仪器仪表专用渠道商，新领域拓展取得预期成效

公司研究/公司快报 2024年11月6日 咸亨国际（605056.SH）增持-A(首次) 仪器仪表专用渠道商，新领域拓展取得预期成效 仪器仪表Ⅲ 公司近一年市场表现 事件描述 公司发布2024年三季报：报告期内，公司实现营业收入19.89亿元，同比增长18.82%；实现归母净利润0.97亿元，同比增长58.81%；实现扣非归母净利润0.92亿元，同比增长30.37%。 事件点评 受益于公司在新领域的拓展达到预期成效，Q3单季度公司营收实现稳 健增长，利润端大幅好转，扣非后归母净利润实现自2022Q4以来的首次同 比正增长，达到0.51亿元（+89.98%）。报告期内，公司持续深耕电网领域， 市场数据：2024年11月6日 收盘价（元）： 13.37 年内最高/最低（元）： 19.36/9.12 流通A股/总股本（亿）： 4.04/4.11 流通A股市值（亿）： 54.06 总市值（亿）： 55.00 基础数据：2024年9月30日 基本每股收益(元)：0.24 摊薄每股收益(元)：0.24 每股净资产(元)：3.86 净资产收益率(%)：6.30 资料来源：最闻 分析师：刘斌 执业登记编码：S0760524030001邮箱：liubin3@sxzq.com 杨晶晶 执业登记编码：S0760519120001邮箱：yangjingjing@sxzq.com 保证业绩基本盘的稳定；紧紧抓住国央企集约化采购和电商化采购加速的行业趋势，借鉴电网的商业模式，从电网领域向石油石化、发电等重点战略行业拓展并持续做深；拓展其他能源等重资产国央企的新行业，2024Q3实现营收8.05亿元，同比增长19.64%，环比增长7.95%；实现归母净利润0.54亿元，同比增长101.44%，环比增长60.83%，主要受益于销售收入及毛利增长，计提公允价值变动收益损失减少等因素；实现扣非归母净利润0.51亿元，同比增长89.98%，环比增长53.91%。 盈利能力有所回升，Q3净利率6.98%（+3.01pct），环比提升2.17pct；毛利率27.31%（1.91pct）。前几年公司在进入新领域时，投入较多，盈利较少，随着新领域的不断突破，盈利能力将会稳步提升。前三季度，公司净利率5.03%，同比提升1.28pct；毛利率27.91%，同比下降1.76pct。单Q3净利率6.98%，同比增长3.01pct，环比增长2.17pct；毛利率27.31%，同比增长1.91pct，环比下降1.92pct。 报告期内，公司提质增效举措取得预期成效，期间费用率同比下降2.19pct至21.05%。其中，销售费用率10.72%，同比下降2.05pct；管理费用率8.89%，同比下降0.39pct，财务费用率-0.28%，同比增长0.05pct；研发费用率1.72%，同比增长0.20pct。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 电力设备更新带动相关产业链增长，电网投资提速推动电工仪器仪表需求向好，对公司未来业绩形成有力支撑。（1）大规模设备更新政策的助力，不仅会增加电网设备智能化与高端化的新增产能投资，还有利于支撑未来设备改造升级的长期资金投入。近年来公司紧紧契合电网数字化发展的趋势，在工器具、仪器仪表类产品的MRO业务领域不断深入，为电力基础设施建设提供了丰富的运营所需通用工业品，实现电网设备的绿色、智能升级。（2）公司MRO产品中的仪器仪表主要是电工仪器仪表，近年来电网投资增速保持较高水平，有利于电工仪器仪表相关产品的销售。“十三五”期间，全国 电网总投资约为2.57万亿元，而“十四五”期间两网规划投资总额为2.9万 亿元，年均投资约5,800亿元，中枢抬升显著。为加快构建新型电力系统，促进新能源高质量发展，推动大规模设备更新改造，2024年，国家电网全年的投资金额将超过6,000亿元，投资总额创历史新高，同比增幅为近年最高。根据公司招股书及MarketsandMarkets数据显示，到2024年，全球数字万用表市场规模预计将从2019年的8.47亿美元增长到10.47亿美元。 投资建议 我国MRO集约化采购处起步阶段，为长坡厚雪型赛道。中国MRO市场正处于从传统零散采购向集约化采购的快速过渡阶段，近几年大型国央企正在加速进行集约化采购，公司本身处于增速较快的行业。公司是工器具、仪器仪表等类产品的MRO集约化供应商，作为仪器仪表的专用渠道，是电子测试测量仪器产业链的重要环节，在设备更新与自主可控浪潮下，有望实现加速成长。（1）从营收端来看，公司深耕电网保持业绩基本盘的同时，也正在大力向油气、发电、新型电商等新的行业进行扩展，目前新领域的拓展情况基本达到预期，新领域的收入体量在逐步增加，预计未来这一趋势在未来一段时间将会继续保持。（2）从利润端来看，公司多措并举有望进一步提升毛利率水平：未来公司将在电网领域内持续做深；在新拓展的电商业务领域将逐步进行非标品的替代，提升非标品的占有率；同时随着收入规模提升，采购量相应增加，议价能力提升，采购成本下降，也有望进一步改善公司毛利率水平。 综合考虑行业情况及公司发展战略，我们预计公司2024-2026年归母净利润为2.0、2.6、3.7亿元，EPS为0.5/0.6/0.9元，按照11月6日收盘价13.37元，对应PE为27/22/15倍，首次覆盖给予“增持-A”的投资评级。风险提示 对电网领域的业务依赖：如国家相关产业政策、电力行业整体投资规划、输配发展规划发生较大变化，抑或公司市场开拓方式、产品性能、售后服务等方面存在不符合需求方的要求，将可能对经营业绩产生较大不利影响； 市场竞争加剧的风险：如果公司不能持续壮大自身综合实力，扩大业务规模，巩固和提升产品领先地位，则有可能在未来市场竞争中处于不利地位，无法持续获得订单，从而对公司经营业绩产生不利影响； 季节性波动的风险：受客户经营行为的影响，公司经营业绩存在着较为明显的季节性波动，该季节性特征可能对公司的生产组织、资金调配和运营成本带来一定的影响； 新领域拓展和规模扩张导致的管理风险：在进入新领域的前期，公司对新领域场景理解不深，产品和客户资信了解不足，新领域的产品毛利率、服务能力、应收账款风险等方面存在不足，如公司未能将原有电网的经营模式快速复制至新领域，对公司的发展会带来一定的不利影响。同时，快速扩张 的业务规模延伸了公司的管理跨度，从而对公司经营管理能力提出了更高的要求。 财务数据与估值： 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 2,124 2,928 3,477 4,192 5,136 YoY(%) 6.6 37.9 18.7 20.6 22.5 净利润(百万元) 207 97 203 255 365 YoY(%) 4.0 -53.3 110.1 25.4 43.2 毛利率(%) 39.6 32.2 29.5 29.0 29.8 EPS(摊薄/元) 0.50 0.23 0.49 0.62 0.89 ROE(%) 13.9 6.8 12.3 14.1 17.7 P/E(倍) 26.6 56.9 27.1 21.6 15.1 P/B(倍) 3.5 3.5 3.2 2.9 2.6 净利率(%) 9.7 3.3 5.8 6.1 7.1 资料来源：最闻，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 2074 2394 2495 2780 3151 营业收入 2124 2928 3477 4192 5136 现金 608 819 800 964 1181 营业成本 1284 1986 2450 2974 3603 应收票据及应收账款 910 1159 1223 1318 1385 营业税金及附加 14 18 23 27 33 预付账款 37 43 55 52 62 营业费用 270 357 365 428 514 存货 233 232 258 293 339 管理费用 217 263 296 348 411 其他流动资产 285 142 159 153 183 研发费用 46 50 61 73 90 非流动资产 483 571 606 657 707 财务费用 -5 -5 -13 -19 -31 长期投资 11 33 34 35 36 资产减值损失 -28 -23 -21 -8 -5 固定资产 198 303 307 332 366 公允价值变动收益 0 -100 0 0 0 无形资产 136 134 145 161 183 投资净收益 11 3 5 5 6 其他非流动资产 137 101 119 128 122 营业利润 291 148 289 367 526 资产总计 2557 2965 3101 3437 3858 营业外收入 1 1 1 1 1 流动负债 972 1358 1341 1492 1630 营业外支出 4 2 3 3 3 短期借款 0 61 76 92 101 利润总额 287 146 287 365 524 应付票据及应付账款 512 734 666 718 783 所得税 69 38 72 93 132 其他流动负债 461 563 599 682 745 税后利润 218 108 215 272 392 非流动负债 10 13 13 13 13 少数股东损益 11 12 12 17 27 长期借款 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 207 97 203 255 365 其他非流动负债 10 13 13 13 13 EBITDA 296 158 295 375 534 负债合计 982 1371 1354 1505 1643 少数股东权益 24 24 36 53 80 主要财务比率 股本 411 411 411 411 411 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 资本公积 685 730 730 730 730 成长能力 留存收益 530 483 554 649 782 营业收入(%) 6.6 37.9 18.7 20.6 22.5 归属母公司股东权益 1551 1571 1712 1879 2135 营业利润(%) 5.9 -49.2 95.7 26.9 43.5 负债和股东权益 2557 2965 3101 3437 3858 归属于母公司净利润(%) 4.0 -53.3 110.1 25.4 43.2 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 39.6 32.2 29.5 29.0 29.8 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净利率(%) 9.7 3.3 5.8 6.1 7.1 经营活动现金流 215 287 79 295 365 ROE(%) 13.9 6.8 12.3 14.1 17.7 净利润 218 108 215 272 392 ROIC(%) 13.0 5.6 11.1 12.9 16.6 折旧摊销 27 33 29 32 36 偿债能力 财务费用 -5 -5 -13 -19 -31 资产负债率(%) 38.4 46.2 43.6 43.8 42.6 投资损失 -11 -3 -5 -5 -6 流动比率 2.1 1.8 1.9 1.9 1.9 营运资金变动 -60 10 -147 15 -25 速动比率 1.8 1.5 1.6 1.6 1.6 其他经营现金流 47 144 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 -1 -43 -59 -77 -80 总资产周转率 0.9 1.1 1.1 1.3 1.4 筹资活动现金流 -81 -104 -116 -68 -78 应收账款周转率 2.6 2.8 2.9 3.3 3.8 应付账款周转率