2024年三季度货币政策执行报告解读：支持力度不减

分析师陈兴 SAC证书编号：S0160523030002 chenxing@ctsec.com 分析师谢钰 SAC证书编号：S0160523080003 xieyu01@ctsec.com 相关报告1.《降息步伐暂缓——11月美联储议息会议解读》2024-11-08 2.《贸易制裁如何拖累出口？——美国大选深度观察系列之五》2024-11-07 3.《出口大幅回升是因为抢出口么？— —10月外贸数据解读》2024-11-07 证券研究报告 宏观月报/2024.11.09 支持力度不减 ——2024年三季度货币政策执行报告解读 核心观点 贷款利率再创新低。央行公布，今年三季度，金融机构贷款利率较今年二季度回落1bp至3.67%，再创数据有记录以来的新低水平。从分项来看，房贷利率延续回落14bp至3.31%，票据利率下行25bp至1.35%，仅一般贷款利率回升2bp至4.15%。9月末，金融机构超额准备金率为1.8%，相较于二季度上升0.3个百分点，较上年同期高0.4个百分点。 货币宽松面临内外约束。央行在本篇报告中特别设置专栏介绍利率传导，首先，央行解释了政策利率传导过程和市场利率体系。其次，央行指出政策利率在不同市场的传导效率存在差异，导致存贷款市场的传导不畅。最后，存贷款市场的利率传导效率不佳影响了政策调控效果且制约了货币政策空间。此外，央行提到“当前经济运行需要加大逆周期调节力度，但进一步降息面临着净息差和汇率内外部双重约束”，结合央行“坚定坚持支持性的货币政策立场”的表述来看，我们认为货币宽松不会止步，但是政策利率进一步调降可能需等待汇率约束缓解或同步降低银行负债端成本。 M1口径或迎来调整。央行本次在专栏中对货币供应量统计体系进行了回顾和展望，我国货币供应量统计口径经历过四次比较大的修订，近年来我国金融市场和金融创新迅速发展，一是银行卡和移动支付的使用越来越普及，个人活期存款也成为了流动性极强的支付工具；二是非银行支付机构备付金在日常支付中被广泛使用，这两项均可研究纳入M1统计以完善货币供应量的范畴。因此，央行未来或将制定货币供应量统计修订方案，并适当进行历史数据的回溯。 货币政策强化价格调控。针对今年M2大幅波动的现象，央行在专栏中做出了解释，一方面，债市和股市波动较大的背景下，居民存款分流入理财导致M2下行，理财资金流入证券公司客户保证金存款带动M2回升，导致M2的波动较大；另一方面，随着直接融资的加快发展，货币供应量的可测性、可控性以及与经济的相关性趋于下降。基于此，央行指出要继续推进货币政策调控框架转型，同时，“更加注重发挥价格型调控的作用”。整体来看，在新的货币政策框架下，央行继续强调淡化数量目标，强化价格调控。 症结在于需求，坚持支持性立场。下一阶段货币政策思路整体更具针对性，在“坚定坚持支持性的货币政策立场”下，提出“加大货币政策调控强度”以及“提高货币政策精准性”，同时删去了Q2报告中“加强逆周期调节”的表述。此外，Q3报告有以下两点侧重，一是汇率目标灵活性加强；二是加快落实收储等地产相关政策。 风险提示：政策变动，经济恢复不及预期，历史经验失效。 请阅读最后一页的重要声明！ 图表目录 图1.我国金融机构人民币贷款利率（%）3 图2.商业银行净息差（%）4 图3.三类口径M1同比增速（%）4 图4.全市场理财产品存续规模及M2增速5 图5.央行货币政策执行报告对比6 贷款利率再创新低。央行公布，今年三季度，金融机构贷款利率较今年二季度回落1bp至3.67%，再创数据有记录以来的新低水平。从分项来看，房贷利率延续回落14bp至3.31%，票据利率下行25bp至1.35%，仅一般贷款利率回升2bp 至4.15%。9月末，金融机构超额准备金率为1.8%，相较于二季度上升0.3个百分点，较上年同期高0.4个百分点。 图1.我国金融机构人民币贷款利率（%） 贷款加权平均利率 一般贷款 票据融资 个人住房贷款 7 6 5 4 3 2 1 16/917/918/919/920/921/922/923/924/9 数据来源：WIND，财通证券研究所 货币宽松面临内外约束。央行在本篇报告中特别设置专栏介绍利率传导，首先，央行解释了政策利率传导过程和市场利率体系，明确7天逆回购利率为主导性的政策利率，DR、国债和LPR为市场基准利率。其次，央行指出政策利率在不同市场的传导效率存在差异，导致存贷款市场的传导不畅。最后，存贷款市场的利 率传导效率不佳影响了政策调控效果且制约了货币政策空间。此外，央行提到“当前经济运行需要加大逆周期调节力度，但进一步降息面临着净息差和汇率内外部双重约束”，结合央行“坚定坚持支持性的货币政策立场”的表述来看，我们认为 货币宽松不会止步，但是政策利率进一步调降可能需等待汇率约束缓解或同步降 低银行负债端成本。 图2.商业银行净息差（%） 整体 大型银行 城商行 股份行 农商行 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 19/920/320/921/321/922/322/923/323/9 数据来源：WIND，财通证券研究所 M1口径或迎来调整。央行本次在专栏中对货币供应量统计体系进行了回顾和展望，我国货币供应量统计口径经历过四次比较大的修订，近年来我国金融市场和金融创新迅速发展，一是银行卡和移动支付的使用越来越普及，个人活期存款也 成为了流动性极强的支付工具；二是非银行支付机构备付金在日常支付中被广泛使用，这两项均可研究纳入M1统计以完善货币供应量的范畴。因此，央行未来或将制定货币供应量统计修订方案，并适当进行历史数据的回溯。 图3.三类口径M1同比增速（%） M1 M1+居民活期存款 M1+居民活期+货币基金+现金理财 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 22/522/923/123/523/924/124/524/9 数据来源：WIND，财通证券研究所 货币政策强化价格调控。针对今年M2大幅波动的现象，央行在专栏中做出了解释，一方面，债市和股市波动较大的背景下，居民存款分流入理财导致M2下行，理财资金流入证券公司客户保证金存款带动M2回升，导致M2的波动较大；另 一方面，随着直接融资的加快发展，货币供应量的可测性、可控性以及与经济的相关性趋于下降。基于此，央行指出要继续推进货币政策调控框架转型，同时“更 加注重发挥价格型调控的作用”。整体来看，在新的货币政策框架下，央行继续强调淡化数量目标，强化价格调控。 图4.全市场理财产品存续规模及M2增速 350000 300000 250000 200000 150000 100000 50000 0 14 理财存续规模（亿元） M2同比（右，%） 13 12 11 10 9 8 7 6 5 4 21/922/122/522/923/123/523/924/124/524/9 数据来源：WIND，普益标准，财通证券研究所 症结在于需求，坚持支持性立场。首先，Q3货币政策执行报告中，央行对于国内经济形势新增了“社会预期偏弱”的表述。外部环境方面，Q3货政报告继续关注海外通胀进一步回落势头面临挑战和地缘政治风险。其次，在经济形势展望部分，Q3报告仍然最先强调新旧动能的转换，第二明确指出“需求改善仍有空间”。最后，基于以上判断，下一阶段货币政策思路整体更具针对性，在“坚定坚持支持性的货币政策立场”下，提出“加大货币政策调控强度”以及“提高货币政策精准性”，同时删去了Q2报告中“加强逆周期调节”的表述。 此外，Q3报告有以下两点侧重，第一，汇率目标灵活性加强，Q3报告用“强化预期引导”替换了“坚决对顺周期行为予以纠偏”的表述，或反映了在美元指数 走强的趋势下，人民币贬值压力或加大，同时可能对国内货币宽松构成一定制约；第二，加快落实收储等地产相关政策，Q3报告针对地产的措辞全面更新，一方面，注重增量政策的落地见效，另一方面，央行提到要“积极支持收购存量商品房用作保障性住房，支持盘活存量闲置土地”，结合财政部部署的专项债投向领域拓宽， 相关政策有望加快落地。 图5.央行货币政策执行报告对比 2024年Q3 2024年Q2 国内经济展望 当前外部环境的不确定性增多，世界增长动能总体放缓，国内经济仍面临有效需求不足、社会预期偏弱等挑战。但我国经济基本面坚实，市场广阔、经济韧性强、潜力大等有利条件并未改变，要正视困难、坚定信心、积极应对。 上半年，外部环境复杂性、严峻性、不确定性上升，带来的不利影响增多；国内有效需求不足，新旧动能转换和结构调整持续深化也造成一定挑战。同时要看到，前期政策效应持续显现，积极因素也在集聚增多，我国经济稳定运行、长期向好的发展态势不会改变，要坚定发展信心。 国外经济形势分析 全球经济延续低增长态势。主要发达经济体通胀总体回落，货币政策进入降息周期，通胀进一步回落势头仍面临多重挑战。国际地缘政治局势不确定性加剧，可能拖累全球贸易和投资增长。 全球经济增长动能偏弱，不同地区增长继续呈现分化态势。发达经济体通胀压力有所缓解，但回落速度放缓，出现反复的风险依然存在，未来货币政策仍有不确定性。全球地缘政治风险上升，可能拖累世界贸易和投资增长，潜在风险仍需关注。 海外值得关注的问题 1.全球经济复苏进程仍偏弱。 2.商品价格回升和服务通胀持续或阻碍通胀进一步回落。 3.贸易和投资增长压力较大。 1.全球经济增长动能偏弱。2.通胀回落速度不及预期。3.地缘政治存在较大不确定性。4.金融体系风险不容忽视。 工作总基调与要求 坚持稳中求进工作总基调，完整、准确、全面贯彻新发展理念，坚定不移走中国特色金融发展之路，持续推动金融高质量发展和金融强国建设，深化金融体制改革，加快完善中央银行制度，进一步健全货币政策框架。注重平衡好短期和长期、稳增长和防风险、内部均衡和外部均衡的关系，坚定坚持支持性的货币政策立场，加大货币政策调控强度，提高货币政策精准性，为经济稳定增长和高质量发展创造良好的货币金融环境。 坚持稳中求进工作总基调，完整、准确、全面贯彻新发展理念，坚定不移走中国特色金融发展之路，加快建设金融强国，推动金融高质量发展，深化金融体制改革，加快完善中央银行制度，推进货币政策框架转型。稳健的货币政策要注重平衡好短期和长期、稳增长和防风险、内部均衡和外部均衡的关系，增强宏观政策取向一致性，加强逆周期调节，增强经济持续回升向好态势，为完成全年经济社会发展目标任务营造良好的货币金融环境。 未来政策展望 货币政策 稳健的货币政策要灵活适度、精准有效。保持流动性合理充裕，引导信贷合理增长、均衡投放，保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。 稳健的货币政策要灵活适度、精准有效。合理把握信贷与债券两个最大融资市场的关系，引导信贷合理增长、均衡投放，保持流动性合理充裕，保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。 货币政策工具运用 坚持聚焦重点、合理适度、有进有退，持续做好金融“�篇大文章”，切实加强对重大战略、重点领域、薄弱环节的优质金融服务，提升金融服务对经济结构调整、经济动态平衡的适配性和精准性。畅通货币政策传导机制，持续丰富货币政策工具箱，提高资金使用效率。 坚持聚焦重点、合理适度、有进有退，积极发展科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融，加大对重大战略、重点领域、薄弱环节的优质金融服务。畅通货币政策传导机制，丰富完善货币政策工具箱，提高资金使用效率。 利率 完善市场化利率形成和传导机制，强化央行政策利率引导作用，发挥市场利率定价自律机制和存款利率市场化调整机制效能，提升金融机构自主理性定价能力，推动企业融资和居民信贷成本稳中有降。 完善市场化利率形成和传导机制，发挥央行政策利率引导作用，释放贷款市场报价利率改革和存款利率市场化调整机制效能，促进金融机构持续提升自主定价能力，推动企业融资和居民信贷成本稳中有降。 汇率 坚持以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有