固定收益定期：关于近期信用定价的思考
关于近期信用定价的思考 证券研究报告 2024年11月04日 作者 固定收益定期（2024-11-04） 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 为什么近期信用债上行？ 首先，增量政策预期仍不明朗。信用债流动性欠佳，投资者在参与信用债时，会考虑信用债的这一特征，会相对比较谨慎，有一定的左侧特征。看股做债，权益市场表现还不错，仅在周五（11.1）出现阶段性调整。 从利率和信用走势角度来看，实际上二者近期走势再度背离。我们回顾历史，对比来看，历史上的信用利差与利率走势背离，主要影响因素最主要在于对信用风险的担忧，触发因素有超预期违约、宏观环境冲击、政策影响等。值得注意的是，2018年末和2020年4月的利差上行，都是利率阶段性下行的尾部，信用债跟随的速度明显偏慢。 如何看待信用债的利差中枢？ 从构成来看，信用利差由信用风险溢价+流动性风险溢价+其他构成，实际上可以拆分为等级利差与同期限的AAA信用债的信用利差，如3YAA(2)城投债信用利差可以拆分为3YAA(2)城投债等级利差+3YAAA城投债信用利差，从两部分拆分后的结果进行对比定价，相比于简单的利差对比，更具有指导意义。 9月底的调整冲击，信用风险溢价的上行幅度与前几次基本相当。流动性风险溢价部分，即高等级信用债信用利差，今年资金面略紧，因而，信用利差峰值并不低。未来如果资金面进一步宽松，这一部分的上限可能还将下移。在类似的负债端冲击，或者负反馈冲击中，上限可以参照对比进行大致范围的定价。 如何看信用债？ 目前仍需等待政策落地，市场情绪或才能有所好转。目前来看，信用风险溢价空间上限有限，但流动性风险溢价仍有突破可能。在兼顾账户流动性的情况下，建议积极关注弱资质城投债、强股东背景的国企地产债等。 风险提示：数据统计或有遗漏；宏观经济表现超预期；信用风险事件发展超预期。 孟万林分析师 SAC执业证书编号：S1110521060003 mengwanlin@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：靴子落地，做多还是等待？-固定收益宏观利率专题20241103》2024-11-03 2《固定收益：怎么看待当前跌破债底转债的投资价值3.0-可转债市场周报 （2024.11.3）》2024-11-03 3《固定收益：信用债还要调整吗？-信用债市场周度跟踪（2024-11-03）》2024-11-03 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.如何理解近期信用债上行？3 2.近期走势的历史对比4 3.信用利差的拆解与中枢分析7 4.小结9 5.风险提示10 图表目录 图1：信用债收益率走势3 图2：信用利差走势3 图3：信用债利差走势与A股市场涨停公司数量对比（左轴：家，右轴：bp）4 图4：信用债与利率再次明显背离4 图5：2017~2018年信用和利率的走势背离（%）5 图6：2019~2020年信用和利率的走势背离（%）6 图7：2023~2024年信用和利率的走势背离（%）6 图8：信用利差走势与国开债收益率走势大部分时间一致（左轴：BP）7 图9：2015年以来几次城投债等级利差的调整幅度对比（BP）8 图10：城投债信用利差与R001负相关9 图11：R001与国开债收益率呈现出正相关性9 图12：1YAAA城投债信用利差（BP）9 图13：3YAAA城投债信用利差（BP）9 9月以来，信用债收益率及利差先后经历了快速上行、快速下行、震荡反弹的过程。如何看待最近的收益率及利差走势？展望后市，如何看待信用利差的中枢？又该如何看待信用债的投资价值？ 1.如何理解近期信用债上行？ 2024年9月以来，信用债收益率及利差变动较大，主要的调整在3个阶段： ①9.24~10.10，权益市场大涨，政治局会议等一系列重磅会议扭转了市场的政策预期，债券市场出现剧烈调整，收益率及利差快速上行； ②10.11~10.22，权益市场下行，机构负债端趋于稳定，信用债配置性价比显现，超调后快速回落； ③10.23至今，信用债收益率上行、利差多数走阔。 图1：信用债收益率走势图2：信用利差走势 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 为什么近期信用债上行？ 首先，增量政策预期仍不明朗。进入10月后，市场高度关注人大常委会等重要会议的进展，目前，增量政策不确定性仍较高。 信用债呈现一定的左侧特征。信用债流动性欠佳，投资者在参与信用债时，会考虑信用债的这一特征，因而，会相对比较谨慎。 看股做债，权益市场仅在周五（11.1）出现阶段性调整。10月初以来，信用债收益率、利差与权益市场走势呈现出比较强的相关性，信用债走势与权益市场跷跷板效应明显。 图3：信用债利差走势与A股市场涨停公司数量对比（左轴：家，右轴：bp） 涨停家数 信用利差：城投债(AA(2)):3年(右) 350110 300100 25090 20080 15070 10060 5050 2024-09-02 2024-09-04 2024-09-06 2024-09-10 2024-09-12 2024-09-18 2024-09-20 2024-09-24 2024-09-26 2024-09-30 2024-10-09 2024-10-11 2024-10-15 2024-10-17 2024-10-21 2024-10-23 2024-10-25 2024-10-29 2024-10-31 040 资料来源：Wind，天风证券研究所 2.近期走势的历史对比 近期信用债利差的快速上行，是信用债收益率上行、无风险利率下行二者背离走势下的结果。 图4：信用债与利率再次明显背离 资料来源：Wind，天风证券研究所 从历史来看，信用债和利率债也出现过多次背离： 我们以10年期国开债下行和3年AA城投债利差上行作为历史上信用和利率走势背离的识别信号，在25个交易日内，利率下行幅度14bp及以上，信用利差上行19bp以上。 2017年以来，我们识别到2018年~2020年出现了7次比较典型的利率和信用走势背离， 2021~2022年没有出现过，2023年5月出现了一次，然后就是2024年8月以来的两个阶段的走势背离。 对于历史上的几次背离，我们简单回顾其形成原因： 2018年1~3月：货币政策宽松，但城投非标信用风险事件频发，信用利差被动震荡略有走阔。 2018年5~7月：随着4月资管新规1正式稿落地，市场对于城投融资风险担忧快速上升，后来受2018.7.232支持在建项目融资而出现利差回落。 2018年11~12月：中央经济工作会议召开3，利率快速下行后趋势有所调整，信用债反应稍慢，过程中利差走阔。 图5：2017~2018年信用和利率的走势背离（%） 5.3 5.1 4.9 4.7 4.5 4.3 4.1 3.9 3.7 3.5 国开债:10年【信用利差】中债城投债到期收益率(AA):3年:-中债国开债到期收益率:3年 2.0 1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 17-01-04 17-01-25 17-02-15 17-03-08 17-03-29 17-04-19 17-05-10 17-05-31 17-06-21 17-07-12 17-08-02 17-08-23 17-09-13 17-10-04 17-10-25 17-11-15 17-12-06 17-12-27 18-01-17 18-02-07 18-02-28 18-03-21 18-04-11 18-05-02 18-05-23 18-06-13 18-07-04 18-07-25 18-08-15 18-09-05 18-09-26 18-10-17 18-11-07 18-11-28 18-12-19 0.6 资料来源：Wind，天风证券研究所 注1：图中黄色线为利率下行、信用利差上行的起始点，线后25个交易日内，出现利率下行14bp以上，利差上行19bp以上；注2：国开债:10年对应左坐标轴，【信用利差】中债城投债到期收益率(AA):3年-中债国开债到期收益率:3年对应右坐标轴 2019年5~7月：包商银行被托管，引发市场出现信用流动性分层，弱资质信用债市场接受度显著下行。 2019年11~12月：2018-2019年民企集中违约，年末市场开始担忧部分北大方正等校办企业信用资质。 2020年2~4月：新冠疫情影响下，信用债收益率下行少、速度慢，利差走阔。 2020年11~12月：永煤事件爆发，市场对信用风险的担忧集中体现。 1https://www.gov.cn/gongbao/content/2018/content_5323101.htm 2https://www.gov.cn/xinwen/2018-07/24/content_5308679.htm 3https://www.gov.cn/xinwen/2018-12/21/content_5350934.htm 图6：2019~2020年信用和利率的走势背离（%） 3.9 3.7 3.5 3.3 3.1 2.9 2.7 国开债:10年【信用利差】中债城投债到期收益率(AA):3年:-中债国开债到期收益率:3年 1.4 1.3 1.2 1.1 1.0 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 19-01-01 19-01-22 19-02-12 19-03-05 19-03-26 19-04-16 19-05-07 19-05-28 19-06-18 19-07-09 19-07-30 19-08-20 19-09-10 19-10-01 19-10-22 19-11-12 19-12-03 19-12-24 20-01-14 20-02-04 20-02-25 20-03-17 20-04-07 20-04-28 20-05-19 20-06-09 20-06-30 20-07-21 20-08-11 20-09-01 20-09-22 20-10-13 20-11-03 20-11-24 20-12-15 0.4 资料来源：Wind，天风证券研究所 注1：图中黄色线为利率下行、信用利差上行的起始点，线后25个交易日内，出现利率下行14bp以上，利差上行19bp以上；注2：国开债:10年对应左坐标轴，【信用利差】中债城投债到期收益率(AA):3年-中债国开债到期收益率:3年对应右坐标轴 2023年5~6月：市场对城投信用风险担忧明显上升，同时赶上季末。 2024年8月以来，8月和9月出现两次利率下行、城投债利差明显上行的情况，两个阶段利率债由于流动性更好，收益率下行更快，信用债流动性稍弱、且增量政策预期不明朗，利差走阔。 图7：2023~2024年信用和利率的走势背离（%） 3.2 国开债:10年信用利差：城投债(AA):3年(右) 2.0 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 23-01-01 23-01-22 23-02-12 23-03-05 23-03-26 23-04-16 23-05-07 23-05-28 23-06-18 23-07-09 23-07-30 23-08-20 23-09-10 23-10-01 23-10-22 23-11-12 23-12-03 23-12-24 24-01-14 24-02-04 24-02-25 24-03-17 24-04-07 24-04-28 24-05-19 24-06-09 24-06-30 24-07-21 24-08-11 24-09-01 24-09-22 24-10-13 2.0 1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 资料来源：Wind，天风证券研究所注：图中黄色线为利率下行、信用利差上行的起始点，线后25个交易日内，出现利率下行14bp以上，利差上行19bp以上；
