高档放量助推结构升级，费用投放力度加大

2024年11月10日 珠江啤酒（002461）证券研究报告 高档放量助推结构升级，费用投放力度加大 24Q1-3业绩：营收48.87亿元，同比+7.37%；归母净利8.07亿元，同比+25.35%。 24Q3业绩：营收19.01亿元，同比+6.89%；归母净利3.07亿元，同比 +10.6%；扣非归母净利2.92亿元，同比+9.1%。 投资评级 行业食品饮料/非白酒 6个月评级买入（维持评级） 当前价格9.24元 目标价格元 基本数据 A股总股本(百万股)2,213.33 天气改善带动Q3销量提速，货折抵消部分升级效果。 24Q1-3啤酒销量118.19万吨，同比+2.75%；Q3啤酒销量48.34万 流通A股股本(百万股) 2,213.33 吨，同比+4.7%。分结构看，24Q1-3高档啤酒销量同比+14.81%。 啤酒吨收入Q1-3同比+4.5%，Q3同比+2%，预计系货折（商品折扣）增大，抵消部分结构改善贡献。 盈利能力维稳，成本红利加速兑现，但费率造成拖累。 Q3净利率同比+0.6pct，其中：1）吨成本同比-5.5%（更低价原料投入 使用），带动毛利率同比+4pct；2）销售费率同比+2.1pct，预计系奥运、新品广宣投入增多；3）管理费率/研发/财务费率+0.5/+0.9/+0.5pct。 Q1-3净利率同比+2.3pct，吨成本同比-2.7%，毛利率同比+3.8pct，销售/财务费率同比+1.0/0.7pct。 我们认为，今年公司大麦、玻璃瓶及纸箱采购价格降低，成本红利持续兑现； 中长期看，公司把握啤酒产业高端化趋势，有序推进中山、梅州珠啤产能 升级项目，着手啤酒大厦建设工程，推动珠啤产业扩容提质。 盈利预测：我们预计，24-26年公司归母净利润增速分别为 25%/14%/13%（金额7.8/8.9/10.0亿元），对应PE分别为 26X/23X/20X，维持“买入”评级。 A股总市值(百万元)20,451.16 流通A股市值(百万 元)每股净资产(元) 4.75 资产负债率(%) 34.04 一年内最高/最低(元) 10.52/6.60 20,451.16 作者张潇倩分析师 SAC执业证书编号：S1110524060003 zhangxiaoqian@tfzq.com 吴立分析师 SAC执业证书编号：S1110517010002 wuli1@tfzq.com 李本媛分析师 SAC执业证书编号：S1110524040004 libenyuan@tfzq.com 何宇航分析师 SAC执业证书编号：S1110523090002 heyuhang@tfzq.com 股价走势 风险提示：行业竞争加剧；原材料成本上涨过快；需求及升级低于预期；珠江啤酒沪深300 97纯生拓展不及预期。 19% 14% 9% 4% -1% -6% -11% -16% 2023-112024-032024-07 资料来源：聚源数据 相关报告 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 1《珠江啤酒-半年报点评:纯生放量助 营业收入(百万元) 4,928.14 5,378.04 5,823.42 6,223.48 6,568.53 推升级，Q2成本红利显现》2024-08- 增长率(%) 8.60 9.13 8.28 6.87 5.54 26 EBITDA(百万元) 880.51 944.19 1,052.89 1,181.91 1,302.39 2《珠江啤酒-公司点评:Q2业绩超预 归属母公司净利润(百万元) 598.26 623.51 778.75 887.53 999.51 期，升级降本延续》2024-07-17 增长率(%) (2.11) 4.22 24.90 13.97 12.62 3《珠江啤酒-季报点评:升级趋势良好， EPS(元/股) 0.27 0.28 0.35 0.40 0.45 盈利能力提升》2024-05-06 市盈率(P/E) 34.18 32.80 26.26 23.04 20.46 市净率(P/B) 2.13 2.05 1.97 1.88 1.79 市销率(P/S) 4.15 3.80 3.51 3.29 3.11 EV/EBITDA 13.29 11.96 13.04 11.04 9.42 资料来源：wind，天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 6,713.41 7,093.61 7,300.71 7,475.14 7,943.41 营业收入 4,928.14 5,378.04 5,823.42 6,223.48 6,568.53 应收票据及应收账款 18.56 22.43 16.71 25.47 19.42 营业成本 2,836.83 3,075.26 3,163.53 3,313.17 3,451.92 预付账款 23.88 24.40 24.81 25.81 25.97 营业税金及附加 439.03 460.84 497.90 532.11 561.61 存货 1,802.52 1,804.32 1,798.59 1,882.71 1,856.87 销售费用 737.66 817.21 879.34 939.75 991.85 其他 351.29 186.67 206.57 219.06 250.29 管理费用 340.14 399.75 425.11 451.20 472.93 流动资产合计 8,909.66 9,131.44 9,347.40 9,628.19 10,095.96 研发费用 165.91 151.18 163.06 171.15 177.35 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 (226.49) (182.31) (214.57) (231.13) (252.22) 固定资产 2,679.82 2,980.04 2,889.66 2,736.69 2,506.99 资产/信用减值损失 (15.74) (17.29) (16.50) (25.00) (26.00) 在建工程 417.27 472.66 512.66 542.66 552.66 公允价值变动收益 6.45 9.19 17.71 15.00 30.00 无形资产 1,370.56 1,322.19 1,311.87 1,310.04 1,316.21 投资净收益 1.56 3.66 4.00 4.00 4.00 其他 569.05 611.62 624.32 624.66 618.32 其他 (65.02) (82.49) 0.00 0.00 (0.00) 非流动资产合计 5,036.71 5,386.51 5,338.51 5,214.04 4,994.19 营业利润 707.82 743.03 914.26 1,041.24 1,173.09 资产总计 13,946.37 14,517.94 14,685.91 14,842.23 15,090.15 营业外收入 2.29 3.37 5.00 5.00 5.00 短期借款 991.59 1,598.45 1,300.00 800.00 500.00 营业外支出 3.79 6.40 6.00 5.40 5.93 应付票据及应付账款 516.10 624.08 535.88 669.75 576.78 利润总额 706.32 740.00 913.26 1,040.84 1,172.16 其他 1,165.42 683.83 1,432.52 1,446.36 1,546.34 所得税 100.71 96.50 117.81 134.27 151.21 流动负债合计 2,673.12 2,906.37 3,268.40 2,916.10 2,623.12 净利润 605.60 643.50 795.45 906.57 1,020.95 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 7.34 19.99 16.70 19.04 21.44 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 598.26 623.51 778.75 887.53 999.51 其他 968.11 938.11 940.00 950.00 960.00 每股收益（元） 0.27 0.28 0.35 0.40 0.45 非流动负债合计 968.11 938.11 940.00 950.00 960.00 负债合计 4,277.09 4,477.93 4,208.40 3,866.10 3,583.12 少数股东权益 51.66 64.38 73.56 84.03 95.18 主要财务比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 2,213.33 2,213.33 2,213.33 2,213.33 2,213.33 成长能力 资本公积 4,504.53 4,504.53 4,504.53 4,504.53 4,504.53 营业收入 8.60% 9.13% 8.28% 6.87% 5.54% 留存收益 2,896.68 3,254.58 3,682.89 4,171.04 4,690.78 营业利润 -2.56% 4.98% 23.04% 13.89% 12.66% 其他 3.08 3.20 3.20 3.20 3.20 归属于母公司净利润 -2.11% 4.22% 24.90% 13.97% 12.62% 股东权益合计 9,669.28 10,040.01 10,477.51 10,976.13 11,507.02 获利能力 负债和股东权益总计 13,946.37 14,517.94 14,685.91 14,842.23 15,090.15 毛利率 42.44% 42.82% 45.68% 46.76% 47.45% 净利率 12.14% 11.59% 13.37% 14.26% 15.22% ROE 6.22% 6.25% 7.49% 8.15% 8.76% ROIC 12.28% 13.59% 16.13% 19.18% 22.99% 现金流量表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 605.60 643.50 778.75 887.53 999.51 资产负债率 30.67% 30.84% 28.66% 26.05% 23.74% 折旧摊销 282.47 289.66 320.70 334.80 343.52 净负债率 -53.97% -54.70% -57.26% -60.80% -64.67% 财务费用 (208.90) (111.98) (214.57) (231.13) (252.22) 流动比率 2.69 2.58 2.86 3.30 3.85 投资损失 (1.56) (3.66) (4.00) (4.00) (4.00) 速动比率 2.15 2.07 2.31 2.66 3.14 营运资金变动 (186.91) (14.24) 30.46 68.01 56.86 营运能力 其它 100.98 15.93 34.41 34.04 51.44 应收账款周转率 267.75 262.36 297.52 295.08 292.68 经营活动现金流 591.70 819.20 945.75 1,089.26 1,195.11 存货周转率 2.85 2.98 3.23 3.38 3.51 资本支出 392.82 626.90 258.11 200.00 120.00 总资产周转率 0.36 0.38 0.40 0.42 0