2024年一季度货币政策执行报告和4月金融数据点评：量价双宽松是否可期？

量价双宽松是否可期？ 证券研究报告 2024年05月12日 2024年一季度货币政策执行报告和4月金融数据点评 摘要： 降息是否仍有可能？ 降成本和推动价格温和回升仍然是货币政策重心。我们认为降成本的具体 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 隋修平分析师 SAC执业证书编号：S1110523110001 suixiuping@tfzq.com 马戎联系人 marong@tfzq.com 体现仍然是贷款利率（LPR）。降成本就意味着降息的可能性。关于降息的 时点和力度，可能会受通胀表现影响。 现阶段总体物价水平仍然在偏低的水平，按照当期实际利率考量，降息仍有必要。央行认为，“物价将保持温和回升态势”。若通胀持续回升，短期内央行操作可能不及预期，但如果是基数效应下的缓慢回升，降息的可能 性并不能完全排除。 未来通胀怎么看？一要看货币；二要看传导。 央行报告强调货币供给已经足够，“当前物价处于低位的根本原因在于实体经济需求不足、供求失衡，而不是货币供给不够。”如何看待？ 4月M2同比增速显著下行，央行解释是因为手工补息、资金空转得到初步治理、金融业增加值核算优化考核导向变化、信贷均衡投放等一系列因素影响的结果。 在上述因素之外，结合M1、信贷、社融以及存款总量和结构的变化，我们认为关键还是在于政策引导的方向、节奏和力度：第一，政策导向仍然重点立足支持企业，对居民部门着力不多；第二，政策着力于生产和供给 端，需求端政策着力不多，收入增长乏力、社会预期偏弱；第三，外围抑制叠加化债和政府债发行偏缓等因素制约，企业存款活化较低。总结而言，无论如何衡量数据结构，总需求偏弱是最确定的事实。 我们有理由相信，如果没有进一步宏观政策改进和追加，未来更多是基于基数的读数回升，因为缺乏总需求的支持，所以总体物价水平偏低的压力并不容易整体扭转。我们建议市场继续关注降息的可能性，至少我们仍然在货币宽松周期内。 如果暂时不降息（LPR），至少资金面仍然较大概率维持现状。 虽然过去两年政府债发行阶段结合其他因素都会发生资金阶段性趋紧。本次央行在货政报告中未提及保证政府债券发行。但在供给压力增大时，央行可以多种措施有效对冲。防空转虽然仍是在途状态，其对资金面的影响可能趋缓。内外均衡考量主要是约束资金利率不能显著低于政策利率或简单下行。 如何看待央行支持地产去库存？ 我们认为要实现2016年地产去库存同等量级的政策力度，所需的专项货币政策工具规模也要接近2万亿元。所以关键要看量的运用。 如何看待长期国债收益率的合理区间？ 结合央行表述时间点和行为反应，在定价上，似乎央行并不希望30年国债低于2.4%，10年国债不低于2.25%。我们估计现阶段与长期经济增长预期相匹配的合理区间，或许在这个水平之上。上限在哪儿？我们认为在于货币配合财政发债和降低社融融资成本这两大前提诉求。我们预计10年国债上限可能在2.4%附近，30年国债上限可能在2.6%附近。 风险提示：基本面数据超预期，海外经济超预期，增量政策超预期 近期报告 1《固定收益：4月出口同比转正，主要贸易伙伴均有回升——4月出口数据点评-出口数据点评（2024-05-09）》2024-05-09 2《固定收益：货基/现金类理财收益率稍有下行-理财/基金高频数据跟踪 （2024-05-09）》2024-05-09 3《固定收益：天风总量每周论势 （2024-05-08）-天风总量每周论势 （2024-05-08）》2024-05-08 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.降成本和推动价格温和回升仍然是货币政策重心4 1.1.降低企业融资和居民信贷成本4 1.2.物价水平是重要考量4 1.3.货币供给是否足够？5 1.4.社融信贷走弱怎么看？6 1.5.存贷款结构如何反映宏观需求？7 1.6.是否需要关注降息、降准？8 2.资金面怎么看？8 2.1.超储下降而流动性合理充裕，说明什么？9 2.2.货币政策是否配合政府债券加快发行？10 2.3.防空转是否还会影响资金面？10 2.4.坚决防范汇率超调，内外均衡压力是否增大？11 3.长期收益率合理区间在哪儿？13 4.央行如何推动地产去库存？14 5.债市怎么看？15 图表目录 图1：LPR与贷款利率、房贷利率4 图2：LPR与实际贷款利率5 图3：LPR与PPI5 图4：存款利率与CPI5 图5：M2和PPI、CPI6 图6：M1和PPI、CPI6 图7：社融、贷款与M27 图8：居民中长贷、企业中长贷走势7 图9：政府债券季节性7 图10：企业债券季节性7 图11：企业贷款增速超过住户贷款增速8 图12：住户定期存款增速较快反映出存款的居民化、定期化8 图13：广谱利率体系8 图14：R001季节性9 图15：DR007季节性9 图16：超储率季节性9 图17：中资大行一季度回购融出规模显著增加9 图18：政府债净融资与10年国债收益率10 图19：贷款增速与资金利率11 图20：隔夜逆回购占比回落至85.5%11 图21：即期汇率及其与中间价的偏差基点11 图22：汇率与资金12 图23：美元指数与人民币汇率12 图24：2024年5月相对2023年12月主要货币对美元贬值幅度12 图25：1年期MLF、10年期国债和30年期国债收益率变动14 图26：PSL余额15 图27：PSL与住宅商品房库存去化15 图28：2024年一季度与2023年四季度货政报告表述对比17 表1：房地产领域结构性货币政策使用情况14 央行发布一季度货币政策执行报告（下称“一季度货政报告”）和4月金融货币数据，我们认为有以下几个方面需要关注： 1.降成本和推动价格温和回升仍然是货币政策重心 4月政治局会议要求1：要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具，加大对实体经济支持力度，降低社会综合融资成本。 央行的货币政策执行报告中明确： 1.1.降低企业融资和居民信贷成本 一季度货政报告继续强调降低企业、居民有效融资需求的融资成本。 “持续深化利率市场化改革，发挥贷款市场报价利率改革和存款利率市场化调整机制作用，推动企业融资和居民信贷成本稳中有降” “保持货币信贷供给与实体经济高质量发展的有效融资需求相适配，引导贷款合理增长、均衡投放，增强贷款增长的稳定性和可持续性”。 为支撑实体经济回升，降成本诉求仍在，我们认为降成本的具体体现仍然是贷款利率（LPR）。 图1：LPR与贷款利率、房贷利率 资料来源：Wind，天风证券研究所 降成本就意味着降息的可能性。 关于降息的时点和力度，可能会受通胀表现影响。 1.2.物价水平是重要考量 一季度货政报告强调，“把维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量，加强政策协调配合，保持物价在合理水平。”相关表述此前潘功胜行长已经多次提及2，说明今年货币政策要更加关注价格水平变化。 4月CPI同比0.3%，相比上月提高0.2个百分点。PPI同比-2.5%，降幅较上月收窄0.3个百分点。 现阶段总体物价水平仍然在偏低的水平，按照当期实际利率考量，降息仍有必要。 1https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202404/content_6948449.htm 2https://www.gov.cn/zhengce/202401/content_6928138.htm 图2：LPR与实际贷款利率 资料来源：Wind，天风证券研究所 当然还需要关注后续物价走势，央行的判断是，“物价将保持温和回升态势”。若通胀持续回升，短期内央行操作可能不及预期，但如果是基数效应下的缓慢回升，降息的可能性并不能完全排除，这是当前市场关注的重要预期差。 图3：LPR与PPI图4：存款利率与CPI 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 未来通胀怎么看？一要看货币；二要看传导。 1.3.货币供给是否足够？ 央行报告强调货币供给已经足够，“当前物价处于低位的根本原因在于实体经济需求不足、供求失衡，而不是货币供给不够。今年一季度，随着经济数据持续改善，物价指标也明显 回弹，CPI同比由负转正，预计年内还将继续温和回升，PPI降幅也将收敛。”如何衡量货币供给？ 这是一个比较复杂的问题，如果简单回答，那就需要从货币政策最终目标角度考虑，货币 是否足够，关键在于目标是否达成。我们当下最突出的矛盾是总需求不足，总需求不足的情况下，货币供给仍然需要维持高于GDP名义增速的态势，当然考虑到中国经济结构再平衡的特定状态，单纯看货币总量可能未必完全合理，特别是考虑到金融货币统计核算和金融机构考核导向变化以及政策寻求信贷均衡投放、抑制空转套利等背景。 参考金融时报文章3：“随着直接融资发展，未来M2增速将放缓，但这并不是金融支持力度减弱，反而是融资结构优化、金融质效提升的体现，对实体经济融资需求的满足也是好事”。 M2可能在指示性上有一定变化，但是M1还是有一定的指示意义，我们一直强调这是库存周期的重要领先指标，也是政府、企业、居民和市场行为的加总结果。 4月M1继续回落、增幅负增长，除2022年1月春节错位以外是历史首次。M1增速比上月降低2.5个百分点，可能与规范存款补息等因素有关，但仍体现实体需求和活力不足，库存周期仍未见底，说明总需求确实偏弱。 图5：M2和PPI、CPI图6：M1和PPI、CPI 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 1.4.社融信贷走弱怎么看？ 5月11日公布4月金融数据，4月社融-1987亿元，同比多减14236亿元，为2005年以来首次单月新增为负；社融同比增速8.30%，比上月回落0.4个百分点。 观察社融结构，政府债、表外票据、企业债、贷款都是显著拖累项，均比去年显著同比少增。其中表外票据是一季度社融的主要支撑，但由于表内票据冲量，导致4月表外票据显著萎缩；政府债发行低于预期、显著低于季节性，财政进度慢、力度弱；与季节性表现相比，企业债在5月之前就有显著回落，体现化债的影响与实体内生动能不足。 信贷方面，4月新增人民币贷款7300亿元，同比多增112亿元；各项贷款余额同比增速 9.60%，与上月持平。 结构上，贷款同比多增主要依靠票据冲量，创历史新高；居民短贷和企业短贷显著同比少增，说明一季度冲量过后居民和企业活力可能仍待修复；居民中长贷在低基数下同比少增，居民购房需求有限；企业中长贷少增，说明设备更新、以旧换新等增量政策待发力。 社融信贷走低，一方面是信贷均衡投放的结果，央行认为这是为后续贷款增长留后劲。 “当前信贷均衡投放效果初步显现，为年内贷款增长留有后劲，也更有效匹配实体经济主体的用款需求”。 当然，还有监管、核算等引导的影响，但更为重要的还是经济主体需求偏弱。 金融时报文章4指出，“央行可以适度引导‘钱去哪’，但主要还得靠经济主体的自身需求”。 “货币存量已经不少，关键是盘活存量、畅通循环。专家表示，未来宏观政策的重心要从过去的增加供给更多转向提升消费需求、促进供需平衡，央行能调节好“货币供应总闸门”，但对于存贷款等资金流向，主要取决于不同类借款人的需求，需要财政等政策发挥合力。我国直接融资和债券市场正快速发展，这些投融资活动并未通过传统的银行存贷款实现；居民买柜台债更加便利，存贷款和货币需求也会下降。” 怎样看待实体需求偏弱和货币传导不畅？ 一方面是政策需要进一步有效针对居民部门和有效需求不足的难点；另一方面宏观政策取向一致以及能否形成合力很关键，包括地产、化债、监管等多维度。 现阶段，信贷社融总体偏弱的格局可能还会持续。政府债加速在年中对社融有一定带动作用，但信贷偏弱或将继续形成拖累。 图7：社融、贷款与M2图8：居民中长贷、企业中长贷走势 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源