【NIFD季报】BIS杠杆率数据向我方趋同 宏观经济治理思路呈现创新——2024年三季度中国杠杆率报告

NIFD季报主编:李扬 宏观杠杆率 张晓晶 刘磊曹婧 2024年11月 《NIFD季报》是国家金融与发展实验室主要的集体研究成果之一，旨在定期、系统、全面跟踪全球金融市场、人民币汇率、国内宏观经济、中国宏观金融、国家资产负债表、财政运行、金融监管、债券市场、股票市场、房地产金融、保险业运行、机构投资者的资产管理等领域的动态，并对各领域的金融风险状况进行评估。《NIFD季报》由三个季度报告和一个年度报告构成。NIFD季度报告于各季度结束后的第二个月发布，并在实验室微信公众号和官方网站同时推出；NIFD年度报告于下一年度2月份发布。 BIS杠杆率数据向我方趋同宏观经济治理思路呈现创新 ——2024年三季度中国杠杆率报告 摘要 2024年三季度的宏观杠杆率从二季度末的295.6%上升至298.1%，增幅为2.5个百分点，前三季度共上升了10.1个百分点。实体部门债务同比增速降至8.1%，再创本世纪新低。但名义GDP增速更低，导致宏观杠杆率被动上升。 居民杠杆率下降了0.3个百分点。居民杠杆率连续两个季度下降，居民房贷连续六个季度负增长。三季度末政治局会议强调促进房地产市场止跌回稳，期待政策效果在未来逐步显现。非金融企业杠杆率上升了0.3个百分点。三季度央行大幅下调政策利率，市场贷款利率也相应下降，但企业融资需求仍有待恢复。政府杠杆率上升2.5个百分点。三季度是政府举债高峰，但财政支出增速有所下滑，未来仍需加大专项债的支出力度。 今年6月，国际清算银行（BIS）大幅调整了对中国2014年以来宏观杠杆率的估算，大部分年份调整幅度达到20个百分点左右。值得指出的是，BIS的数据调整呈现出向我方数据“趋同”态势，充分表明我方宏观杠杆率数据估算的可靠性和权威性。那些诟病我方数据可能存在低估、更愿意相信所谓国际数据的权威性进而只引用国际数据的做派可以休矣。 本报告负责人：张晓晶 本报告执笔人： 张晓晶 中国社科院金融研究所所长 国家金融与发展实验室主任 刘磊 国家金融与发展实验室国家资产负债表研究中心秘书长 曹婧 中国社科院金融研究所副研究员 【NIFD季报】全球金融市场人民币汇率 国内宏观经济宏观杠杆率中国宏观金融中国金融监管中国财政运行地方区域财政房地产金融债券市场 股票市场 保险业运行 机构投资者的资产管理 目录 一、总判断：宏观杠杆率被动上升1 二、分部门杠杆率分析4 （一）居民杠杆率连续两个季度下降4 （二）非金融企业杠杆率略有上升8 （三）政府部门加杠杆力度较强13 （四）金融杠杆率走势分化14 三、加大财政支持力度，促进财政从年度平衡到跨期平衡15 （一）宏观财政政策呈现较为明显的顺周期特征16 （二）国际比较看，财政扩张仍有较大空间16 （三）政府顺周期行为不利于资产负债表修复17 （四）加大财政支持力度，促进财政从年度平衡到跨期平衡.18 一、总判断：宏观杠杆率被动上升 我们测算2024年三季度宏观杠杆率上升2.5个百分点，从二季度末的295.6% 上升至298.1%。其中，居民部门杠杆率下降了0.3个百分点，从二季度的63.5% 降至63.2%；非金融企业部门杠杆率上升了0.3个百分点，从二季度末的174.3%上升至174.6%；政府部门杠杆率上升了2.5个百分点，从二季度末的57.8%增长至60.3%。M2/GDP上升了1.1个百分点，从二季度末的237.4%升至238.5%；社融存量/GDP上升了2.4个百分点，从二季度末的307.5%升至309.9%。 前三季度，宏观杠杆率共上升了10.1个百分点，其中，非金融企业部门上升 了6.2个百分点，政府部门上升了4.2个百分点，居民部门下降了0.3个百分点。居民部门的杠杆率收缩值得警惕。 图1实体经济部门杠杆率及其分布 资料来源：中国人民银行、国家统计局、财政部；国家资产负债表研究中心。 今年6月份，国际清算银行（BIS）大幅调整了对中国2014年以来宏观杠杆率的估算，大部分年份的调整幅度达到20个百分点左右。值得指出的是，BIS经过调整后的数据与我们过去所估算的数据基本重合在一起，呈现出向我方数据的“趋同”。在以往的杠杆率报告中，曾详细分析过我方数据与BIS数据的一些区别，并指出BIS可能存在高估中国实体经济债务的可能性。BIS的这次调整大体验证了我们此前的判断，体现出我方数据的可靠性和权威性。那些诟病我方数 据可能存在低估、更愿意相信国际数据的权威性进而只引用国际数据的做派可 以休矣。此外，我方数据的发布相对更为及时，比BIS要提前一至两个季度，能为市场分析提供更为及时的参考。 图2BIS估算的中国宏观杠杆率资料来源：BIS；国家资产负债表研究中心。 实体经济债务增速仍处于低位。我们估算的总债务同比增速降至了8.1%，再创历史新低。其中居民、企业和政府的债务同比增速分别为3.0%、7.4%和16.6%。居民债务同比在去年低基数的基础上仍然较低，企业债务增速也基本处于历史低点，政府债务增速提升是拉动总债务增长的主要原因。 图3各部门债务同比增速 资料来源：中国人民银行；国家资产负债表研究中心。 名义经济增速仍维持在较低水平。名义GDP增速已经连续六个季度低于实际GDP增速。三季度实际GDP同比增长了4.6%，名义GDP仅增长了4.0%，二者之间的缺口（GDP缩减指数）为-0.6%。宏观杠杆率是一个经济体的债务规模与名义GDP规模之比。只要债务增速高于名义GDP增速，无论债务增速如何下降，宏观杠杆率都会上升。今年前三季度实际GDP增速为4.8%，名义GDP增速为4.1%。只要债务增速还维持在5%以上，宏观杠杆率只能被动上升。 图4实际与名义GDP同比增速 资料来源：国家统计局、财政部；国家资产负债表研究中心。 物价水平仍处于负增长区间。三季度的CPI和PPI同比增速均值分别为0.5%和-1.8%，GDP缩减指数为-0.6%，略好于二季度。自2022年四季度至今，只有2023年一季度的GDP缩减指数为正，其余时期都小于0。物价水平同比增速为负主要体现出有效需求不足，居民消费意愿和企业投资信心仍待加强。 图5GDP缩减指数、PPI与CPI 资料来源：国家统计局；国家资产负债表研究中心。 2023年我国宏观杠杆率共上升了13.7个百分点，其中前三季度上升了12.7 个百分点。今年前三季度宏观杠杆率上涨幅度有所下降，上升了10.1个百分点。居民和企业部门加杠杆意愿仍在下降，只有政府部门在加杠杆。9月底一揽子增量政策出台后，居民和企业资产负债表加快修复，财政政策释放进一步扩张的积极信号。信用修复和财政扩张共同推动经济企稳回升，预计四季度宏观杠杆率稳中有升，全年宏观杠杆率共上升11个百分点左右。 二、分部门杠杆率分析 （一）居民杠杆率连续两个季度下降 2024年三季度居民部门杠杆率下降了0.3个百分点，从二季度末的63.5%降至63.2%；前三季度居民杠杆率也是共下降了0.3个百分点。尽管央行、住建部等监管当局对于住房交易市场的监管及贷款利率都有所放松，但住房贷款仍没有明显起色，房贷已经连续六个季度负增长。居民储蓄率提高，存款继续上涨。 图6居民部门杠杆率 资料来源：中国人民银行、国家统计局；国家资产负债表研究中心。 1.房贷连续6个季度负增长 2024年三季度，居民总贷款增速降至3.0%，其中消费性贷款（包括房贷和普通消费贷）增速降至0.4%，个人经营贷增速降至9.9%。二季度的房贷增速为 -2.0%，其它消费性贷款增速为6.5%。消费贷增速仍在下降，房贷增速自2023年二季度起已经持续六个季度负增长。 图7居民部门各类贷款增速 资料来源：中国人民银行；国家资产负债表研究中心。 居民住房贷款的增长趋势与住房交易高度相关。十大城市三季度商品房成交套数相比二季度有所下降，一线和二线城市在三季度的商品房成交共9.65万套， 相比二季度降低了近2万套的交易量。其中，一线城市成交6.11万套，基本保 持稳定，但仍处于历史较低水平；二线城市成交3.59万套，降幅相对较大。一线城市住宅平均价格在前三个季度持续有所回升，二三线城市房价基本稳定。 今年9月26日，中共中央政治局会议中强调要促进房地产市场止跌回稳，对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量，加大“白名单”项目贷款投放力度，支持盘活存量闲置土地。要回应群众关切，调整住房限购政策，降低存量房贷利率，抓紧完善土地、财税、金融等政策，推动构建房地产发展新模式。随后，中国人民银行、国家金融监督管理总局、住建部等多部门发布了一系列推动房地产市场止跌回稳的政策。货币政策加大逆周期调节力度，同步实施全面降准和有力度的降息（尤其是下调存量房贷利率），期待相关政策效果在未来几个季度有所展现。 图8十大城市商品房成交套数资料来源：国家统计局；国家资产负债表研究中心。 2.居民储蓄率提高，存款继续上升 2024年前三季度，全国居民的人均可支配收入为30941元，相比2023年同期增长了5.2%，人均收入增速仍然是高于名义GDP增速。前三季度居民人均消费达到20631元，相比2023年同期增长了5.6%。居民收入和居民消费的增速都 在持续下降，且居民消费增速下降的幅度更大，表明居民消费对GDP的拉动作用仍在减弱。因此居民储蓄同比增长了4.4%，储蓄增速持续上升。 图9居民可支配收入、消费支出及储蓄的增速资料来源：Wind；国家资产负债表研究中心。 截至2024年三季度末，居民部门的存款规模达到149.8万亿元，相比2023 年年末继续增长了11.9万亿元。其中，一季度增长了8.6万亿元，二季度仅增长 了7352亿元，三季度增长了2.6万亿元。今年前三季度居民存款的增长规模要 低于过去两年，2022年和2023年分别是13.3万亿元和14.5万亿元。导致今年 居民存款增速下降的主要原因有两点：一是今年4月人民银行叫停“手工补息”，使得部分居民存款流入到银行理财等非银部门，这也是二季度非银存款大幅增长的原因。由于这种转移并没有发生实质上的变化，新增的非银存款的本质还是居民或企业存款，因而低估了一部分上半年居民存款的增长规模；二是今年9月末股票市场上涨的预期加强，因而部分居民存款转移到了证券保证金账户，同样也使得非银存款上升，这进一步使得今年三季度的新增居民存款出现低估。 但即使在考虑所有这些低估因素的基础上，今年前三季度的居民新增存款规模仍然是远超于2021年及之前的同期水平。我们在过去的报告中曾经多次解释，在以间接融资为主的金融体系下，2022年之后居民存款大幅增长将是一个长期趋势，与居民储蓄率变化或者居民金融资产的转移并没有直接联系。现实数据也在不断验证我们之前的推测。 图10居民部门存贷款与GDP之比资料来源：中国人民银行；国家资产负债表研究中心。 （二）非金融企业杠杆率略有上升 2024年三季度，非金融企业杠杆率从二季度末的174.3%升至174.6%，上升了0.3个百分点；前三季度共上升了6.2个百分点。非金融企业杠杆率在今年一季度出现了较大幅度的上涨后，二三季度基本保持稳定，略有上升。政策利率和银行间资金利率在三季度都有大幅下调，流动性相对宽松，资金供给充裕，但企业债务需求有限，债务增速已持续多年处于10%以下。 图11非金融企业部门杠杆率 资料来源：中国人民银行、国家统计局；国家资产负债表研究中心。 1.政策利率和贷款利率都有大幅下降 今年7月22日，央行将7天逆回购利率从1.8%降低至1.7%，下调了10个 基点；9月29日，又进一步降至1.5%，下调了20个基点，整个季度共下降了30个基点。7月25日，央行将1年期MLF利率从2.5%下降到2.3%，调降了20个基点；在10月份，又进一步下降至2.0%，下调了30个基点。除了政策利率的调降外，央行还在公开市场新增临时正逆回购操作，加大MLF操作力度，体现了对资金面的呵护态度，三季度资金面保持了合理宽松。在三季度末，央行新创设了两个货币政策工具以支持