行业深度调整期，公司尽力保证安全性

买入（维持） 股价（2024年11月05日）9.34元 行业深度调整期，公司尽力保证安全性 公司研究|季报点评万科A000002.SZ 目标价格11.42元 52周最高价/最低价12.3/6.18元 总股本/流通A股（万股）1,193,071/1,192,345 A股市值（百万元）111,433 事件：公司近期发布2024年三季报，前三季度实现营业收入2198.9亿元，同比下降 24.3%；归母净利润为-179.4亿元，同比下降231.7%。 开发业务结算及毛利率下降叠加计提减值影响业绩。前三季度营收2198.9亿元，同比-24.3%，归母净利-179.4亿元，同比-231.7%，主要系开发业务结算规模同比- 24%，其贡献收入下降29%，其结算毛利率（扣土增税前）同比下降10.2pct至 8.3%、投资净收益大幅下滑97%，叠加计提减值损失74.7亿元(较23年增加36亿元)。行业处于深度调整期，房企普遍为获取现金流压降销售毛利率、在房价下行趋势下对存货进行计提减值，我们预计公司短期结算毛利率或较难有明显改善。 截至目前，年内公开债全部兑付；持有的经营性资产具有融资空间，短期内公开债信用风险较低。公司1-9月累计销售额1812亿，且其同比降幅小于行业及头部房企，仍保持韧性，同时回款率超100%。此外，公司开展存量资源盘活，2023年至 今累计盘活项目36个；推进大宗资产交易，1-9月签约金额233亿；持续获得金融 机构支持，1-9月新增融资与再融资774亿、经营性物业贷合计落地262亿。在自身努力及外部支持下，公司持续降解存量债务，1-9月偿还有息负债约700亿元，年内已无境内外公开债。公司拥有较大体量的经营性资产，可继续通过资产处置、发行REITs、经营性物业贷缓解现金流紧压力，短期公开债信用风险较低。 多元化业务稳健发展，经营性资产释放价值。24年前三季度公司经营服务业务稳健，物业/租赁/商业/物流仓储收入同比增长12%/4%/2%/-1%。公司在REITs取得多方面进展，中金印力消费REITs表现良好，万科保障性租赁住房REIT和物流仓 盈利预测与投资建议 储REIT也已进入申报进程，中信万科消费Pre-REIT也已签约深圳龙岗万科广场和北京旧宫万科广场项目，未来将继续释放经营性资产价值。 207.1/-122.6/21.8亿元（24-26年原预测值为110.8/92.5/83.1亿元）。可比公司25 年PB为0.6X，对应目标价11.42元。 风险提示:房地产销售低于预期。逆周期政策不及预期。资产减值损失超预期。行业持续下行带来万科偿债能力下滑。 国家/地区中国 行业房地产 核心观点 报告发布日期2024年11月06日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 2.3 -3.91 37.76 -17.13 相对表现% -0.76 -4.57 16.79 -29.98 沪深300% 3.06 0.66 20.97 12.85 赵旭翔zhaoxuxiang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070001 孙怡萱sunyixuan@orientsec.com.cn 业绩承压，经营性资产打开融资空间 2024-04-09 维持买入评级，调整目标价至11.42元。根据2024年三季报，我们下调公司营收增 大体量经营性资产提供融资空间 2024-03-07 速及毛利率，上调了公司费用率的预测，调整公司24-26年归母净利润预测值为- 结算利润率承压，经营服务业务稳中求 2023-09-05 进：——2023年中报点评 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 503,838 465,739 372,005 332,593 281,598 同比增长(%) 11.3% -7.6% -20.1% -10.6% -15.3% 营业利润(百万元) 52,029 29,252 (31,702) (19,047) 2,825 同比增长(%) -1.0% -43.8% -208.4% 39.9% 114.8% 归属母公司净利润(百万元) 22,689 12,163 (20,707) (12,259) 2,183 同比增长(%) 0.7% -46.4% -270.3% 40.8% 117.8% 每股收益（元） 1.90 1.02 (1.74) (1.03) 0.18 毛利率(%) 19.6% 15.2% 5.0% 6.1% 13.2% 净利率(%) 4.5% 2.6% -5.6% -3.7% 0.8% 净资产收益率(%) 9.5% 4.9% -8.5% -5.3% 1.0% 市盈率 4.9 9.2 (5.4) (9.1) 51.1 市净率 0.5 0.44 0.47 0.49 0.49 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：可比公司估值 公司 代码 最新价格 （元） 2024/11/05 PB(倍） 每股净资产（元） 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 保利发展 600048.SH 11.14 0.67 0.63 0.61 16.55 17.61 18.39 招商蛇口 001979.SZ 11.86 1.06 0.90 0.86 11.15 13.24 13.73 华润置地 1109.HK 24.31 0.67 0.59 0.54 36.49 41.40 44.66 越秀地产 0123.HK 6.00 0.43 0.42 0.41 13.96 14.13 14.71 华发股份 600325.SH 7.02 0.85 0.80 0.76 8.27 8.77 9.20 最大值 1.1 0.9 0.9 最小值 0.4 0.4 0.4 平均数 0.7 0.7 0.6 调整后平均 0.7 0.7 0.6 备注：货币均为人民币，其汇率为1港币=0.916人民币（2024/11/05） 数据来源：Wind，东方证券研究所 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 137,208 99,814 125,899 89,701 137,721 营业收入 503,838 465,739 372,005 332,593 281,598 应收票据、账款及款项融资 7,511 7,301 14,136 16,630 16,896 营业成本 405,319 394,784 353,266 312,316 244,405 预付账款 60,484 56,745 48,361 43,237 36,608 销售费用 12,412 12,272 13,020 13,304 13,517 存货 907,057 701,696 635,879 624,632 513,251 管理费用 9,584 5,767 8,184 7,317 6,195 其他 303,097 284,704 299,912 295,373 289,811 研发费用 686 536 484 466 394 流动资产合计 1,415,356 1,150,260 1,124,187 1,069,572 994,286 财务费用 2,615 3,715 3,145 3,384 3,458 长期股权投资 129,512 130,563 130,563 130,563 130,563 资产、信用减值损失 932 3,868 8,008 3,239 1,221 固定资产 16,420 19,233 20,912 22,983 25,330 公允价值变动收益 5 340 (20) (20) (20) 在建工程 1,850 2,920 4,429 5,602 6,541 投资净收益 4,116 2,688 (2,768) 1,661 1,661 无形资产 11,548 10,956 10,834 10,684 10,505 其他 (24,381) (18,574) (14,812) (13,255) (11,225) 其他 183,120 190,918 195,223 198,747 201,559 营业利润 52,029 29,252 (31,702) (19,047) 2,825 非流动资产合计 342,449 354,590 361,960 368,579 374,498 营业外收入 1,302 1,150 1,200 1,217 1,189 资产总计 1,757,805 1,504,850 1,486,147 1,438,152 1,368,784 营业外支出 923 596 759 678 718 短期借款 4,133 1,064 532 266 133 利润总额 52,408 29,805 (31,261) (18,507) 3,295 应付票据及应付账款 289,242 221,696 219,076 203,051 158,899 所得税 14,796 9,350 (8,753) (5,182) 923 其他 784,427 599,026 580,864 549,189 508,253 净利润 37,613 20,456 (22,508) (13,325) 2,372 流动负债合计 1,077,802 821,785 800,472 752,505 667,285 少数股东损益 14,924 8,293 (1,801) (1,066) 190 长期借款 180,773 197,764 207,764 217,764 227,764 归属于母公司净利润 22,689 12,163 (20,707) (12,259) 2,183 应付债券 68,816 59,871 65,858 69,151 72,609 每股收益（元） 1.90 1.02 -1.74 -1.03 0.18 其他 24,778 22,496 22,421 22,425 22,447 非流动负债合计 274,367 280,131 296,044 309,340 322,820 主要财务比率 负债合计 1,352,168 1,101,917 1,096,516 1,061,845 990,105 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 162,311 152,149 150,348 149,282 149,472 成长能力 实收资本（或股本） 11,631 11,931 11,931 11,931 11,931 营业收入 11.3% -7.6% -20.1% -10.6% -15.3% 资本公积 21,576 23,761 28,216 28,216 28,216 营业利润 -1.0% -43.8% -208.4% 39.9% 114.8% 留存收益 215,758 219,844 199,137 186,877 189,060 归属于母公司净利润 0.7% -46.4% -270.3% 40.8% 117.8% 其他 (5,639) (4,750) 0 0 0 获利能力 股东权益合计 405,637 402,934 389,632 376,306 378,679 毛利率 19.6% 15.2% 5.0% 6.1% 13.2% 负债和股东权益总计 1,757,805 1,504,850 1,486,147 1,438,152 1,368,784 净利率 4.5% 2.6% -5.6% -3.7% 0.8% ROE 9.5% 4.9% -8.5% -