美护行业24年三季报总结：分化加剧，稳健细分龙头值得期待

（1）化妆品行业：Q3需求承压，格局优化，期待盈利改善。1）行业方面，受消费景气度回落以及平价消费等影响，24Q1-Q3化妆品限额社零增速为-1%，需求承压；同期线上+4%成为增长引擎；24Q1-Q3外资品牌在国内市场增长承压，弱于行业及本土上市表现，行业格局优化。2）板块表现上，我们统计9家品牌商数据（季度不含港股巨子生物、上美股份），24Q3/24Q1-Q3品牌商实现收入86亿元/296亿元，较去年同期变动率分别为+3%/+8%，Q3收入增速放缓；24Q3/24Q1-Q3归母净利润分别为5亿元/32亿元，较去年同期变动率分别为-43%/-7%，流量成本上升+竞争加剧行业销售费用率大幅提升拖累盈利能力，业绩弱于收入端；24Q3上述公司毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率变动率分别为+0.9pct/+4.2pct/+1.6pct/+0.9pct，归母净利率同降4.7pct至7.0%；24Q1-Q3上述公司毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率变动率分别为+1.0pct/+2.3pct/-0.0pct/-0.9pct，归母净利率同降1.8pct至11.4%，行业销售费用率持续走高，竞争加剧，Q3收入放缓带来管理及研发费用率提升，盈利恶化。 3）个股方面，珀莱雅、润本股份、丸美股份Q3及前三季度收入业绩均实现20%以上高增长，表现出较强增长韧性；华熙生物、贝泰妮、上海家化、水羊股份等仍处于调整期，盈利有所恶化，品牌商分化较大。 （2）医美：Q3景气度回落，胶原蛋白/再生产品等保持高景气度。1）行业方面，24年3月以来行业受到基数压力以及中高端消费景气度回落等因素影响增长势头减弱，胶原蛋白/再生产品等保持高景气度，如锦波生物24Q1-Q3收入实现91%高增长，华东医药欣可丽+江苏吴中医美业务24Q1-Q3收入实现34%高增长；24年行业供给加速，开年至今江苏吴中旗下再生产品AestheFill、国内第五款肉毒毒素Xeomin ® 、华熙生物旗下格格针等重磅型产品获批，有望提振需求。 2）上市公司方面，24Q3爱美客/华东医药欣可丽/华熙生物医美业务/锦波生物分别实现收入增速分别为+1%/-5%/微降/+92%，三季度仅锦波生物保持高增长 ，24Q1-Q3上市公司收入增速分别为+10%/+10%/+55%以上/+91%，前三季度均呈现增长势头；从品类来看，重组胶原蛋白保持高景气度，24Q1-Q3保持90%以上增速；再生类产品（华东医药欣可丽+江苏吴中医美）24Q1-Q3合计增长34%，远好于行业，呈现较好增长韧性。24H1华韩股份收入同比-6.0%，24Q1-Q3朗姿股份旗下医美业务收入同比+2.7%，收购郑州集美、北京丽都、长沙雅美及湘潭雅美并表增厚收入；整体而言，下游机构呈现较为明显的景气度回落。 （3）投资建议：化妆品方面，24Q1-Q3化妆品限额社零微降，国际巨头增长承压，本土品牌通过势能大单品放量+新品推广+新兴渠道灵活运营等方式份额持续提升；同时，板块销售费用持续走高影响盈利能力，分化加剧，当前板块估值低位具备吸引力，我们重点推荐三条主线：1）大单品势能强劲+多品牌发力，业绩持续高增长的龙头公司，如珀莱雅、巨子生物、丸美股份等；2）受益于平价型消费、产品矩阵不断丰富、估值具备吸引力的二线龙头标的，如润本股份、登康口腔、福瑞达等；3）关注细分市场地位稳固，目前处于调整期，有望持续改善的标的，如华熙生物、贝泰妮、水羊股份、上海家化等。 医美方面，24Q1-Q3行业在同期较高基数、中高端消费景气度回落等因素下增长承压，再生类产品、重组胶原类产品仍保持高景气度，结构分化。展望未来，行业供给加速，消费景气度回暖有望释放医美弹性，重组胶原蛋白等新兴赛道仍为增长引擎。标的上我们重点推荐估值回落+产品布局全的一线稳健龙头爱美客，关注再生类产品持续放量的江苏吴中以及巨子生物重组胶原蛋白产品上市进展。 行情回顾 板块年初至今小幅上涨，估值仍处低位。年初至今（截止2024年11月7日）申万美容护理指数上涨3.8%，弱于同期沪深300的表现，我们认为行业表现较弱主要系需求放缓，流量成本上行影响板块盈利能力，行业受压。板块个股分化较大，巨子生物（+60.8%）、上美股份（+43.6%）、润本股份（+34.3%）、丸美股份（+26.6%）、江苏吴中（+26.0%）等涨幅靠前，福瑞达（-22.1%）、贝泰妮（-15.8%）、水羊股份（-14.5%）等跌幅靠前。截止最新收盘日，申万美容护理板块PE- TTM 为38.7倍，较23年底30.0倍有所恢复，仍处于历史较低位置 风险提示： 需求景气度下行；竞争加剧风险；新品推进不达预期；流量成本上升影响利润率等。 重点公司盈利预测与投资评级 1行业回顾 1.1行情回顾：年初至今板块微涨，估值仍处低位 板块年初至今小幅上涨，估值仍处低位。年初至今（截止2024年11月7日）申万美容护理指数上涨3.8%，弱于同期沪深300的表现，我们认为行业表现较弱主要系需求放缓，流量成本上行影响板块盈利能力，行业受压。板块个股分化较大，巨子生物（+60.8%）、上美股份（+43.6%）、润本股份（+34.3%）、丸美股份（+26.6%）、江苏吴中（+26.0%）等涨幅靠前，福瑞达（-22.1%）、贝泰妮（-15.8%）、水羊股份（-14.5%）等跌幅靠前。截止最新收盘日，申万美容护理板块PE- TTM 为38.7倍，较23年底30.0倍有所恢复，仍处于历史较低位置。 图表1：申万美容护理行业近一年涨跌幅 图表2：重点公司年初至今（2024年11月7日）股价涨跌幅情况 1.2化妆品：需求承压，格局优化 需求承压，24年前三季度化妆品限额社零微降。根据国家统计局数据，2024年前三季度化妆品行业限额社零为3069亿元，同比下滑1%，相较于2023年弱增长有所恶化。我们行业需求承压主要受消费景气度下行影响，其次平价消费影响价格提升，行业均价承压。未来在消费者库存消化、行业新品不断推广以及刺激消费下行业需求有望改善。 图表3：2023年以来化妆品限额社零增速情况 抖音维持高景气度，线上引领增长。根据青眼数据，2024年前三季度中国化妆品行业线上线下占比分别为52%/48%，增速分别为4.2%/-2.2%，线上仍为行业增长引擎；根据同一数据来源，今年以来抖音除个别月份增长低迷，基本保持双位数增长，仍为线上增长引擎。 外资品牌集团整体增长承压，格局有所优化。外资品牌集团在线上流量红利放缓、平价型消费、产品推新遇到一定瓶颈等多重等压力下增长出现一定分化，欧莱雅集团表现相对较好，整体承压。分品牌集团看：1）欧莱雅集团北亚地区24Q1/24Q2/24Q3分别同比-1.1%/-2.4%/-4.4%，逐季恶化，中国地区下滑，主要系行业景气度下行、来自本土品牌竞争加剧；2）资生堂24H1中国市场销售额为64亿元，可比基础上下滑6.6%；3）雅诗兰黛亚太市场24财年（23.07-24.06）/FY25Q1分别-6%/-11%，中国市场持续下滑，主要系景气度下行、高端市场承压以及竞争加剧。整体而言，国际巨头在中国市场增长受到挑战，三季度有所恶化，竞争格局有所优化。 图表4：欧莱雅集团24Q1-Q3收入情况（亿欧元） 1.3医美：胶原蛋白等保持高景气度，供给加速 中高端需求承压+高基数下景气度回落，胶原蛋白/再生产品等保持较高景气度。24年3月以来行业受到一定的基数压力以及中高端消费景气度回落等因素影响增长势头减弱；再生类产品、重组胶原类产品仍保持高景气度，结构分化。 如锦波生物24Q1-Q3收入实现91%高增长，华东医药欣可丽+江苏吴中医美业务24Q1-Q3收入实现34%高增长，未来渗透率提升+消费回暖高景气度赛道有望保持快速增长。 行业供给加速。2022年以来医美行业三类管理新品获批进程有所减弱，24年行业新品获批加速，开年至今江苏吴中旗下再生产品AestheFill、国内第五款肉毒毒素Xeomin ® 、华熙生物旗下格格针（国内第二款颈纹复合溶液注射产品）等重磅型产品获批，行业供给加速，有望提振需求。 图表5：2024年至今医美行业新产品动态 2上市公司总结 2.1化妆品：Q3增速放缓，盈利恶化，分化加剧 1）品牌商：Q3增长放缓，盈利恶化，分化加剧 我们统计9家品牌商数据（巨子生物、上美股份因港股标的无季报数据），收入方面，24Q3/24Q1-Q3上述品牌商实现收入86亿元/296亿元，较去年同期变动率分别为+3%/+8%，Q3收入增速放缓，主要系行业需求低迷+行业淡季；业绩方面，24Q3/24Q1-Q3上述品牌商实现归母净利润分别为5亿元/32亿元，较去年同期变动率分别为-43%/-7%，流量成本上升+竞争加剧行业销售费用率大幅提升拖累盈利能力，业绩弱于收入端。盈利指标方面，24Q3上述公司毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率变动率分别为+0.9pct/+4.2pct/+1.6pct/+0.9pct，归母净利率下降4.7pct至7.0%；24Q1-Q3上述公司毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率变动率分别为+1.0pct/+2.3pct/-0.0pct/-0.9pct，归母净利率下降1.8pct至11.4%，行业销售费用率持续走高，竞争加剧，Q3收入放缓带来管理及研发费用率提升，盈利恶化。 图表6：2024Q1-Q3化妆品行业分赛道收入及归母净利润情况（亿元） 2）原料商：科思Q3受竞争+去库等因素收入业绩下滑，期待新品发力 科思股份24Q3收入4.5亿元，同比-23%，归母净利润0.9亿元，同比减少50%，24Q1-Q3收入18.6亿元，同比+5%，归母净利润5.1亿元，同比-4%；三季度下游客户去库存叠加行业竞争加剧带来的价格周期变化公司收入业绩增长受挑战。公司持续扩展去屑剂、氨基酸表面活性剂、卡波姆等新品类，期待新品持续放量跨越周期。 图表7：2024Q1-Q3化妆品行业分赛道毛利率、期间费用率、归母净利率情况 图表8：2024Q1-Q3化妆品行业分赛道毛利率、期间费用率、归母净利率变动情况 3）个股：珀莱雅/润本/丸美等强劲，华熙/贝泰妮等仍在调整期 个股方面，珀莱雅、润本股份、丸美股份Q3及前三季度收入业绩均实现20%以上高增长，表现出较强增长韧性；华熙生物、贝泰妮、上海家化、水羊股份等仍处于调整期，盈利有所恶化；品牌商分化较大，具体表现如下： A）珀莱雅：Q3收入业绩稳健增长，洗护靓丽 公司公布2024年三季报，24年前三季度公司实现营收69.7亿元，yoy+32.7%； 归母净利润10.0亿元，yoy+33.9%。其中24Q3，公司实现营收19.6亿元，yoy+21.2%； 归母净利润3.0亿元，yoy+20.7%。公司收入业绩符合预期。 线上保持高增，洗护靓丽。分品类看，24Q3护肤/彩妆/洗护收入分别为16.5亿元/2.3亿元/0.8亿元，分别同比+20.7%/+18.7%/+47.2%，珀莱雅带动护肤品类稳健增长，彩棠调整接近尾声彩妆有望加速，OR带动洗护高增长。分渠道看，23Q3线上保持30%以上的高增长，远好于行业表现，占比持续提升；线下受零售环境等因素影响下滑。 毛销差承压，管理费用优化、资产减值损失减少、税率减少带动净利率稳定。 24年前三季度/Q3毛利率分别为70.1%/70.7%，同比-1.1/-2.0pct，受大促价格因素以及高毛利线上占比较高等因素影响毛利率承压；24年前三季度/Q3销售费用率分别为46.4%/45.4%，同比+3.1/+2.8pct，流量成本上行带来销售费用率提升，毛销差承压；24前三季度/Q3管理费用率分别为3.9%/4.9%，同比-1.6/-1.0pct，主要系股权激励费用减少以及规模效应；24前三季度/Q3研发费用率为2.0%/2.4%，同比-0.4/+0.1pct；此外，公司24前三季度/Q3资产减值损失分别为0.4亿元/0.1亿元，较去年同期分别减少0.6亿元/