固收月报：11月转债组合：双低策略依然占优（更正）

证券研究报告 日期: 2022年11月16日 11月转债组合：双低策略依然占优（更正） ——固收月报 主要观点 供需双双放缓，拉低制造业PMI降至收缩区间。受国内疫情影响，部 分析师:郑嘉伟 Tel: E-mail:zhengjiawei@shzq.comSAC编号:S0870521110001 分析师:廖旦 Tel: E-mail:liaodan@shzq.comSAC编号:S0870521110003 相关报告： 《9月转债组合：经济延续恢复态势》 ——2022年09月08日 《8月转债组合：经济复苏仍有反复，债市暖意融融》 固——2022年08月03日 定《7月转债组合：经济重返扩张区间》 收——2022年07月06日 益月报 分省会城市出现了疫情反弹，本月制造业PMI较上月降0.9个百分点至49.2%，供给端生产指数为49.6%，较上月降1.9个百分点，市场需求不足影响制造业生产端景气下行。需求端，新订单指数降1.7个百分点至48.1%，需求端景气度进一步收缩。价格指数快速回升，原材料价格和出厂价格价差走阔。 受海外衰退风险上升等因素影响，出口呈现低速增长。10月新出口订单指数边际修复但仍位于枯荣线下方，进口指数略有下调。本月外需进一步疲软，BDI航运指数本月整体降幅约17%，显示目前全球总体贸易受全球经济衰退风险上升等因素影响，景气度下行明显。10月主要原材料购进价格和出厂价格指数回升，企业成本端压力有所上行。经济动能指标（新订单指数-产成品库存指数）本月降2.4个百分点至0.1%，边际下行趋近负区间，显示受疫情扰动经济恢复基础需进一步稳固。从企业规模看，不同规模企业在本月景气度均有所下行，其中仅大型企业PMI本月维持在扩张区间。 服务业活跃度减弱带动非制造业经营活动放缓。服务业受疫情等因素影响严重，服务业PMI指数比上月降1.9个百分点至47.0%，位于收缩区间。从行业情况看，零售、道路运输、航空运输、住宿、餐饮、租赁等接触性聚集性服务行业商务活动指数低位回落，业务总量下降；电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务等行业商务活动指数继续高于55.0%，业务总量保持较快增长。建筑业生产活动虽然扩张边际放缓但仍保持高景气，基础设施项目依旧保持中流砥柱。 投资建议 受国内疫情影响，制造业供需两端均呈现收缩态势。其中，供给端生产指数较上月降1.9个百分点，需求端新订单指数降1.7个百分点。目前全球总体贸易受全球经济衰退风险上升等因素影响，景气度下行明显，本月新出口订单指数录得47.6%；进口指数录得47.9%，低于9月0.2个百分点。企业成本端压力有所上行，主要原材料购进价格和出厂价格指数回升，大企业景气度保持扩张，中小型企业跌至枯荣线下方。受疫情等因素影响，生活性服务业商务活动指数降至收缩区间，是本月服务业景气回落主要因素；建筑业生产活动在中央及地方新基建政策推进下仍保持高景气，基础设施项目建设保持高速增长。债券受流动性影响，收益率有所回升，转债双底策略依然占优，11月转债建议投资者关注：贵燃转债、苏租转债、南银转债、皖天转债、杭银转债、成银转债、敖东转债、苏行转债、大秦转债、希望转2。 风险提示 地缘政治风险；美联储加息步伐超预期；国内经济增速不及预期；全球通胀超市场预期；上市公司业绩不及预期；市场波动超市场预期。更正说明：原“10月转债建议”更正为“11月转债建议” 目录 1供需双双放缓，拉低制造业PMI降至收缩区间3 2受海外衰退风险上升等因素影响，出口呈现低速增长5 3成本端压力有所上行6 4大企业景气度保持扩张7 5服务业活跃度减弱带动非制造业经营活动放缓7 6投资建议8 6.1贵燃转债9 6.2苏租转债9 6.3南银转债10 6.4皖天转债10 6.5杭银转债10 6.6成银转债11 6.7敖东转债12 6.8苏行转债12 6.9大秦转债12 6.10希望转213 7风险提示13 图 图1制造业供给端退至枯荣线下（%）3 图2制造业市场需求持续疲软（%）3 图3历年PMI走势对比（%）4 图4原材料价格和出厂价格回升，价差走阔（%）4 图5贷款需求三季度略有上升（%）4 图6PMI新出口订单仍位于收缩区间（%）5 图7PMI进口指数（%）5 图8整体需求景气有待回升（%）5 图9波罗的海干散货指数本月回落（%）6 图10库存边际上升（%）6 图11经济动能指标进一步回落（%）6 图12原材料购进价格指数扩张（%）7 图13中小型企业景气收缩（%）7 图14建筑业保持景气服务业仍处收缩区间（%）8 根据国家统计局公布中国10月官方制造业PMI为49.2%，较前值下降0.9个百分点，跌落至收缩区间；中国10月官方非制造业PMI为48.7%，较前值降幅1.9个百分点，服务业景气水平回落带动非制造业经营活动低于临界值；本月综合PMI产出指数为49.0%，低于上月1.9个百分点，表明我国企业生产经营活动总体有所放缓，经济恢复发展基础需进一步稳固。 1供需双双放缓，拉低制造业PMI降至收缩区间 制造业供需两端均呈现收缩态势，拖累制造业PMI跌落至枯荣线下方。本月制造业PMI较上月降0.9个百分点至49.2%，在经历两个月修复后又降至收缩区间，也为近年较低水平。供给端生产指数为49.6%，较上月降1.9个百分点，市场需求不足影响制造业生产端景气下行。需求端，新订单指数降1.7个百分点至48.1%，需求端景气度进一步收缩。从行业情况看，农副食品加工、石油煤炭及其他燃料加工、医药、汽车制造等行业生产指数和新订单指数均连续两个月位于扩张区间，产需保持增长；纺织、木材加工及家具制造、化学纤维及橡胶塑料制品等行业两个指数均下降 5.0个百分点以上。 价格指数快速回升，原材料价格和出厂价格价差走阔。受原油、猪肉等价格影响10月原材料购进价格PMI回升2.0个百分点至53.3%，同时出厂价格PMI涨1.6个百分点至48.7%；原材料价格与出厂价格差值小幅走阔至4.6%，较上月升0.4个百分点。 图1制造业供给端退至枯荣线下（%）图2制造业市场需求持续疲软（%） 60.00 55.00 50.00 45.00 40.00 35.00 30.00 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 25.00 PMI:生产 60.00 55.00 50.00 45.00 40.00 35.00 30.00 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 25.00 PMI:新订单 资料来源：Wind，上海证券研究所资料来源：Wind，上海证券研究所 图3历年PMI走势对比（%） 2019202020212022枯荣线 55.00 50.00 45.00 40.00 35.00 30.00 一月二月三月 四月五月 六月七月 八月九月十月 资料来源：Wind，上海证券研究所 图4原材料价格和出厂价格回升，价差走阔（%） PMI:原材料价格-出厂价格（右）PMI:出厂价格（左）PMI:主要原材料购进价格（左） 80.00 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 -2.00 资料来源：Wind，上海证券研究所 图5贷款需求三季度略有上升（%） 贷款需求指数:同比增加 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 2007-09 2008-03 2008-09 2009-03 2009-09 2010-03 2010-09 2011-03 2011-09 2012-03 2012-09 2013-03 2013-09 2014-03 2014-09 2015-03 2015-09 2016-03 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 2020-03 2020-09 2021-03 2021-09 2022-03 2022-09 0.00 -5.00 -10.00 -15.00 -20.00 资料来源：Wind，上海证券研究所 2受海外衰退风险上升等因素影响，出口呈现低速增长 10月新出口订单指数边际修复但仍位于枯荣线下方，进口指数略有下调。本月外需进一步疲软，欧美PMI指数纷纷下滑：10月美国Market制造业PMI为50.4%，较上月降1.6个百分点；服务业PMI为47.8%连续四月跌破枯荣线；欧元区10月制造业PMI初值46.4%，较上月下滑2.0个百分点继续位于枯荣线下方，在今年持续第九个月下跌；服务业PMI初值48.6，较上月降0.2个百分点。本月新出口订单指数录得47.6%；进口指数录得47.9%，低于9月0.2个百分点。BDI航运指数本月整体降幅约17%，显示目前全球总体贸易受全球经济衰退风险上升等因素影响，景气度下行明显。 图6PMI新出口订单仍位于收缩区间（%）图7PMI进口指数（%） PMI:新出口订单PMI:进口 55.00 50.00 45.00 40.00 35.00 30.00 25.00 55.00 50.00 45.00 40.00 35.00 30.00 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 25.00 资料来源：Wind，上海证券研究所资料来源：Wind，上海证券研究所 图8整体需求景气有待回升（%） PMI:新订单-新出口订单（右轴）PMI:新订单PMI:新出口订单 60.00 55.00 50.00 45.00 40.00 35.00 30.00 25.00 18.00 16.00 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 0.00 资料来源：Wind，上海证券研究所 图9波罗的海干散货指数本月回落（%） 波罗的海干散货指数(BDI) 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 资料来源：Wind，上海证券研究所 3成本端压力有所上行 10月主要原材料购进价格和出厂价格指数回升，企业成本端压力有所上行。主要原材料购进价格指数为53.3%，较上月升2个百分点，近三个月持续走高。出厂价