“南北船”能否重现“南北车”的辉煌？

投资逻辑 我们认为，本次“南北船”合并，在行业属性和行业景气度、战略导向、上市公司竞争力，以及合并启动时的估值水平等4个方面，与2014年开始的“南北车”重组存在较高的相似性。 “南北车”和“南北船”都属于长周期行业，合并时行业景气度较高。我国动车组设计寿命约20年，较长的生 命周期决定了铁路装备行业的上行周期较长。例如，中国南车2005-2014年收入从203亿元提升到1197亿元，归母净利润从4亿元提升到53亿元，CAGR分别为22%和34%，在“南北车”合并前就已上行了10年。同时合并期间的行业景气度较高，2014年我国铁路固定资产投资8088亿元，同比+21.5%；2014年我国动车组保有量和高铁营业里程增速均在40%以上，保持高速增长。造船也是长周期行业，约30年一周期。当前时点，受益全球经济的弱复苏、老旧船舶更换、短期地缘冲突和航运业环保政策升级等事件催化，造船也处于新一轮上行期，10M24克拉克森全球新船价格指数达189.64，同比+7.7%，较2020年底部提升51.6%，行业景气度较高。 “南北车”和“南北船”都是行业龙头，全球竞争力强。“南北车”2014年合并前的全球竞争力较强。根据中 国北车2014年报，2009-2013年全球轨交装备主要产品市场份额排名中，中国北车的电力机车、地铁车辆销售额全球第一，高速动车组、货车全球第二。根据中国南车2013年报，2013年我国全路动车组运营里程共计5.6亿公里，中国南车动车组运营里程占比55.4%，国内第一。根据SCIVerkehr，2009-2013年中国南车的电力机车销售收入全球份额22%，仅次于中国北车位居全球第二。“南北船”的全球竞争力也较强，截至10M24，全球造船在手订单1.49亿CGT，其中，中国船舶和中国重工分别为1259和551万CGT，全球份额分别为8.45%和3.7%，合计达12.15%，全球份额约为现代重工、韩华海洋、三星重工等韩国造船龙头的两倍，竞争力较强。 “南北车”和“南北船”都在国资委推动下合并，契合国家发展战略，合并后竞争力更强。“南北车”实控人均 为国资委，双方当时计划通过合并提升业务规模，并打造以轨交装备为核心，跨国经营、全球领先的大型综合性产业集团，契合了国资委当时推动央企间强强联合，提高央企竞争力的顶层战略。此外“南北车”合并后效果显著，经营效率和盈利能力实现提升，2015年中国中车收入和归母净利润分别同比增长8.98%和9.27%，顺利实现1+1＞2的经营目标。2014年“南北车”ROE分别为13.79%和12.69%，2015年中国中车的ROE提升到17.20%。当前，我国正处于从造船大国向造船强国的转型中，“南北船”重组完美契合了当前国资委围绕建设“科技强国”和“制造强国”推动央企重组的战略目标。“南北船”都是国内领先的造船企业，我们认为，合并后有望大幅减少同业竞争，实现优势互补，同时可以发挥协同效应，提升行业龙头地位和盈利能力。 “南北车”和“南北船”合并启动时估值低，后续估值扩张潜力较大。2014年“南北车”的扣非归母净利润增 速均为36%，而2014年底发布“合并预案”时中国南车的PE-TTM仅为14倍，估值较低。1-3Q24“南北船”的扣非归母净利润增速分别为561%和415%，截至2024年11月1日，中国船舶市值1648亿元，我们预计公司2024 年实现归母净利润44.88亿元，对应PE仅为37倍，为公司近10年来较低水平。从发布合并预案到合并期间的股价高点，“南北车”的A股股价分别上涨了519%和496%，沪深300（000300.SH）收盘价上涨了126%，“南北车”的股价涨幅较大，且显著领先大盘。 投资建议 在当前造船周期持续上行背景下，全球新造船价格稳步提升，同时“南北船”合并带来行业龙头竞争力进一步提升，我们建议关注国内造船企业龙头中国船舶和船舶动力系统龙头中国动力。 风险提示 原材料价格波动风险、人民币汇率波动风险、环保政策执行程度不及预期风险、市场竞争加剧风险。 内容目录 1.从“南北车”重组看“南北船”5 1.1“南北车”重组流程及股价表现复盘5 1.2本次“南北船”重组与“南北车”的相似性7 2.共同点1：长周期行业，行业景气度较高7 2.1铁路装备和船舶行业均为长周期行业，周期上行时间长7 2.2行业景气度较高，收入、订单高速增长10 3.共同点2：行业龙头公司，全球竞争力较强17 4.共同点3：国资委推动强强联合，重组提升综合竞争力20 4.1国资委主导下合并，契合国家发展战略20 4.2强强联合，重组后经营效率提升22 5.共同点4：合并启动时估值低，后续估值扩张潜力大25 6、投资建议26 6.1中国船舶：全球造船行业龙头，“南北船”合并扩大龙头优势27 6.2中国重工：舰船及配套设备龙头，经营业绩高增29 6.3中船防务：国内军民船制造龙头，集团唯一A+H股上市平台30 6.4中国动力：国内动力系统龙头，柴油动力业务收入高增33 7、风险提示37 图表目录 图表1：“南北车”合并期间的股价涨幅超过沪深300指数5 图表2：“南北车”合并期间中国南车发布的相关公告5 图表3：2005-2014年中国南车的收入、归母净利润CAGR分别为21.8%、33.6%8 图表4：2006-2014年中国北车的收入、归母净利润CAGR分别为22.2%、59.4%8 图表5：我国动车组设计寿命约20-30年8 图表6：我国动车组高级修周期一般为3-12年8 图表7：全球造船周期复盘（根据交付量划分周期）9 图表8：全球经济增速和造船交付量增速正相关，且经济波动拐点领先船舶交付拐点两年左右9 图表9：近百年全球造船周期划分及原因9 图表10：2004-2014年中国铁路固定资产投资CAGR为24.5%10 图表11：2007-2014年我国动车组保有量CAGR为45%11 图表12：2008-2014年我国高铁营业里程CAGR为70.4%11 图表13：“十二五”期间我国出台一系列鼓励铁路装备制造的政策11 图表14：2014年中国南车铁路装备业务收入高增12 图表15：2014年中国北车铁路装备业务收入加速增长12 图表16：全球三大主流船型平均拆解年龄约在25年左右（单位：年）12 图表17：上一轮船舶拆解量高峰期始于2001年13 图表18：集装箱船新造船订单领先拆解时间约6年13 图表19：散货船新造船订单领先拆解时间约5年14 图表20：油船新造船订单领先拆解时间约4年14 图表21：苏伊士运河关闭推动造船需求短期上涨15 图表22：远东-北欧航线绕航好望角后，航程时间将从31天延长至40天15 图表23：近年来全球航运领域环保法规接连出台15 图表24：2023年全球使用替代燃料的新船订单占比45%16 图表25：2023年新接订单中最常见的替代燃料是LNG16 图表26：2008年后，全球活跃船厂数量持续下降（单位：个）16 图表27：全球新造船价格从2021年初开始稳步上涨17 图表28：2013-2014年全球铁路装备新车收入前10大机车车辆制造商17 图表29：2013年全球轨交装备制造商收入前十的公司18 图表30：2009-2013年全球电力机车销售收入集中度18 图表31：中国船舶主营业务包括造船业务、修船业务、海洋工程及机电设备板块18 图表32：中国重工五大业务板块介绍18 图表33：2018-1H24中国船舶和中国重工造船三大指标份额趋势（DWT口径）19 图表34：截至10M24，中国船舶和中国重工在手船舶订单全球份额领先（CGT口径）19 图表35：合并前，中国南车实控人为国务院国资委21 图表36：合并前，中国北车实控人为国务院国资委21 图表37：“南北车”合并后计划通过提升国际化、增强协同性、拓展多元化提升综合竞争力21 图表38：近年来，国资委等部门多次提及推动央企专业化整合21 图表39：中国船舶集团内部股权结构图（截至24年三季报）22 图表40：“两船合并”采用集团层面与上市公司层面双行重组策略22 图表41：2015年中国中车收入同比增长8.98%23 图表42：2015年中国中车归母净利润同比增长9.27%23 图表43：15-19年中国中车毛利率稳步提升23 图表44：2015年中国中车ROE显著提升23 图表45：2015年全球轨交装备企业新造机车车辆收入排名中，中国中车位居第一24 图表46：合并后中国船舶集团收入整体较为稳健24 图表47：18-22年中国船舶集团归母净利润持续增长24 图表48：中国船舶集团利润率稳步提升25 图表49：中国船舶集团ROE整体呈上升趋势25 图表50：2014年“南北车”的扣非后归母净利润增速均为35.67%25 图表51：1-3Q24中国船舶和中国重工的扣非后归母净利润增速分别为560.73%和415.03%25 图表52：“南北车”合并期间中国南车的估值扩张幅度较大26 图表53：“南北车”合并期间的股价涨幅领先大盘26 图表54：重点公司估值表27 图表55：1-3Q24中国船舶营收同比增长13.12%27 图表56：2023年后中国船舶归母净利润显著改善27 图表57：船舶造修及海洋工程业务贡献中国船舶主要营收28 图表58：近年来中国船舶盈利能力有所改善28 图表59：我国船舶行业头部集中度较为明显28 图表60：1Q24我国造船完工量、新接订单量前10家28 图表61：2018-2023年中国船舶占全球、中国造船行业市场份额28 图表62：海洋运输装备贡献中国重工主要营收（亿元）29 图表63：1H24海洋运输装备业务收入占比37.21%29 图表64：2022年以来公司利润率持续提升29 图表65：1H24公司海洋运输装备毛利率达7.46%29 图表66：1-3Q24中国重工收入增长16.39%30 图表67：1-3Q24中国重工归母净利润已扭亏为盈30 图表68：公司发展历程30 图表69：公司持股黄埔文冲55%，持股广船国际41%（截至2024年三季报）31 图表70：黄埔文冲主要产品一览31 图表71：造船产品贡献公司主要营收，1H24收入占比87%32 图表72：1H24特种船舶及其他收入占总收入比例51%32 图表73：1-3Q24公司营收同比增长29.83%32 图表74：1-3Q24公司归母净利润同比增长674%32 图表75：1-3Q24公司毛利率提升至8.69%33 图表76：公司销售、管理费用率控制良好33 图表77：1H24公司造船业务毛利率达8.19%33 图表78：2021年以来，公司集装箱船毛利率稳步提升33 图表79：中国动力主营业务涵盖柴油动力、燃气动力、蒸汽动力、化学动力等34 图表80：公司主要业务及产品介绍34 图表81：公司近年来资产重组与合并情况35 图表82：1H24公司柴油动力业务收入占比43%36 图表83：1H24公司柴油动力业务毛利占比54%36 图表84：1-3Q24公司营收同比增长12.84%36 图表85：1-3Q24公司归母净利润同比增长80.49%36 图表86：1-3Q24公司净利率提升至3.53%36 图表87：公司费用率基本维稳36 1.从“南北车”重组看“南北船” 1.1“南北车”重组流程及股价表现复盘 2024年9月，中国船舶公告筹划换股吸收合并中国重工，“南北船”重组在上市公司层面拉开了序幕。我们认为，本次“南北船”重组，在行业属性和行业景气度、战略导向、上市公司竞争力，以及合并启动时的估值水平等方面，与2014年“南北车”重组存在较高的相似性。本文将首先梳理“南北车”合并期间的流程，复盘其股价表现，然后概括“南北船”和“南北车”合并的4个共同特征，并分章节进行详细阐述。 “南北车”合并历时8个月，多个利好公告催化股价同步上涨，涨幅远超大盘。 “南北车”合并，方式上采用中国南车吸收合并中国北车，即中国南车向中国北车全体A、H股换股股东分别发行中国