锌月报：宏观敏感度增强 锌价波动放大

2024年11月8日 宏观敏感度增强锌价波动放大 核心观点及策略 投资咨询业务资格 沪证监许可【2015】84号 李婷 021-68555105 li.t@jyqh.com.cn从业资格号：F0297587投资咨询号：Z0011509 黄蕾 huang.lei@jyqh.com.cn从业资格号：F0307990 投资咨询号：Z0011692 高慧 gao.h@jyqh.com.cn从业资格号：F03099478投资咨询号：Z0017785 王工建 wang.gj@jyqh.com.cn从业资格号：F3084165投资咨询号：Z0016301 赵凯熙 zhao.kx@jyqh.com.cn从业资格号：F03112296投资咨询号：Z0021040 宏观面看，美国大选靴子落地，特朗普“美国优先”政策利好美国经济同时抬升通胀，11月美联储如期降息25BP，12月不排除暂停降息的可能。在外部压力增加的背景下，国内逆周期政策加码的必要性增强。 供应端看，Century尾矿及河北华澳分别因森林大火和事故暂停生产，扰动频发拖累锌精矿供应改善节奏，加工费回升空间有限，成本端支撑尚存。海外炼厂存减产预期，供应边际下滑。国内炼厂维持较大亏损，提产动力欠缺，供应弹性不大。沪伦比价修复后精炼锌进口亏损大幅收窄，进口补充存边际回升预期。 需求端呈现弱现实强预期的格局，临近旺季尾声下游高价承接力不足，但政策持续释放，托底意图明显，终端汽车、家电及镀锌出口延续偏好态势，消费旺季支撑光伏及风电需求，基建实物量边际改善，地产弱修复持续性待观察。 整体来看，宏观及基本面多空交织，国内政策托底基调不变，宏观风险来源于特朗普后期政策。供应端扰动频发及政策托底需求对锌价构成支撑，但原料供应改善，成本支撑松动，进口锌锭流入预期及需求弱现实拖累锌价。预计锌价仍难走出单边行情，震荡运行为主，波动将有所加大，预计主要运行区间24000-26000元/吨。 操作建议：单边回调做多 风险因：特朗普出台激进政策，国内政策低于预期 目录 一、锌市场行情回顾4 二、宏观面4 2.1美国方面4 2.2欧元区方面5 2.3国内方面5 三、锌基本面分析7 3.1锌矿供应情况7 3.1.1内外矿山均有扰动，原料供应改善有限7 3.1.2加工费边际改善，锌精矿进口保持高位9 3.2精炼锌供应情况10 3.2.1海外炼厂出现扰动，精炼锌增量预期减少10 3.2.211月精炼锌产量环比小幅增加，精炼锌进口亏损收窄11 3.3精炼锌需求情况12 3.3.1海外经济下行拖累锌消费12 3.3.2初端企业开工表现分化，镀锌板出口维持较好态势14 3.3.3政策进一步加码，消费改善仍可期待15 3.4海外库存先减后增，国内累库略超预期17 四、总结与后市展望18 图表目录 图表1沪锌主连及LME三月期锌走势4 图表2美国通胀情况6 图表3美国利率水平6 图表4美国就业市场6 图表5欧美PMI数据6 图表6欧元区通胀情况7 图表7欧元区利率水平7 图表8国内PMI数据7 图表9国内社融情况7 图表102024年海外锌矿产量增减情况（万吨）8 图表11全球锌矿月度产量情况9 图表12国内锌矿月度产量情况9 图表13内外矿加工费降至极低水平10 图表14锌矿进口盈亏10 图表15锌矿进口情况10 图表16冶炼厂原料库存天数10 图表17全球精炼锌月度产量情况11 图表182024年初以来海外炼厂事件汇总（万吨）11 图表19国内精炼锌月度产量12 图表20冶炼厂生产利润12 图表21精炼锌净进口情况12 图表23精炼锌进口盈亏情况12 图表24全球精炼锌月度需求情况13 图表25美国新建住房销量13 图表26美国汽车销量情况13 图表27欧元区房屋营建情况13 图表28欧元区汽车销量情况14 图表29各地锌锭贸易升水14 图表30国内初端企业开工率14 图表31镀锌板净出口情况14 图表32基建投资增速有望回暖16 图表33地产主要指标依然疲软16 图表34汽车产销情况17 图表35白色家电产量情况17 图表36风电新增装机量情况17 图表37光伏新增装机量情况17 图表38LME库存维持高位18 图表39国内仍有去库预期18 一、锌市场行情回顾 10月沪锌主力呈现高位震荡的走势。宏观预期主导盘面，随着海外经济数据不断公布叠加美联储官员频繁讲话，市场押注美联储11月降息25BP，同时美国大选临近，特朗普当选概率增加，美元呈现偏强走势，施压金属。不过国内会议不断，一揽子政策逐步释放，政策预期偏暖基调，托底锌价。月下旬，伦锌挤仓担忧助推沪锌上冲年内高点，然海外持续交仓降低挤仓风险，叠加国内北方环保拖累消费，锌价未能突破新高转而回落调整，截止至月底，主力期价收至25275元/吨，月度涨幅0.62%。 伦锌高位震荡，美元强劲压制锌价走势，不过海外近月多头持仓及仓单较集中，市场传言集中在某大型贸易商手中，流动性担忧推动伦锌在10月24日刷新年内新高点至3284美元/吨，随后交仓打压升水，伦锌冲高回落后震荡，截止至月底收至3037.5美元/吨，月度跌幅1.3%。 图表1沪锌主连及LME三月期锌走势 元/吨SHFE锌收盘价LME3个月锌收盘价27000 25000 23000 21000 19000 2023-03-01 2023-05-01 2023-07-01 2023-09-01 2023-11-01 2024-01-01 2024-03-01 2024-05-01 2024-07-01 2024-09-01 17000 美元/吨 3300 3100 2900 2700 2500 2300 2100 数据来源：iFinD，铜冠金源期货 二、宏观面 2.1美国方面 美国经济数据喜忧参半，10月美国ISM制造业PMI为46.5，较9月回落0.7，低于市场预期的47.6，为2023年8月以来的最低值。同时2024Q3美国GDP不变价环比折年率为2.8%（前值3%），略低于市场预期的2.9%。此外，3季度美国GDP同比增速为2.7%，较2季度回落近0.4个百分点。但9月美国零售和食品服务销售额环比增速有所改善，回升0.3个百分点至0.4%，高于市场预期的0.3%。就业市场降幅大超预期，10月美国新增非农就业仅1.2万人，为2020年12月以来新低，或受工人罢工及飓风的影响。不过10月美国失业率为4.1%，与9月持平，符合市场预期。且10月劳动力平均时薪同比为4.0%，较上一月继续上行0.1个百分点。环比为0.4%，较9月略有增长。通胀方面，核心通胀小幅回升。9月美国CPI同比为2.4%，较8月继续下行0.1个百分点，最近2个月整体通胀延续缓解的节奏与能源通胀大幅缓解有关。但核心CPI 同比为3.3%，较8月小幅回升0.1个百分点，二手车价格回升是推升核心通胀同比回升的关键。11月8日利率会议上，美联储降息25个基点，放缓步伐符合市场预期，表示就业和通胀目标所面临的风险“大致平衡”，但决议声明删除了关于“在抗通胀问题上获得信心”的表述，可能暗示12月暂停降息。 近期备受瞩目的美国大选于11月6日午间落幕，特朗普当选新一届总统。从其政策主张看，对内减税、对外加征关税、放松监管、驱逐非法移民、鼓励化石能源、重视科技、外交孤立主义。对于美国经济及通胀影响较复杂，其中对内减税刺激消费，同时驱逐非法移民减少劳动力推高工资水平，将加剧美国通胀压力；不过鼓励化石能源生产，降低油价又将缓解通胀。减税刺激投资将提高经济增长，但对外加征关税推高生活成本又将抑制消费，不利于经济发展，不过特朗普倡导“美国优先”，总体利多美国经济增长。短期放松能源监管及逐步扩大关税范围及提高关税率等政策可能率先落地，将抑制投资偏好，美元强势上涨，不利于金属价格。 整体来看，美国大选及美联储降息靴子落地，特朗普当选利好美国经济发展，美元强势施压金属走势，不过美联储11月如期降息25BP，缓解美元高位的压制。特朗普主张贸易保护，通胀压力抬升，市场预期美联储12月存暂停降息的可能，美元走势反复加大金属波动。 2.2欧元区方面 欧元区制造业及服务业表现分化，10月欧元区Markit制造业PMI较9月回升0.9至45.9，超出市场预期的45.1；服务业PMI较9月回落0.2至51.2；综合PMI较9月回升0.1至49.7。不过，欧元区2024年3季度GDP不变价同比为0.9%，较2季度回升0.3个百分点，超过市场预期的0.8%。通胀表现有所回升，10月欧元区HICP同比增长2.0%，较9月回升0.3个百分点，略高于市场预期的1.9%。核心HICP同比增速较9月持平为2.7%，高于市场预期的2.6%。 欧央行10月决议降息25BP，边际贷款利率、主要再融资利率和存款便利利率分别下降至3.65%、3.4%和3.25%，符合预期，此为今年欧央行第三次降息。对于后期对是否继续降息，欧央行官员存在分歧。部分官员认为服务通胀仍然偏高，欧央行仍然应当对通胀风险保持警惕，而不要匆忙地调整政策利率。而部分官员则认为，货币条件仍然紧张，需要进一步降息，需要经济复苏才能阻止通胀降至2%以下，重点应该放在经济疲软上。 整体来看，欧元区经济边际改善，三季度GDP及10月制造业PMI超预期，不过服务业低于预期且通胀回升，欧央行对于后期降息与否产生分歧，预计仍将围绕经济及通胀水平谨慎采取行动。 2.3国内方面 国内三季度经济先抑后扬，前三季度中国GDP同比增长4.8%，略低于上半年的5.0%，三季度GDP增速为4.6%。从9月单月数据看出现好转迹象，9月工业增加值同比增长5.4%，较前 月的4.5%明显改善。9月社零环比增速为0.39%，由负转正。9月，制造业、广义基建、狭义基建和地产投资的当月同比增速分别为9.7%、17.5%、2.2%和-9.4%，均较8月有所提升。从经济前瞻指标看，国内10月PMI逆季节性回升，自今年5月以来首次处于扩张区间。数据显示：10月份官方制造业PMI为50.1%，比上月上升0.3个百分点。服务业商务活动指数为50.1%，比上月上升0.2个百分点。9月下旬以来，一揽子增量政策陆续出台，内需边际修复，利好制造业及服务业景气度回升。 美国大选靴子落地，新一届总统特朗普对华政策更加激进，从其此前政策主张看上台后将对中国商品征收60%的关税且会限制中国通过第三国对美国的间接出口。可预见的关税冲击将对中国出口增长造成较显著负面影响，因此加大国内逆周期政策的必要性进一步上升。目前市场静待11月5-8日的人大常委会，期待在财政及货币政策上有更大释放空间，缓解地方政府债务负担及提高消费，从而部分对冲外部错中复杂的环境对国内经济的影响。 整体来看，9月底一揽子政策有所显现，国内经济边际好转，但伴随美国大选落地，出口增速压力增加，市场期待更多财政及货币政策对冲外需下滑风险及内需仍较疲软的压力。 图表2美国通胀情况 % 美国:CPI:当月同比 美国:CPI:所有项目(不含食品和能源):当月同比 10 8 6 4 2 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 2024-07 2024-09 0 图表3美国利率水平 %美国:联邦基金目标利率 6 5 4 3 2 1 2022-05-04 2022-07-04 2022-09-04 2022-11-04 2023-01-04 2023-03-04 2023-05-04 2023-07-04 2023-09-04 2023-11-04 2024-01-04 2024-03-04 2024-05-04 2024-07-04 2024-09-04 0 数据来源：iFinD，ILZSG，SMM，铜冠金源期货 图表4美国就业市场 千人美国:新增非农就业人数: