宏观研究：货币政策锚由量转价，宽松力度可期

研究所 宏观研究 证券研究报告：宏观报告2024年11月9日 分析师:袁野 SAC登记编号:S1340523010002 Email:yuanye@cnpsec.com 货币政策锚由量转价，宽松力度可期 研究助理:苑西恒 SAC登记编号:S1340124020005 近期研究报告 Email:yuanxiheng@cnpsec.com 《11月关注“扩内需”与“抢出口”的叠加改善》-2024.11.01 核心观点 （1）与2024年二季度央行货币政策执行报告相比，本次报告货币政策总基调并未发生明显变化，支持性货币政策基调不变。 （2）货币供应量调整按下加快键，重点或是M1统计口径调整。报告释放央行将加快货币供应量调整的信号，重点或集中于M1统计口径。个人活期存款、非银行支付机构备付金等均具有极强的流动性央行或将纳入M1统计口径。 （3）报告对推进利率市场化改革的表述有简化，应是基本建立利率形成、调控和传导机制，由短及长的传导关系亦基本理顺，同时央行或对当前国债利率期限结构较为满意，当前国债期限利差或可作为央行进行国债利率期限结构进行调控的短期参考标准。 （4）价格调控的货币政策框架转型持续推进，信贷等间接融资对经济增长的影响有所减弱。报告在专栏4专门介绍直接融资发展与货币政策框架转型，我们理解，这再次传递央行的货币政策框架从数量调控向价格调控转变，亦传递我国经济结构调整过程中，信贷等间接融资与经济相关性有所弱化，不必对信贷需求放缓、M1与M2同比增速负剪刀差走阔过于悲观。 （5）风险化解或接近尾声，社会风险偏好有望持续修复。本次报告进行了较大幅度调整，我们理解，这并不是央行不关注防风险，或者传达了目前相关领域的风险正在稳步收敛，有助于持续修复社会风险偏好。 风险提示： 海外地缘政治冲突加剧；海外突发金融风险事件；基准利率快速 反弹。 目录 1支持性货币政策基调不变4 2货币供应量调整按下加快键，重点或是M1统计口径调整5 3利率传导机制基本建立形成，当前利率期限结构或可作为短期央行调控的参考标准7 4价格调控的货币政策框架转型持续推进，信贷等间接融资对经济增长的影响有所减弱9 5风险化解或接近尾声，社会风险偏好有望持续修复9 风险提示11 图表目录 图表1：经济形势研判和货币政策总基调对比5 图表2：我国货币供应量统计口径调整6 图表3：按照居民活期存款调整后的M1同比增速6 图表4：利率传导机制7 图表5：国债收益率曲线8 图表6：防风险内容对比10 图表7：2024年三季度中国货币政策执行报告与2024年二季度中国货币政策执行报告核心要点对比11 我们理解，与2024年二季度央行货币政策执行报告相比，央行三季度货币政策报告总基调基本保持一致，坚定坚持支持性货币政策，但货币政策调控方式更加强调从数量型向价格型调控转变，货币供应统计量调整亦按下加快键。 1支持性货币政策基调不变 在货币政策思路表述方面，报告虽然删除“增强宏观政策取向一致性，加强逆周期调节”，我们理解，这并不意味着货币政策放松对短期稳增长目标的关注，而是因为9月底以来增量货币政策持续加码，政策效果会逐步兑现。本次报告亦强调“坚定坚持支持性的货币政策立场，加大货币政策调控力度”，说明短期政策目标仍是平衡短期稳增长和长期调结构。不过政策目标表述有所调整，从“为完成全年经济社会发展目标任务营造良好的货币金融环境”调整为“为经济稳定增长和高质量发展创造良好的货币金融环境”，或意味着四季度经济增长压力仍不小。 从总量货币政策和结构性货币政策表述来看，本次报告内容基本与上期报告内容表述一致。其中，在总量货币政策方面，本次更加明确“两重”“两新”、房地产支持政策组合等抓手，推动储备项目转化，这或是年内政策发力重点方向；在结构性货币政策，本次报告表述删除“保障性住房再贷款落地生效”，新增“推动证券、基金、保险公司互换便利与股票回购、增持再贷款落地生效”和“实施好创业担保贷款、国家助学贷款政策，研究细化金融支持稳岗扩岗举措”，前者属于近期已落地的增量政策，后者属于处于研究中增量政策，货币政策的支持性较为明显。 图表1：经济形势研判和货币政策总基调对比 资料来源：中国人民银行官网，中邮证券研究所 2货币供应量调整按下加快键，重点或是M1统计口径调整 我们理解，本次报告释放央行将加快货币供应量调整的信号，重点或集中于M1统计口径。随着金融服务便利化、金融市场和移动支付等金融创新迅速发展，部分流通中现金、银行活期存款或转化为具有高流动性，甚至具有直接支付功能 的金融产品，符合货币供应量特别是M1统计定义的金融产品范畴发生了重大演变，这对我国货币供应量统计产生技术性扰动，目前货币供应量指标的参考性和预期性有所弱化，这在近期M1和M2数据变化亦有所体现，如M1同比增速连续6个月转负，与我国经济基本面长期向好的特征不一致。央行行长潘功胜在陆家嘴论坛亦强调了“需要考虑对货币供应量的统计口径进行动态完善”。报告通过专栏着重回顾和展望了我国货币供应量统计体系，释放货币供应量或将进入加快调的信号。 按照国际通行的标准和规则，流动性和价值稳定性是货币统计和货币层次划分的重要标准。随着科技发展、金融创新等，货币供应量统计口径会发生变化，历史上我们经历了四次较大程度修订，主要集中于M2，M1统计口径并未发生大的变化。但近年来，美联储、英格兰银行等均已对M1统计口径进行了调整，调 整重点是将储蓄存款纳入M1统计。根据报告内容，我们理解，个人活期存款、 非银行支付机构备付金等均具有极强的流动性，央行或将纳入M1统计口径。 图表2：我国货币供应量统计口径调整 将证券公司客户保证金存款计入M2 将境内外资金融机构吸收的人民币存款分别计入不同层次的货币供应量 将非存款类金融机构存款和住房公积金中心存款纳入M2 非存款机构部门持有的货币市场基金也被纳入M2 2001年6月2002年3月2011年10月2018年1月 资料来源：中国人民银行官网，中邮证券研究所 鉴于暂无法获取非银行支付机构备付金数据，仅将境内住户活期存款纳入M1统计口径，以此计算2023.1-2024.9的M1同比变化。通过观察可以看出，（1） M1统计口径调整后，并未改变M1同比增速呈现持续回落的趋势，央行亦对此做 出解释，“货币供应量的可控性以及与主要经济变量的相关性正趋于减弱，即使结合金融业态的发展不断修订货币供应量统计口径，也不会改变这一趋势”；（2） 与调整前M1同比增速比较，我们发现，M1统计口径调整对M1统计量产生较为 明显影响，调整后M1同比增速下降幅度明显小于当前M1同比增速下降幅度，如2024年9月调整后M1同比增速为-3.31%，较当前M1同比增速-7.4%高4.09pct。 图表3：按照居民活期存款调整后的M1同比增速 资料来源：同花顺iFinD，中邮证券研究所 3利率传导机制基本建立形成，当前利率期限结构或可作为 短期央行调控的参考标准 我们理解，报告对推进利率市场化改革的表述有简化，应是基本建立利率形成、调控和传导机制，由短及长的传导关系亦基本理顺，同时央行或对当前国债利率期限结构较为满意，此期限利差或是央行进行国债利率期限结构进行调控的短期参考标准。 第一，利率形成、调控和传导机制基本形成，由短及长的传导关系基本理顺。我们理解，一方面，目前央行基本确定了以7天期逆回购操作利率为 短期政策利率，政策利率通过向银行间存款类金融机构以利率债为质押的7天期回购利率、同业存单利率、LPR传导，可影响货币市场利率、短端国债利率、存款利率等，进而影响长端国债收益率和中长期贷款利率；另一方面，长期国债收益率作为引导长端利率的变量，可以实现信贷市场和债券市场的有效联动，如若信贷市场利率明显高于长期国债收益率，则融资需求会转向债券市场，信贷市场和债券市场的供需再平衡，可实现信贷市场和债券市场利率再均衡。 图表4：利率传导机制 资料来源：中国人民银行官网，中邮证券研究所 第二，报告并未着重强调调控国债利率期限结构，应是对当前国债收益率期限结构较为满意，当前期限利差或可作为央行进行国债利率期限结构调整的短期参考标准。报告删除“加强市场预期引导，关注经济回升过程中， 长期债券收益率的变化”“对金融机构持有债券资产的风险敞口开展压力测试，防范利率风险”等表述，说明央行认为当前国债利率期限结构与我国经济回升的 特点基本相吻合。8月9日二季度央行货币政策执行报告公布以来，10年期国债到期收益率与1年期国债到期收益率利率在0.63%-0.82%区间，中枢位于0.7%左右。考虑央行或认可当前国债利率期限结构与我国经济回升的特点基本相吻合，则0.63%-0.82%期限利差或可作为短期央行调控的参考标准。 图表5：国债收益率曲线 资料来源：同花顺iFinD，中邮证券研究所 第三，未来利率市场化改革的方向是提高利率传导效率，着力点则是改善存贷款市场的利率传导效率。根据报告内容，存贷款利率与政策利率调整幅度存在较大偏离，1年期LPR累计下降0.9个百分点，而银行贷款平均利 率降幅为1.9个百分点；定期存款平均利率的降幅则仅为0.5个百分点。目前央行有意通过引导长端国债利率，实现债券市场与信贷市场有效联动，但因有效需求不足，银行存在过度竞争，部分贷款利率，特别是大企业贷款利率明显低于同期限国债收益率，在一定程度上影响了利率传导机制。目前央行通过加强自律管理、建立存款招投标利率报备机制、规范手工不息以及督促银行按照风险定价原则等，疏通存贷款利率传导机制，稳定银行净息差，但未来央行或仍会加强银行良性竞争。鉴于当前经济运行需要加大逆周期调节力度，则需缓解进一步降息面临的净息差，这就需要存款利率、贷款利率与政策利率保持同频调整是关键，也就意味着未来银行存款利率或仍存在下降空间。 4价格调控的货币政策框架转型持续推进，信贷等间接融资 对经济增长的影响有所减弱 报告在专栏4专门介绍直接融资发展与货币政策框架转型，我们理解，这再次传递央行的货币政策框架从数量调控向价格调控转变，亦传递结构调整过程中，信贷等间接融资与经济相关性有所弱化，不必对信贷需求放缓、M1与M2同比增速负剪刀差走阔过于悲观。 我们前期报告已经多次强调，我国经济处于从高速增长向高质量发展的转换阶段，新增社融和信贷规模的指示作用有所弱化，亦会对货币供应量增速产生扰动。背后逻辑较为明确，经济结构调整必然引起产业结构调整和变迁，会对居民就业和收入预期产生扰动，进而居民消费会偏谨慎，同时我国新旧动能转换存在阵痛，以创新驱动为核心的新动能的信贷需求，弱于以投资为核心的旧动能的信贷需求，而前者未能完全弥补后者下降幅度。经济增长动能转变亦会引发融资方式变化，部分融资需求或在信贷融资与直接融资相互转化。本次报告亦明确了“信贷等间接融资对经济增长的影响相应减弱，货币供应量的可测性、可控性以及与经济的相关性下降”。 此外，考虑当前通胀水平处于温和水平，货币总量与通胀水平相关性有所弱化，背后核心仍是有效需求不足导致。此阶段，以数量调控为主的货币政策框架的适用性有所弱化，美联储货币政策框架调整可提供具有参考的借鉴意义。20世纪70年代，美国出现滞胀问题，美联储政策主张逐渐由凯恩斯主义转向现代货 币主义学派，采用货币数量目标制，核心是控制通胀。但20世纪80年代末，随着金融脱媒的加剧，货币供应量与经济增速、通胀等目标的关系弱化，美联储于1993年7月宣布不再以任何货币总量作为货币政策实施目标，重新选择价格调控，并确定了以联邦基金利率作为政策工具。 5风险化解或接近尾声，社会风险偏好有望持续修复 在防风险方面，本次报告进行了较大幅度调整，我们理解，这并不是央行不关注防风险，或者传达了目前相关领域的风险正在稳步收敛，有助于持续修复社会风险偏好。 一是，报告删除“落实好防范化解房地产、地方政府债务、中小金融机构等重点领域风险的各项举措，有序做好存量风险处置项目收尾。对金融机构持有债券资产的风险敞口开展压力测试，防范利率风险。