氧化铝深度：供给扰动短期难解，价格高位有望延续

氧化铝供应主要来自中国，进口铝土矿供不应求，限制氧化铝供应。根据SMM数据，2023年全球氧化铝产量1.4亿吨，中国2023年氧化铝产量8200万吨，占全球产量的58.57%。国内氧化铝竞争格局集中，前十大企业占全国产量86.47%。 我国铝土矿严重依赖进口，2024年9月进口铝矾土已经进入到严重供不应求阶段，供需平衡达-258.84万吨。铝矾土是氧化铝的重要原材料，铝矾土一旦发生紧缺，将限制氧化铝产能释放。2023年，我国河南、山西两地的铝土矿产量下滑，目前仍未恢复到下降前的高位。最大进口国几内亚2024年7-9月铝土矿出港量有明显下降，预计影响我国氧化铝用铝土矿或将持续到12月。据SMM预测，2024年中国新增氧化铝产能达360万吨/年，2025年新增氧化铝产能1320万吨/年，虽然2025年氧化铝产能集中投放，但考虑到国内铝土矿供应受限，产能投产可能不及预期。 氧化铝需求端电解铝产量同比增长，下游表观消费量仍有提升。我国电解铝产量持续增长，从2022年4月-2024年9月，每月电解铝产量均实现月度同比正增长。 2024年1-8月，云南发电量充足，冬季或不限电，预计云南2024年冬季电解铝开工率维持高位，对氧化铝需求起到有利影响。SMM预计2024年国内电解铝消费量增速在4.7%左右，终端需求仍有提升。2024年10月国家推出一系列增量政策，我们预计未来国内需求有望持续回升。 氧化铝供应紧张，价格向上突破，电解铝仍有充足利润。2024年氧化铝1-9月中，有5个月存在供需缺口。其中9月份供需缺口达6.7万吨。氧化铝价格向上突破，10月17日全国主要区域及澳洲FOB氧化铝价格维持在4600元/吨人民币以上，氧化铝利润业持续向上。按照2024年10月17日smm电解铝利润模型中，氧化铝单价为4555.63元/吨，此时电解铝仍有2025.6元/吨利润。 投资建议。2025年供需预期过于悲观，股票估值或将修复。氧化铝远期合约贴水，2025年10月交割合约价格贴水现货超1600元/吨；整体铝板块估值仍然偏低，我们以工业金属铜做对比，选取4家市值较高的铜公司紫金矿业、洛阳钼业、藏格矿业、金诚信，3家市值较高的氧化铝公司天山铝业、中国宏桥、南山铝业，截至2024年11月5日股价铜可比公司我们预测2024-2025年平均PE为16.89/13.39倍，3家氧化铝相关公司平均PE9.01/8.54倍。市场认为氧化铝价格或将下跌，我们判断氧化铝价可能持续高位运行，核心逻辑：供给端铝土矿制约新项目的产能利用率，且国内政策拉动下需求有望超预期。推荐相关氧化铝企业南山铝业、中国宏桥、天山铝业，关注中国铝业。 风险提示：（1）铝土矿供应超预期增长。（2）铝土矿进口超预期恢复。（3）铝下游需求不及预期。 1.氧化铝上承铝土矿，下接电解铝，2024年迎来大幅上涨 1.1.氧化铝上游为铝土矿，下游为电解铝等 金属铝因其良好的物理、化学性能而被广泛应用于各工业领域，是目前世界上使用量第二多的金属。 在复杂的铝产业链中，氧化铝是其中的准核心产物，因为氧化铝是原铝（电解铝）的必要中间产物，而原铝是铝产业链中的核心产物。氧化铝是铝的稳定氧化物，化学式 Al2O3 ，在矿业、制陶业和材料科学上又被称为矾土，是一种无毒、无臭、无味的白色粉状或砂状物。氧化铝最主要的上游原材料是铝土矿，每生产1吨氧化铝就需要消耗约2.3吨铝土矿。氧化铝的生产工艺主要包括拜耳法和烧结法两种，目前95%以上的氧化铝都是通过拜耳法生产出来的。氧化铝一般被分为冶金级氧化铝和非冶金级氧化铝，其中冶金级氧化铝是生产原铝（电解铝）的必要材料，而非冶金级氧化铝则用于生产刚玉、陶瓷、耐火制品及其他氧化铝化学制品。国际铝业协会的数据显示，2022年全球氧化铝产量中约有93.72%都是冶金级氧化铝，用于电解铝的生产，电解铝是氧化铝最主要的下游产业。 图1：氧化铝产业链 1.2.氧化铝供不应求，价格大幅上涨 国内氧化铝供不应求。从SMM中国氧化铝月度供需平衡来看，2024年氧化铝1-9月中，有5个月存在供需缺口。其中9月份供需缺口达6.7万吨。 图2：中国氧化铝月度平衡 2.氧化铝供给：铝土矿供给以国内为主，扰动时有发生 2.1.氧化铝供应主要来自中国 2023年全球氧化铝产量1.4亿吨。大部分来自于中国。 中国的氧化铝产量多年占据全球前列，我们认为中国在氧化铝定价方面起到很大的作用。以2023年为例子，中国2023年氧化铝产量8200万吨，占全球产量的58.57%。 图3：氧化铝年度产量（万吨） 图4：氧化铝2023年产量占比图 国内分省份来看，2022-2023年，河南、山西等地氧化铝月度产量有明显下降。 图5：分省氧化铝月度产量（万吨） 我国氧化铝产能超1亿吨，其中前四省份分别是山东、山西、广西、河南，因此山西和河南氧化铝的产量下降对于氧化铝市场具有较大影响。我国氧化铝产能截至2024年9月产能为10160万吨/年，其中大部分集中于山东3070万吨/年、山西2500万吨/年、广西1545万吨/年，河南氧化铝产能1186万吨/年。 表1：我国分省份氧化铝产能氧化铝产能（万吨/年） 国内氧化铝竞争格局集中，产业链话语权强势。前四大企业占全国产量63.91%，前十大企业占全国产量86.47%。从国内氧化铝产量来看，全国前十大企业分别为中铝集团、魏桥集团、信发集团、三门峡铝业、赛博集团、文峰集团、国家电投、东方希望、靖西天桂、南山集团。 表2：国内氧化铝产量 据SMM预测，2024年中国新增氧化铝产能达360万吨/年，2025年新增氧化铝产能1320万吨/年，2026年及之后新增氧化铝产能680万吨/年。虽然2025年氧化铝产能集中投产，但考虑到铝土矿供给受限，可能产能释放节奏不及预期，供给增量可能有限。 表3：2024年及远期中国氧化铝新建产能预测 据SMM预测，2024年海外氧化铝产能增量340万吨/年，2025年海外产能增量510万吨/年，2026年海外产能增量150万吨。 表4：2024年-2028年海外氧化铝新增产能预测 2.2.国内铝土矿（河南、山西）产量大幅下降，高度依赖几内亚等国家 全球铝土矿资源丰富，我国资源相对匮乏，进口依赖度高。全球铝土矿资源丰富，根据USGS数据，2022年全球铝土矿资源储量为310亿吨。其中，中国资源储量为7.1亿吨，占比约为2%，位于全球第七位。从产量来看，2022年全球铝土矿产量达3.8亿吨，中国产量达9000万吨，占全球铝土矿产量的24%，位于全球第二位。我国铝土矿需求旺盛，而资源储量相对匮乏，进口依赖度高。 图6：2022年全球铝土矿储量占比 图7：2022年全球铝土矿产量占比 我国进口大量铝土矿，近三年以来进口较大的国家为几内亚、澳大利亚和印度尼西亚。其中印度尼西亚自2023年4月我国停止进口，而几内亚月度进口量在2024年9月环比出现大幅下滑。 图8：我国月度进口铝土矿数据（吨） 从月度进口铝矾土矿供需平衡来看，2024年9月进口铝矾土已经进入到严重供不应求阶段，供需平衡达-258.84万吨，创年内缺口新高。铝矾土是氧化铝的重要原材料，铝矾土一旦发生紧缺，将限制氧化铝产能释放。 图9：进口铝矾土供需平衡（右轴） 2.2.1.铝土矿-国内篇：河南山西产量大幅下降，环保、矿山安全、储量下降影响国内铝土矿产量增长 接上文，我国2022年占全球铝土矿储量占比仅2%，产量占比超20%，是不可持续的。 2023年，我国河南、山西两地的铝土矿产量有大幅下滑，目前仍未恢复到下降前的高位。 图10：我国铝土矿分省月度产量（万吨） 2023整体国产矿供应情况不理想，国产矿山生产收紧已成常态，六月底河南铝土矿执行复垦要求，三门峡地区矿山已经停采，截止2023年底仍未开工。使得国产矿石供应尤其是河南地区更加紧张，叠加北方多次发布暴雨预警，当地政府为安全起见，加强矿山安全督察以确保矿山安全度过汛期，部分矿山开工受到影响，供应收紧。 据SMM，铝土矿开采相关的政策逐步收紧，国产铝土矿生产受此影响，产量下降。同时中国铝土矿储量下滑，从2016到2025年铝土矿储量年复合增长率预计为-3%。 我们认为铝土矿开采受到环保、安全生产、储量下降等因素影响，未来难以快速复产，国内铝土矿产量增量有限。 河南氧化铝开工率低位运行，我们推断主要原因是铝土矿产量下降的影响。 未来若国内氧化铝产量增量有限，不考虑海外铝土矿增量的情况下，国内氧化铝产量也将受到限制。 图11：全国氧化铝分省市开工率（%） 国内铝土矿产能扩张有限，2024年9-11月预计投产产能仅670万吨/年。 表5：新增铝土矿投产企业 2.2.2.几内亚铝土矿-雨季影响发运，短期紧缺，长期增量较大 几内亚是我国最大的铝土矿进口国。 几内亚铝土矿主要分布于西部博法盆地，从分布图来看，铝土矿分布位置集中且相对靠近港口。 图12：几内亚矿产分布 几内亚主要有几大企业主导生产铝土矿。据几内亚矿业和地质部数据，2022年赢联盟产量3638.1万吨，占比高达35.14%，其次是CBG，产量1827.9万吨，占比17.66%，第三为阿联酋铝业，产量1552.1万吨，占比14.99%。剩余7家企业为中铝、河南国际、COBAD、国电投、ASHAPURA、CBK、AGB2A-SDM。 表6：几内亚2022年主要企业铝土矿产量企业 从几内亚主要铝土矿出港数据来看，2024年7-9月铝土矿出港量有明显下降，主要是因为雨季原因，将影响我国8-11月铝土矿进口量。考虑到运到港口送货到各氧化铝厂还有时间，预计影响我国氧化铝用铝土矿或将持续到12月。 图13：几内亚铝土矿主要出口港口（万吨） 10月，阿联酋环球铝业表示，子公司几内亚氧化铝公司（GAC）的铝土矿出口目前已被海关暂停。预计短期内将导致几内亚铝土矿出口进一步受限，对应到国内进口矿或更加紧张。 短期看几内亚铝土矿较为紧张，未来几内亚铝土矿增量显著。据SMM，预计2025年海外铝土矿产量增量3100万吨，主要来自几内亚。几内亚铝土矿2025年产量或同比增加2400万吨湿吨。预计从2020年到2025年，几内亚铝土矿进口量年复合增长率或达到20%左右。 3.氧化铝需求：电解铝产量向好发展，下游宏观影响程度大 3.1.电解铝产量逐年增长，月度产量同比持续提升 我国电解铝产量持续增长，从2022年4月-2024年9月，每月电解铝产量均实现月度同比正增长。持续增长的电解铝产量对氧化铝需求也逐年增长。 图14：电解铝月度产量 3.2.云南电力供应充足，2024年冬-2025年春或不对电解铝企业限电 据新华财经报道，从2021年到2023年，云南连续三年出现电力供应紧张局面。为保障西电东送电量以及电网安全平稳运行，云南电网对云铝股份等电解铝企业连续三年进行负荷管理，部分企业一度执行45%左右的限电措施。2023年四季度，云南电网对云铝股份等企业限电20%，直到2024年3月才逐步恢复正常。 2024年冬2025年春这一情况将发生转变。云南电网有关部门负责人说，2024年前8个月，云南全省统调发电量2734亿千瓦时，增长19%。云南全社会用电量1801.5亿千瓦时，增长13.5%，增速位居南方五省区第一。“从目前的情况看，今冬明春电力供应充足，在此期间不会对电解铝企业限电。”该负责人说。 云南电解铝开工率2023年由于限电影响降至75%以下，今年9月云南电解铝开工率在90%以上，据新华财经报道情况，若冬季不限电，预计云南2024年冬季电解铝开工率维持高位，对氧化铝需求起到有利影响。 图15：云南电解铝开工率 3.3.电解铝需求持续增长，光伏、汽车等增量明显 根据2024年10月的SMM第十三届金属产业年会，SMM预计2024年国内电解铝消费量增速在4.7%左右。 光伏：从用铝量来看，光伏边框占光伏用铝超70%，2024年1-9月国内光伏边框需求量累计同比增速达13%。 输