中国货币政策系列十四：货币政策支持经济，力度关注物价信号

期货研究报告|宏观政策2024-11-10 货币政策支持经济，力度关注物价信号 ——中国货币政策系列十四 研究院 徐闻宇 xuwenyu@htfc.com从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 宏观事件 11月8日，人民银行发布《2024年第三季度中国货币政策执行报告》指🎧，下阶段将坚定坚持支持性的货币政策立场，加大货币政策调控强度，提高货币政策精准性，为经济稳定增长和高质量发展创造良好的货币金融环境。 核心观点 ■基调：通过宽松货币扭转价格压力 经济形势继续弱化：外部从“不确定性”增多，动能放缓；内部有效需求不足。 货币政策逆周期：更注重“加大宏观调控力度”，并通过一定程度提高对汇率贬值的容忍度增强国内政策的有效性。 ■展望：宽松已确立，节奏暂未加速 货币总量关注信贷扩张。货币政策报告将“经济稳定增长”前置于“高质量发展”，强调“坚定坚持支持性的货币政策立场”，“促进物价合理回升”。意味着未来货币政策仍将处在逆周期状态之中。 金融机构加大风险定价。一方面，对于房地产市场和资本市场的政策支持是空前的，通过新设政策工具支持两个市场的风险化解；另一方面，报告把“保持流动性合理充裕”放在了更前面的位置，在外部压力和内部矛盾共存的背景下，央行对未来流动性管理的需求在上升。 外汇市场的弹性可能增加。三季度报告增加了“强化预期引导”，删去了“坚决防范汇率超调风险”的表述，或意味着汇率波动风险的可能加大，对于进口企业关注贬值风险。 展望2025年，我们认为国内货币政策将维持相对的宽松，来实施更大力度的逆周期政策，政策的核心观察指标在于“价格”。10月份的物价显示下游需求的放缓正向上游传导，市场的关注点在于随着一篮子化债政策的落地，新增支�的回暖问题，我们预计在2025年美国加征关税落地前市场因存在抢�口预期而部分遮盖总需求放缓的现实，价格短期存在韧性，支持性货币政策处在等待期。 ■风险 经济数据短期波动风险，金融市场波动风险 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 宏观事件1 核心观点1 《货币政策执行报告》摘要对比分析3 第一段：总基调3 第二段：货币政策执行情况4 第三段：货币政策取得效果6 第四段：未来货币政策基调7 第五段：未来货币政策实施9 《货币政策执行报告》专栏分析11 专栏1我国货币供应量统计体系的回顾和展望11 专栏2完善科技金融服务体系11 专栏3维护竞争秩序改善政策利率传导12 专栏4直接融资发展与货币政策框架转型13 图表 图1：三季度名义GDP增长依然偏弱丨单位：%YOY4 图2：三季度工业增加值增长放缓丨单位：%YOY4 图3：央行OMO降息带动利率回落丨单位：%6 图4：央行公开市场操作丨单位：万亿元6 《货币政策执行报告》摘要1对比分析 我们对央行二季度和三季度货币政策执行报告的摘要进行了对比分析，其中，蓝色字体为三季度报告新增部分，红色删除线为对二季度报告删除部分。 第一段：总基调 三季度表述： 今年以来，在以习近平同志为核心的党中央坚强领导下，我国加大宏观调控力度，着力深化改革开放、扩大国内需求、优化经济结构，经济运行总体平稳。前三季度国内生产总值（GDP）同比增长4.8%，居民消费价格指数（CPI）同比上涨0.3%，生产需求平稳增长，就业物价总体稳定，高质量发展扎实推进。中国人民银行坚持以习近平 新时代中国特色社会主义思想为指导，认真落实党中央、国务院决策部署，稳健的货币政策灵活适度、精准有效，加大逆周期调节力度，为经济回升向好创造了适宜的货币金融环境。 二季度表述： 今年以来，在以习近平同志为核心的党中央坚强领导下，我国深化改革开放，加强宏观调控，有效应对风险挑战，经济运行总体平稳、稳中有进，延续回升向好态势。上半年国内生产总值（GDP）同比增长5.0%，居民消费价格指数（CPI）同比上涨0.1%，生产稳定增长，需求持续恢复，就业物价总体稳定，新动能加快成长。中国人民银行 坚持以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，认真落实党中央、国务院决策部署，稳健的货币政策灵活适度、精准有效，强化逆周期调节，为经济社会发展营造了良好的货币金融环境。 华泰分析： 货币政策执行报告首段对当前经济现状和货币政策基调进行了回顾。 从经济和宏观政策层面，货币政策报告对当前经济表述继续弱化。经济从“延续回升向好态势”转向“运行总体平稳”，对于经济活动的表述从二季度的“生产稳定增长、需求持续恢复”转为三季度的“生产需求平稳增长”。因而我们看到宏观政策也从二季度更注重 1二季度摘要参见：http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5427706/index.html；三季度摘要参见： http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5501759/index.html。 “深化改革开放”转向三季度的更注重“加大宏观调控力度”。 从货币政策层面，三季度同二季度的表达相差不大，延续二季度前置“稳健的货币政策灵活适度、精准有效”的表达，并且对于逆周期调节的表述也从二季度“强化逆周期调节”，转向了三季度“加大逆周期调节力度”，体现了当前宏观政策结构性和周期性并重，短期有向周期性倾斜。 图1：三季度名义GDP增长依然偏弱丨单位：%YoY图2：三季度工业增加值增长放缓丨单位：%YoY GDP实际GDPⅠⅡⅢ 10 8 6 4 2 202220232024 15 10 5 0 -5 -10 国有外商股份制私营 202220232024 数据来源：iFinD华泰期货研究院数据来源：iFinD华泰期货研究院 第二段：货币政策执行情况 三季度表述： 一是保持货币信贷合理增长。2月、9月两次下调存款准备金率共1个百分点，释放长期流动性约2万亿元，并综合运用公开市场操作、中期借贷便利、再贷款再贴现等工具，开展国债买卖操作，保持流动性合理充裕。促进信贷均衡投放，盘活低效存量金 融资源，提升服务实体经济质效。 二是推动社会综合融资成本稳中有降。1月下调支农支小再贷款、再贴现利率0.25个百分点，7月、9月下调公开市场7天期逆回购操作利率共0.3个百分点，继续推动存款利率市场化，引导贷款市场报价利率（LPR）等市场利率下行。 三是引导信贷结构调整优化。�台房地产支持政策，降低存量房贷利率，统一首套房和二套房的房贷最低首付比例，优化保障性住房再贷款；创设证券、基金、保险公司互换便利与股票回购、增持再贷款，支持股票市场稳定发展；推进科技创新和技术改造再贷款使用进程，加大对大规模设备更新和消费品以旧换新的金融支持；放宽普惠 小微贷款认定标准，扩大碳减排支持工具支持对象范围，落实好存续的结构性货币政策工具。 四是保持汇率基本稳定。坚持市场在汇率形成中起决定性作用，发挥好汇率对宏观经济、国际收支的调节功能，保持汇率弹性，强化预期引导。 五是加强风险防范化解。健全金融风险监测评估，稳妥有序推进重点领域风险和重点风险项目处置，有序推进金融支持融资平台债务风险化解，强化金融稳定保障体系建设。 二季度表述： 一是保持货币信贷合理增长。综合运用降准、公开市场操作、中期借贷便利、再贷款再贴现等工具，增设临时正、逆回购操作，保持流动性合理充裕。促进信贷均衡投放，盘活低效存量金融资源，整治资金空转和手工补息，提升服务实体经济质效。 二是推动社会综合融资成本稳中有降。1月下调支农支小再贷款、再贴现利率0.25个百分点，7月下调公开市场7天期逆回购操作利率0.1个百分点，继续推动存款利率市场化，引导贷款市场报价利率（LPR）等市场利率下行。 三是引导信贷结构调整优化。先后设立5000亿元科技创新和技术改造再贷款、3000亿元保障性住房再贷款；放宽普惠小微贷款认定标准，扩大碳减排支持工具支持对象范围，落实好存续的各类结构性货币政策工具；推�房地产支持政策组合，降低个人住房贷款最低首付比例、取消个人房贷利率下限、下调公积金贷款利率。 四是保持汇率基本稳定。坚持市场在汇率形成中起决定性作用，发挥好汇率对宏观经济、国际收支的调节功能，保持汇率弹性，强化预期引导，坚决防范汇率超调风险。 五是加强风险防范化解。健全金融风险监测评估，稳妥处置重点区域和重点机构风险。有序推进金融支持融资平台债务风险化解。强化金融稳定保障体系建设。 华泰分析： 央行三季度货币政策的重心延续了二季度的“货币信贷合理增长”，关注信贷市场目标。从货币政策实施的角度来看，相比较二季度央行“增设临时正、逆回购操作”改善对于货币市场的流动性调节能力，通过“盘活低效存量金融资源，整治资金空转和手工补息”，提高直接政策指导，三季度央行货币政策逆周期调节的政策更为明确。央行通过下调50个基点存款准备金率，释放1万亿长期流动性；同时央行开启了资产负债表操作，在同财政加强协调的背景下，8月份开始国债买卖操作。 在融资成本部分，央行除了继续调节结构性货币政策工具实施利率外（支农支小），对于总量政策相比较二季度力度更强，7天期逆回购利率从二季度的下调10个基点扩大至下调20个基点，显示�央行逆周期力度的加大。 在信贷结构部分，央行三季度对于房地产市场和资本市场的政策支持是空前的。在房地产支持政策上，央行不仅下调了存量房贷利率，改善家庭部门的债务压力；而且通过统一首套房和二套房的房贷最低首付比例，提升市场对于住房更新需求。在资本市场领域，央行�台了两项重磅政策——证券、基金、保险公司互换便利与股票回购、增持再贷款政策，支持股票市场稳定发展。 在汇率和防风险部分，三季度延续了二季度的表达，但是删去了“坚决防范汇率超调风险”的表述，或意味着在美国大选后全球关税竞争的加剧叠加国内稳增长需求的上升，带来汇率波动风险的可能加大，通过一定程度提高对汇率贬值的容忍度增强国内政策的有效性。 在防风险部分，三季度和二季度表述相对一致。 图3：央行OMO降息带动利率回落丨单位：%图4：央行公开市场操作丨单位：万亿元 DR007OMO007SLF007MLF1Y 投放回笼货币净投放 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 超额存款准备金利率 201920202021202220232024 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 -2.5 2024/072024/082024/092024/102024/11 数据来源：iFinD华泰期货研究院数据来源：iFinD华泰期货研究院 第三段：货币政策取得效果 三季度表述： 总体看，今年以来中国人民银行坚持支持性的货币政策，有力有效支持经济回升向好。金融总量合理增长，9月末社会融资规模存量、广义货币M2同比分别增长8.0%和6.8%，前三季度新增人民币贷款16万亿元。信贷结构持续优化，9月末普惠小微贷款和制造 业中长期贷款同比分别增长14.5%和14.8%，均超过全部贷款增速。融资成本稳中有降，9月新发放企业贷款加权平均利率为3.51%，较上年同期低0.31个百分点。人民币对一篮子货币稳中有升，9月末中国外汇交易中心（CFETS）人民币汇率指数较上年末上涨1.0%。 二季度表述： 总体看，今年以来货币政策立场是支持性的，为经济持续回升向好提供了金融支持。金融总量合理增长，6月末社会融资规模存量、广义货币（M2）同比分别增长8.1%和6.2%，上半年新增贷款13.3万亿元。信贷结构持续优化，6月末普惠小微贷款和制造业 中长期贷款同比分别增长16.5%和18.1%，均超过全部贷款增速。融资成本稳中有降，6月新发放企业贷款加权平均利率为3.63%，较上年同期低0.32个百分点。人民币对一篮子货币稳中有升，6月末中国外汇交易中心（CFETS）人民币汇率指数较上年末上涨2.7%。 华泰分析： 在货币政策取得的效果上，三季度货币政策报告