么会降低压榨开工，从而减少供应。因此如果油脂价格大幅下跌，将会给豆粕带来额外的支撑。 目前来看，棕榈油是豆棕菜油中最强势品种，价格甚至已经超过菜油（图3）。棕榈油成为当之无愧的油脂龙头，其内外利多因素较多，供应端来看，印尼产量减少，马来累库速度缓慢；需求端看，印尼B40生柴政策推动，印度强劲的买盘，我国前期利润差、进口少导致的被动降库存，现货持续保持强势，均对棕榈盘面提供支撑。 图3：三大油脂棕榈最强，菜油最弱 元/吨棕榈油连续豆油连续菜油连续 15000 14000 13000 12000 11000 10000 9000 8000 2022/1/4 2022/2/4 2022/3/4 2022/4/4 2022/5/4 2022/6/4 2022/7/4 2022/8/4 2022/9/4 2022/10/4 2022/11/4 2022/12/4 2023/1/4 2023/2/4 2023/3/4 2023/4/4 2023/5/4 2023/6/4 2023/7/4 2023/8/4 2023/9/4 2023/10/4 2023/11/4 2023/12/4 2024/1/4 2024/2/4 2024/3/4 2024/4/4 2024/5/4 2024/6/4 2024/7/4 2024/8/4 2024/9/4 2024/10/4 2024/11/4 7000 15000 14000 13000 12000 11000 10000 9000 8000 7000 资料来源：钢联、国泰君安期货研究 豆油国内库存高，基差低，显示其基本面并不好，但价格依然被豆油带着往上涨。菜油的基本面与豆油类似，也是基差低、库存高。 图4：豆油基差处于近年低位图5：豆油库存出于近年高位 豆油基差 元/吨 2000 豆油库存 万吨 130 2020年2021年2022年 1500 2023年2024年 1000 500 1月2日 1月19日 2月5日 2月22日 3月10日 3月27日 4月14日 5月4日 5月21日 6月7日 6月24日 7月11日 7月28日 8月14日 8月31日 9月17日 10月11日 10月28日 11月14日 12月1日 12月18日 0 -500 120 110 100 90 80 70 60 2020年2021年2022年 2023年2024年 1月1日 1月17日 2月2日 2月17日 3月4日 3月19日 4月3日 4月19日 5月5日 5月20日 6月4日 6月19日 7月5日 7月21日 8月5日 8月20日 9月4日 9月20日 10月6日 10月21日 11月6日 11月26日 12月16日 资料来源：钢联、国泰君安期货研究资料来源：钢联、国泰君安期货研究 油脂的核心驱动在棕榈油，后期如果棕榈油见顶，将可能带着豆油和菜油价格一起下跌，届时油粕比带来的跷跷板效应将会给豆粕带来支撑，买入豆粕的机会可能出现。 2.南美大豆主产区天气干旱的交易机会 拉尼娜和厄尔尼诺会对南美大豆产区天气产生较大的影响。NiNO3.4区域海平面温度距平指数（简称尼诺3.4指数）小于-0.5时一般为拉尼娜现象，大于0.5则是厄尔尼诺现象。当前尼诺3.4指数为弱拉尼娜（图6）。 图6：尼诺3.4指数显示当前处于弱拉尼娜 资料来源：www.tropicaltidbits.com、国泰君安期货研究 大体而言，厄尔尼诺模式下，巴西中西部地区容易干旱，南部地区和阿根廷地区降水增多；拉尼娜模式则相反，巴西中西部地区降水增多，南部地区尤其是南里奥格兰德州和阿根廷东北部地区容易发生干旱。在厄尔尼诺下，巴西赤道附近盛行下沉气流（马托格罗索州处于赤道亚马逊流域），干冷下沉气流会导致赤道亚马逊流域降水减少，容易发生干旱灾害；下沉气流导致赤道附近地面形成高压区，气流向南北回归线区域低压区流动，在南北回归线附近出现地面向上流动的气流，温暖湿润的上升气流会带来降水增多，而拉尼娜则相反，在拉尼娜现象下，巴西南部产区、阿根廷东北部产区容易干旱。美国新总统特朗普上台以后，我国对南美大豆的依赖度更高，一旦南美产区有风吹草动，价格上涨将是大概率，买入豆粕的时机就将出现于彼时（图7）。 不过要注意的是，当前拉尼娜强度较低，对大气环流的影响并不强烈，是否会对相关产区产生影响需要根据实际的天气预报。 图7：拉尼娜时期应该关注巴西南部和阿根廷东北部产区天气 资料来源：www.veer.com、国泰君安期货研究 3.大豆价格跌破巴西种植成本的交易机会 巴西能成为世界头号大豆主产国的最大因素是种植成本低，收益好，其成本最大项是与能源高度相关的农药、化肥、机械等费用。2024/25年度巴西大豆平均种植成本约为901.7美分/蒲式耳。算上巴西内陆物流费（表2、3），平均集港成本为1000美分/蒲式耳。由于今年大豆价格下降，巴西种植收益下降，预计下一年度巴西地租成本将会下降，假设其他成本变动不大的情况下，地租带来的成本下降还有50美分/ 蒲式耳的空间，也就是下一年度巴西农场成本预计跌至850美分/蒲式耳，集港成本在950美分/蒲式耳上下。 表1：巴西2024/25年大豆农场平均成本为901.7美分/蒲式耳 单位：雷亚尔/吨 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 管理员 11.73 13.87 17.57 21.00 22.43 30.11 28.07 28.98 拖拉机和收割机 46.80 51.30 48.47 50.33 55.29 73.30 62.23 66.60 种子和幼苗 76.07 81.90 98.00 105.30 123.43 186.92 178.78 183.08 化肥 177.03 180.97 205.77 212.97 280.42 599.18 380.95 290.64 农药 171.43 165.20 184.53 186.53 213.13 393.42 402.23 316.06 其他 68.33 75.00 118.33 133.89 233.04 274.96 0.00 0.00 总营运成本（A） 487.17 497.73 561.43 584.17 708.68 1299.43 1052.25 885.36 外部运输 25.40 26.10 33.47 35.57 41.20 50.54 50.32 47.74 行政费用 14.63 14.93 16.70 17.33 21.26 38.98 31.57 26.56 仓储费用 17.97 23.07 17.37 17.83 20.09 14.12 19.80 15.77 生产保险 0.00 0.00 12.07 12.23 14.13 46.25 42.60 41.24 其他杂项 509.44 486.11 465.56 533.33 891.02 1118.85 1017.33 772.78 其他支�总额（B) 88.57 93.27 107.53 114.97 150.13 217.03 205.32 177.68 财务支�总额C 18.30 16.47 20.23 18.17 15.53 59.36 65.05 49.45 可变成本（A+B+C=D） 594.03 607.47 689.27 717.23 874.35 1575.81 1322.62 1112.48 总折旧（E） 68.73 69.00 71.60 75.23 82.73 119.96 144.03 141.44 其他固定资产摊销合计（F） 15.77 17.00 18.47 21.17 25.97 101.99 144.09 133.39 总固定资产摊销合计（E+F=G） 84.50 86.00 90.03 96.37 108.70 221.95 288.12 274.83 运营成本（D+G=H） 678.53 693.47 779.27 813.60 983.05 1797.76 1610.75 1387.31 包含租金等全要素收益（I） 183.27 169.97 146.03 167.37 49.04 199.05 467.48 357.25 合计费用（H+I=J） 861.80 863.43 925.23 981.00 1032.10 1996.81 2078.23 1744.56 雷亚尔兑美元汇率全口径成本（美分/蒲式耳） 3.2253 3.6665 3.9566 4.9961 5.3856 5.1523 5.0866 5.2656 727.21 640.91 636.4
