2024三季报点评：Q3收入小幅改善，盈利能力持续提升

2024年11月06日 证券研究报告•2024三季报点评 持有（维持）当前价：8.11元 恒顺醋业（600305）食品饮料目标价：——元（6个月） Q3收入小幅改善，盈利能力持续提升 1 投资要点 事件：公司发布2024年三季报，前三季度实现收入15.3亿元，同比-6.5%，实现归母净利润1.2亿元，同比13.1%；其中24Q3实现收入5.3亿元，同比+5.6%，实现归母净利润0.26亿元，同比+80%。 酱类产品增长良好，食醋和酒类产品维持平稳。分产品看，前三季度醋类/酒类/酱类产品分别实现收入9.8/2.6/1.4亿元，同比分别-5.2%/+2.2%/-10.1%；其中24Q3醋类/酒类/酱类产品增速分别为-0.3%/+0.2%/+26.1%。主业食醋Q3收入 增速环比略有下滑，主要系市场竞争加剧所致；酱类产品在低基数下维持较快增速。分区域看，单三季度华东/华中/华南/西部/华北地区收入分别同比 +10.2%/+14.8%/+2.2%/-17%/-24.5%；而具体到战区层面，则Q3单季度北部/东部/苏北/苏南/西南/中部战区收入增速为 -13%/+6.2%/+25.7%/+12.4%/-16.8%/+2.1%；综合来看华东优势市场维持良好表现，外埠市场则相对承压。分渠道看，24Q3线下/线上渠道分别实现收入4.5/0.7亿元，同比分别+5%/+3.4%。 低基数效应下，Q3盈利能力持续改善。前三季度公司毛利率为36.2%，同比 +3.4pp，其中24Q3毛利率为35.6%，同比+9.5pp；单Q3毛利率明显提升，或与去年同期公司主动调整产品结构致使利润低基数有关。费用方面，24Q3销售费用率同比+6pp至18.8%，主要系公司加大费用投放力度以及去年同期基数较低；管理费用率维持平稳，同比-0.04pp至5%。综合来看，24Q3公司净利率同比+2.2pp至4.7%。 内部改革持续深化，静待后续经营改善。展望未来：1）公司将落实国企深化改革提升行动，持续优化组织结构并加快薪酬考核体系落地；此外公司已推出24年限制性股票激励计划，有望充分激发人员活力；2）坚持聚焦大单品策略，推 动“醋、酒、酱”三大品类同步发展，扩大主力市场品牌优势，增强全国市场的品牌地位。3）加大渠道拓展力度，推进餐饮、电商产品规划和渠道建设，依据市场体量匹配专项政策资源赋能发展，增强渠道竞争力。短期公司仍处于改革阵痛期，业绩承压在所难免；随着公司改革步伐持续，产品结构及渠道开拓持续理顺，中长期公司稳健增长值得期待。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为0.13元、0.15元、0.16 元，对应动态PE分别为61倍、55倍、50倍，维持“持有”评级。 风险提示：全国化开拓或不及预期，市场竞争格局恶化风险，食品安全风险。 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 2106.41 2029.44 2135.57 2248.83 增长率 -1.52% -3.65% 5.23% 5.30% 归属母公司净利润（百万元） 86.90 147.20 162.75 178.40 增长率 -37.03% 69.39% 10.57% 9.61% 每股收益EPS（元） 0.08 0.13 0.15 0.16 净资产收益率ROE 2.39% 3.97% 4.33% 4.68% PE 103 61 55 50 PB 2.72 2.66 2.61 2.57 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 西南证券研究发展中心 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：舒尚立 执业证号：S1250523070009电话：023-63786049 邮箱：ssl@swsc.com.cn 相对指数表现 恒顺醋业沪深300 17% 7% -3% -12% -22% -32% 23/1124/124/324/524/724/924/11 基础数据 数据来源：聚源数据 总股本(亿股)11.09 流通A股(亿股)11.03 52周内股价区间(元)6.65-9.88 总市值(亿元)89.94 总资产(亿元)41.47 相关研究 每股净资产(元)3.00 1.恒顺醋业（600305）：Q2主业增速回暖，期待后续改革成效(2024-09-04) 2.恒顺醋业（600305）：短期业绩有所承压，期待后续经营改善(2024-05-07) 附表：财务预测与估值 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 2106.41 2029.44 2135.57 2248.83 净利润 79.83 135.22 149.51 163.88 营业成本 1411.62 1363.61 1431.16 1498.66 折旧与摊销 84.72 117.21 131.55 140.30 营业税金及附加 22.87 22.55 23.55 24.86 财务费用 -3.58 -1.65 -1.95 -2.40 销售费用 392.80 371.39 384.40 404.79 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 管理费用 104.08 97.01 102.51 107.94 经营营运资本变动 111.20 -104.95 -0.04 2.30 财务费用 -3.58 -1.65 -1.95 -2.40 其他 -23.71 8.26 4.19 7.92 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 248.45 154.08 283.26 312.00 投资收益 -22.72 -14.67 -16.33 -16.84 资本支出 -265.73 -50.00 -50.00 -50.00 公允价值变动损益 11.18 9.71 10.74 10.47 其他 -713.24 -4.97 -5.59 -6.37 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -978.98 -54.97 -55.59 -56.37 营业利润 103.03 171.57 190.32 208.60 短期借款 -29.04 0.00 0.00 0.00 其他非经营损益 -0.94 -0.95 -0.77 -0.86 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 102.09 170.63 189.55 207.74 股权融资 1121.44 0.00 0.00 0.00 所得税 22.26 35.41 40.04 43.86 支付股利 -109.22 -60.83 -103.04 -113.93 净利润 79.83 135.22 149.51 163.88 其他 -16.83 -8.14 1.95 2.40 少数股东损益 -7.07 -11.98 -13.25 -14.52 筹资活动现金流净额 966.34 -68.97 -101.08 -111.53 归属母公司股东净利润 86.90 147.20 162.75 178.40 现金流量净额 236.02 30.14 126.58 144.10 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 财务分析指标 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 584.25 614.40 740.98 885.08 成长能力 应收和预付款项 58.30 70.37 70.14 73.29 销售收入增长率 -1.52% -3.65% 5.23% 5.30% 存货 278.38 264.77 280.28 293.19 营业利润增长率 -37.00% 66.53% 10.93% 9.61% 其他流动资产 1093.96 1091.54 1094.88 1098.45 净利润增长率 -38.35% 69.39% 10.57% 9.61% 长期股权投资 77.66 77.66 77.66 77.66 EBITDA增长率 -27.03% 55.91% 11.42% 8.31% 投资性房地产 372.67 372.67 372.67 372.67 获利能力 固定资产和在建工程 1343.54 1280.49 1203.09 1116.95 毛利率 32.98% 32.81% 32.98% 33.36% 无形资产和开发支出 117.05 113.19 109.32 105.46 三费率 23.42% 23.00% 22.71% 22.69% 其他非流动资产 127.31 127.01 126.72 126.43 净利率 3.79% 6.66% 7.00% 7.29% 资产总计 4053.13 4012.09 4075.76 4149.18 ROE 2.39% 3.97% 4.33% 4.68% 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 1.97% 3.37% 3.67% 3.95% 应付和预收款项 255.61 265.65 272.31 285.26 ROIC 5.99% 9.78% 10.96% 12.71% 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/销售收入 8.74% 14.15% 14.98% 15.41% 其他负债 460.21 342.30 352.83 363.36 营运能力 负债合计 715.82 607.95 625.15 648.62 总资产周转率 0.60 0.50 0.53 0.55 股本 1112.96 1108.94 1108.94 1108.94 固定资产周转率 2.46 2.23 2.10 2.20 资本公积 1049.04 1053.06 1053.06 1053.06 应收账款周转率 28.09 29.13 28.37 29.13 留存收益 1305.67 1392.04 1451.75 1516.23 存货周转率 4.89 4.98 5.19 5.19 归属母公司股东权益 3301.74 3380.54 3440.26 3504.73 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 111.67% — — — 少数股东权益 35.58 23.59 10.35 -4.17 资本结构 股东权益合计 3337.31 3404.14 3450.61 3500.56 资产负债率 17.66% 15.15% 15.34% 15.63% 负债和股东权益合计 4053.13 4012.09 4075.76 4149.18 带息债务/总负债 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 流动比率 3.44 4.27 4.41 4.53 业绩和估值指标 2023A 2024E 2025E 2026E 速动比率 2.96 3.71 3.85 3.96 EBITDA 184.17 287.13 319.92 346.51 股利支付率 125.69% 41.33% 63.31% 63.86% PE 103.49 61.10 55.26 50.41 每股指标 PB 2.72 2.66 2.61 2.57 每股收益 0.08 0.13 0.15 0.16 PS 4.27 4.43 4.21 4.00 每股净资产 2.98 3.05 3.10 3.16 EV/EBITDA 33.52 21.28 18.70 16.85 每股经营现金 0.22 0.14 0.26 0.28 股息率 1.21% 0.68% 1.15% 1.27% 每股股利 0.10 0.05 0.09 0.10 2 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采