关于近期信用定价的思考20241105

关于近期信用定价的思考20241105_导读 2024年11月05日22：43 关键词 信用债收益率利差政策预期权益市场信用风险利率增量政策信用利差流动性负面舆情资管新规包商银行事件新冠疫情永煤事件昆明城投信用风险事件利率走势信用风险溢价等级利差 全文摘要 近期信用债市场讨论聚焦于收益率与利差的动态变化及其背后驱动因素。分析指出，信用债走势受政策影响显著，自九月以来，市场经历大幅调整，反映了收益率和利差的波动及投资者对增量政策的预期。讨论深入探讨了收益率利差持续扩大的根源，包括信用风险上升、政策预期调整及资金面紧张等因素。 关于近期信用定价的思考20241105_导读 2024年11月05日22：43 关键词 信用债收益率利差政策预期权益市场信用风险利率增量政策信用利差流动性负面舆情资管新规包商银行事件新冠疫情永煤事件昆明城投信用风险事件利率走势信用风险溢价等级利差 全文摘要 近期信用债市场讨论聚焦于收益率与利差的动态变化及其背后驱动因素。分析指出，信用债走势受政策影响显著，自九月以来，市场经历大幅调整，反映了收益率和利差的波动及投资者对增量政策的预期。讨论深入探讨了收益率利差持续扩大的根源，包括信用风险上升、政策预期调整及资金面紧张等因素。 同时，区分了信用债的流动性风险与信用风险溢价，强调了谨慎评估市场动态和风险的重要性。最后，提出了基于政策超预期可能性及市场条件的投资策略，旨在为投资者提供对当前复杂市场环境的深入理解与指导。 章节速览 ●00：00近期信用债市场走势分析与思考 汇报了近期信用债市场的主要走势和变化，分析了信用债收益率利差的走势，回顾了类似市场阶段的历史经验，讨论了信用债收益率调整过程中的负反馈问题，以及讨论了信用债利差中枢的确定问题。指出了市场对于增量政策预期的不确定性导致收益率和利差的变化，同时也分析了权益市场变动对信用债市场的影响，最后通过对比涨停公司的数量反映市场情绪。 ●04：15信用和利率背离的市场观察 近期观察到信用债收益率和利差持续上行，与国债、国开债收益率持续下行形成背离，导致信用利差持续扩大。这种情况在历史中多次出现，通常与信用风险、政策预期变化等因素有关。例如，2018年末、2020年初及2023年8-9月，利率下行的同时，信用债利差走扩，可能反映市场对于信用风险的关注以及对政策预期的调整。这种背离现象揭示了市场对流动性及政策环境变化的敏感性，同时也可能预示着信用债市场的左侧特征。 ●10：53信用债市场调整与信用风险评估 讨论了自九月份以来信用债市场的调整情况，特别关注了信用利差的上行及其对市场预期的影响。尽管市场担忧可能的信用负反馈，但最终并未出现典型负反馈现象，表明当前信用风险相对可控。讨论了如何设定信用利差的上限，以及在当前市场环境下，信用利差的位置和其历史对比，指出信用利差的调整在某种程度上反映了信用风险溢价与流动性风险溢价的区分。此外，强调了政策支持对缓解信用风险担忧的作用，以及这如何影响当前信用利差的评估。 ●17：37信用债定价及投资价值分析 讨论了信用债的流动性风险溢价和信用风险溢价两个维度，指出资金面紧张时信用利差反而下行，反映了信用债流动性较差的特点。分析了22年信用利差的走势，指出高等级信用债利差处于相对高位，但流 动性风险溢价已到较高位置。讨论了超预期上行的可能性和信用债的投资价值，认为在政策稳定、负债端稳定性好的情况下，弱资质的城投和强股东背景的国企地产债值得考虑。 要点回顾 近期信用债市场变化的主要走势是怎样的？最近两周信用债收益率上行的原因有哪些？ 近期信用债市场主要经历了三个阶段的变化。第一阶段是从9月24号到10月10号，由于一系列重磅会议和增量政策出台导致全市场调整，权益市场上涨带动债券市场负债端调整，信用债收益率和利差出现剧烈调整。第二阶段为10月11号至10月22号，权益市场快速下行使得市场负债端趋于稳定，信用债收益率有所回落。第三阶段从10月23号至今，信用债收益率和利差持续上行。最近两周信用债收益率上行主要有三个原因：首先，增量政策预期仍然不明朗，尤其是进入十月份后大家最为关注的人大常委会相关重要会议进展；其次，在有较强增量政策预期时，信用债往往呈现左侧交易特征，流动性问题使得投资者在参与时更为谨慎，表现为收益率上行和利差走阔；最后，权益市场在这段时间表现较好，呈现“股债跷跷板”效应，部分资金从债市转向股市。 目前信用债与利率债之间是否存在背离现象？这种背离是否意味着什么？ 目前信用债收益率和利差在持续上行，而净利率债（如国债、国开债）收益率则持续下行，二者之间出现了明显的背离，导致信用利差持续走扩。类似的情况在今年8月份至9月份也发生过，当时背离的原因主要是到了季末机构进行流动性储备。而从历史数据对比来看，这种信用与利率走势相反的状态在过去多次出现，可能是由于信用债下行幅度较小甚至直接上行导致的。 在历史阶段中，利率下行时信用债利差是如何变化的？ 历史上，在利率持续下行的阶段，信用债的利差并未同步走低，反而出现了明显的走扩现象。例如在20年4月份以及今年的8、9月份，当利率下行时，信用债上行导致信用利差上行。此外，在特定时期如20年11月永煤事件后，市场信用风险暴露，整体利差明显走阔。 信用利差上行的主要影响因素是什么？如何看待近期信用债市场的调整和负反馈风险？ 信用利差上行最主要的因素是信用风险的增加。无论利率是上行还是下行，一旦发生信用风险事件，信用利差通常会有体现。其中，信用风险是导致信用利差走扩最为直接的原因。近期信用债市场出现了显著调整，特别是在九月底权益市场的快速上行背景下，虽然回撤幅度较大，但最终并未形成典型的信用债负反馈。尽管存在一定的担忧，但负反馈发生的门槛较高，不容易实现。 利率走势在信用债利差变化中有什么特征？ 利率走势中存在一个阶段性底部的现象，比如从18年末到19年初、20年4月份以及今年8、9月份，利率都经历了从快速下行到偏震荡的过程，随后有所回升。这表明，在这些阶段性的底部附近，即使利率出现下行，信用利差也可能出现走扩的情况。 对于当前市场对增量政策的预期，如何影响了信用债市场表现？ 尽管目前对于增量政策力度尚不清楚，但市场普遍预期政策不会有太多增量措施。这种一致预期的改变使得信用债市场走弱，体现出一定的左侧特征，即市场担心流动性问题，使得信用债利差在面临流动性较好时未能及时或快速下行，甚至出现走阔状态。 如何确定利率调整时的合理上限位置以及当前信用利差所处的水平？ 在利率调整过程中，确定合理的上限位置存在一定困难，尤其是在峰值时点，难以直接对应到具体水平。通过历史对比敲定信用利差位置时，会面临信用利差分位数与实际水平之间的不匹配问题，因此需要对信用利差进行拆分分析，以便更好地理解和判断其当前所处的位置。 目前等级利差是否完全对应于信用风险溢价，以及流动性风险溢价在其中的作用是什么？ 等级利差大部分是信用风险溢价，尤其是由于信用等级较低带来的流动性偏弱。但其中也包含少量流动性风险溢价，这部分溢价主要是由于等级偏低造成的。流动性风险溢价与资金面直接相关，当资金面紧张时，信用利差可能反而上行，而资金面宽松时，信用利差可能会滞后反应并压缩。 当前高等级3A级城投债的信用利差所处的位置及其含义是什么？ 当前高等级3A级城投债的信用利差已基本回到过去20年大部分时间的水平，除了22年底和20年初的特殊阶段。这意味着从流动性风险溢价的角度看，目前的位置较为合适。未来如果出现负反馈导致利差继续上行，可能需要追溯到更早之前的位置。同时，从信用风险溢价维度看，当前上行幅度约 为40BP，整体上行空间受限于底线风险可控这一事实。 从等级利差的历史走势来看，今年的上行幅度如何？ 今年8月份至10月10号，等级利差上行幅度大约在40BP左右，相比历史上其他阶段，如16年底至17年上半年、20年4月份至22年年底，每次等级利差上行幅度大致在40-50BP。今年的上行幅度相比历史上的某些阶段较高，但22年底第二波上行幅度是第一波的两倍。不过，由于一揽子化债政策的影响，目前市场对信用风险的担忧已得到较 大释放，所以即使出现一些不利情况，等级利差也不太可能出现之前那样的大幅上行。流动性风险溢价与资金面的关系如何？ 流动性风险溢价与资金面紧密相关，资金面松紧直接影响信用利差。在资金面紧张时，信用利差可能滞后反应，而在资金面宽松时，信用利差可能会反而是上行的。这主要是因为信用债流动性较差，资金面变化对信用利差的影响存在一定的滞后期。 对于当前信用债的投资价值及潜在风险如何看待？ 目前流动性风险溢价相对较高，而信用风险溢价不算太低，但整体来看，由于未来资金面不会过于紧张，国债利率不会过高，信用债的投资价值相对不错。不过，仍需警惕政策超预期带来的可能冲击，这将体现在无风险利率和流动性风险溢价的变化上。 针对弱资质城投和强股东背景央国企地产债的投资建议是什么？ 如果负债端稳定性较好，建议可以适当考虑投资弱资质的城投债和强股东背景的央国企地产债。