落后大市但潜力巨大

租金下滑或不可避免。领展上周举行了电话会议并发布了2025财年第一季度（4-6月）经营数据。其中香港商场零售额下降5.9%，略好于香港整体零售市场9.9%的下降。餐饮/超市和食品/一般零售分别下降1.5%/5.9%/9.4%，而2024财年的数据为4.6%/-5.1%/1.3%。零售额下降导致租金对销售额比例从2024财年的12.6%上升至2025财年第一季度的13.4%。公司预计2025财年续租租金调整率将持平。对上一次公司零售下滑发生在社会事件及疫情期间(2019年7月至2021年6月)。期间零售额下降约15%，租金对销售额比例从13%上升至15%。续租租金调整率在延迟一年后下跌了约1.8%。我们认为，当前利率下行缓解业主 交易数据 52周股价高低HK$29.75-44.20 市值(普通股,百万)US$13,036 自由流通股数(百万股)2,554 自由流通股份(%)100 3个月日均成交股数(百万股)14 3个月日均成交额(百万美元)47 12个月预期回报率15 资料来源：彭博、建银国际证券预测 供款压力及股市上涨带来正财富效应，应能对冲房价下跌带来的负财富 效应。公司零售额可能在未来3-6个月触底，预计总下降幅度8-10%。续租租金调整率最终下降约3-5%。 回购、收并购和港股通作为催化剂。尽管香港投资组合的租金可能会下降，但我们认为领展能通过回购或收并购中和租金下滑的影响。假设用尽公司设定的债务上限，即净负债比率从19.5%升至25%，领展可以动用多达80亿港元回购约2亿股，即8%的股本（我们的基本预测是每年1.5%），足以产生高达约8%的DPU增长。公司还准备进军海外市场，已经在日本设立了当地的团队寻找投资目标。当地的净租金回报率约3.0-3.5%而融资成本约0.5-1.0%，净回报率(2.0-3.0%)和回购股票(6.8%- 3.6%=3.2%)相差不远，而且能累积运营经验及分散风险。公司的反弹滞后于市场27%和同行22%，这可能是由于REIT未纳入港股通导致。预计港股通将是公司股价的重要催化剂。维持“优于大市”。 主要风险包括香港零售市场的长期衰退、过于激进的并购、回购的延迟、REITs纳入港股通的进程以及当前利率下行周期的中断。 预测和估值 股价相对于恒生指数 (港元) 90 80 70 60 50 40 30 Jan-20Mar-20Jun-20Aug-20Nov-20Jan-21Apr-21Jun-21Sep-21Dec-21Feb-22May-22Jul-22Oct-22Dec-22Mar-23Jun-23Aug-23Nov-23Jan-24Apr-24Jun-24Sep-24 20 领展恒生指数 资料来源：彭博 股价表现 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 房地产|2024年10月8日 领展|823HK 落后大市但潜力巨大 龙兆丰,CFA (852)39118019 lungsiufun g@ccbintl.com 陈逸诗 (852)39118015 elenachen@ccbintl.com ►租金下滑或不可避免 ►回购、收并购和港股通作为催化剂 优于大市(维持) 收市价: HK$39.15 (截止至2024年10月7日) ▶ 目标价: HK$45.00 (从HK$43.00上调) 总收入(百万港元) 12,234 13,578 13,980 14,055 14,317 同比（%） 5.4 11.0 3.0 0.5 1.9 可分配收入(百万港元) 6,311 6,718 6,831 6,939 7,174 同比（%） (1.7) 6.4 1.7 1.6 3.4 基本每股收益(港元) 2.41 2.63 2.69 2.73 2.83 同比（%） (19.4) 9.1 2.3 1.6 3.4 市盈率(倍) 16.2 14.9 14.5 14.3 13.9 每股股息(港元) 2.7 2.6 2.7 2.7 2.8 股息率(%) 7.0 6.7 6.8 7.0 7.2 市净率(倍) 0.5 0.6 0.6 0.6 0.6 股本回报率(%) 3.6 3.7 4.0 4.2 4.4 净负债率(%)资料来源：彭博、建银国际证券预测 25.2 27.6 31.1 31.9 32.6 截至3月31日202320242025F2026F2027F表现区间一个月三个月十二个月 绝对表现 6 29 6 相对于恒生指数资料来源：彭博 (26) (1) (26) 本报告由建银国际证券有限公司撰写。分析师证明及其他重要声明请见报告最后一页。1 零售额在FY251Q转正为负组金对销售额比例在FY251Q激增 (%) 30% 20% Tenantsales (%)18% 16% Occupancycost 10% 0% -10% -20% 14% 12% 10% Mar-21May-21Jul-21p-21 21 8% Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23Jul-23Sep-23Nov-23Jan-24Mar-24May-24 -F&B-Supermarket&Foodstuff -GeneralRetail-Overall 资料来源：公司、建银国际证券资料来源：公司、建银国际证券 零售额可能从2023月10月开始转负增长续租柤金调整率可能在零售额转负延迟一年后转负 (%)20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% Mar-19Jun-19Sep-19Dec-19Mar-20Jun-20Sep-20Dec-20Mar-21Jun-21Sep-21Dec-21Mar-22Jun-22Sep-22Dec-22Mar-23Jun-23Sep-23Dec-23Mar-24Jun-24 -20% Tenantsales-quarterly(deduced) (%)25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% HKretailrentalreversion Tenantsalesdownc.15%inJul2019-Jun2021 Mar-19Jun-19Sep-19Dec-19Mar-20Jun-20Sep-20Dec-20Mar-21Jun-21Sep-21Dec-21Mar-22Jun-22Sep-22Dec-22Mar-23Jun-23Sep-23Dec-23Mar-24 Basecase Bullcase Unitbuybackbudget 1,350 8,000 Numberofunitstobepurchased(munit) 34 200 %oftotal 1.3 7.8 Netgearing–FY25F(%) 21.5 25.0 资料来源：彭博、建银国际证券预测 资料来源：公司、建银国际证券资料来源：公司、建银国际证券 假设用尽债务上限(净负债比率从19.5%升至25%)，领展可以动用多达80亿港元回购8%的股本 收并购可能同回购一样成为盈利增长点，同时，公司开始着眼海外收并购机会，藉此汲取运营经营和分散投资风险 Unitbuybacks DPUyield–FY25F 6.8% Averageborrowingcost–FY25F 3.6% Yieldaccretion 3.2% M&ANOIyield–Tokyooffice 3.0-3.3% NOIyield–Tokyoretail 3.0-3.5% NOIyield–Tokyoresidential 3.5-3.8% BorrowingcostinJapan 0.5-1.0% Yieldaccretion 2.0-3.3% 资料来源：彭博、建银国际证券预测领展–盈利预测调整 FY25F FY26F FY27F Revenue–new 13,980 14,055 14,317 Revenue–old 14,318 14,836 15,293 Change(%) (2.4) (5.3) (6.4) NPImargin–new 74.1 74.0 74.0 NPImargin–old 74.1 74.1 74.1 Change(ppt) 0.0 0.1 0.1 Financecost–new (1,980) (1,842) (1,704) Financecost–old (2,209) (2,209) (2,209) Change(%) (10.4) (16.6) (22.9) Distributableincome–new 2.6713 2.7342 2.8267 Distributableincome–old 2.7660 2.9236 3.0591 Change(%) (3.4) (6.5) (7.6) 资料来源：建银国际证券预测领展–目标价格调整 NewPreviousChangestoassumptions Valuation(DDM)(HK$)37.535.0LowerDPU,lowerdiscountrateValuation(yieldspread)(HK$)50.446.9LowerDPU,lowerUSTValuation(NAV)(HK$)49.049.0SamediscounttoNAV Targetprice(hardcoded)(HK$)45.043.0 资料来源：建银国际证券预测 领展反弹滞后市场Closingprice Closingprice Closingprice Changessince Changessince on7Oct on23Sep on28Jun 23Sep 28Jun LinkREIT39.15 39.00 30.35 0 29 WharfREIC29.00 23.85 20.70 22 40 HangSengIndex23,099.78 18,247.11 17,718.61 27 30 资料来源：彭博、建银国际证券预测 领展|823HK–财务概要 损益表财年截至3月31日(百万港元) 2023 2024 2025F 2026F 2027F 资产负债表财年截至3月31日(百万港元)2023 2024 2025F 2026F 2027F HKretail 7,341 7,505 7,280 6,989 6,989 Cash&equivalents17,339 9,997 7,623 6,628 5,745 HKcarparks 2,401 2,482 2,556 2,633 2,712 MainlandChina 1,545 1,572 2,023 2,197 2,293 Other 947 2,019 2,121 2,236 2,324 Receivables2,4951,2661,2661,2661,266 Totalcurrentassets19,83411,2638,8897,8947,011 PPE/investmentproperty 1,463 1,383 1,383 1,383 1,383 Revenue 12,234 13,578 13,980 14,055 14,317 Intangibleassets 387 – – – – COGS (3,036) (3,508) (3,624) (3,653) (3,726) JVs&associates 6,769 2,151 2,151 2,151 2,151 Grossprofit 9,198 10,070 10,356 10,401 10,591 Othernon-currentassets 239,466 237,517 227,517 227,517 227,517 Otherincome 9