国产之光，春华秋实，首予买入评级

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 首次覆盖 科技 收盘价 港元27.50 目标价 港元32.00 潜在涨幅 +16.4% 2024年11月5日 中芯国际(981HK) 国产之光，春华秋实，首予买入评级 首次覆盖，给予买入评级。作为晶圆代工领域龙头，中芯国际承担着半导体行业国产化的历史使命。我们看到，供应侧，公司扩产稳步推进，资本开支持续转化有效产能；需求侧，在地化和关键行业需求回升，支撑公司基本面向好。我们认为，公司长期战略扩产持续放量，之后资本支出有望恢复稳定水平。公司在2022年后加速产能建设和设备采购，使得资本支 出前置，在2022/2023年分别达到63.5/74.7亿美元。我们认为，公司在原有三座8英寸和四座12英寸晶圆厂的基础上，从1Q23开始再建总产能34万片每月的12英寸晶圆厂的计划或稳步推进，不受行业周期影响。前期前置的资本支出或在2025/2026年回归到相对正常水平，我们预计分别为56.7/56.0亿美元，低于2024年预计的76.9亿美元。而在2022-2024年所投入的资本支出，或在2H24之后陆续转化为产能。我们预计，公司产能在2024/2025年底分别达到每月94.5万/104.6万片八英寸等效产能。 在地化进程顺利推进，产能利用率或回升，智能手机和消费电子驱动单价稳中有升。受半导体需求下行影响，公司产能利用率在2022/2023年同比下滑。我们认为，包括智能手机、消费电子和电动汽车从半导体设计到 OEM的供应链在地化是长期确保公司较高产能利用率的基础。公司根据我国半导体行业特点，搭建8个特色工艺平台。我们预测公司产能利用率或从1Q23低点的68.1%稳步回升至2024年的84.7%。2024年以来，智能手机需求周期上行。受国家家电以旧换新政策和行业周期影响，包括智能家居产品在内的家电产业链上游企业备货积极，利好公司消费电子业务。我们预测公司晶圆单价在2025年之后企稳回升。而公司毛利率在2024年触底后亦或在2H25之后随着资本开支前置影响的消退进一步上升。 目标价32港元，相当于1.5x2025年市净率。我们预测中芯国际2024/2025/2026年毛利率分别为16.8%/20.0%/22.3%，略高于VisibleAlpha市场一致预期0.2/0.5/1.3ppt。我们预测公司2024/2025/2026年摊薄后每股净收益0.09/0.13/0.17美元，每股净权益分别为2.61/2.77/2.97美元，对应20.3/21.6/23.2港元。公司平均历史估值为1.2xNTM市净率，标准差为0.4x。考虑到全球半导体行业需求触底后温和反弹，公司产能利用率不断上升和毛利率水平不断改善。同时参考同行业直接可比晶圆代工厂ROE与市净率之间的回归分析，我们的基于2025年每股净资产21.6港元，以及 1.5x2025年市净率，给予公司港股目标价32港元。 个股评级 买入 1年股价表现 981HK恒生指数 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 11/233/247/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)33.30 52周低位(港元)14.02 市值(百万港元)164,618.30 日均成交量(百万)226.57 年初至今变化(%)38.47 200天平均价(港元)18.66 资料来源:FactSet 王大卫,PhD,CFA Dawei.wang@bocomgroup.com (852)37661867 童钰枫 Carrie.Tong@bocomgroup.com (852)37661804 财务数据一览年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万美元) 7,273 6,322 7,975 9,090 10,375 同比增长(%) 33.6 -13.1 26.2 14.0 14.1 净利润(百万美元) 1,818 903 744 1,027 1,342 每股盈利(美元) 1.79 0.88 0.73 1.00 1.31 同比增长(%) 6.7 -50.5 -17.6 38.0 30.6 市盈率(倍) 2.0 4.0 4.9 3.5 2.7 每股账面净值(美元) 2.41 2.53 2.61 2.77 2.98 市账率(倍) 1.47 1.40 1.36 1.28 1.19 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 目录 财务预测4 估值：首予买入评级，目标价32港元8 国产之光，春华秋实12 长期战略扩产持续放量，资本支出或恢复稳定水平12 半导体制造国产之光，12寸晶圆加工扩产加速12 资本支出前置，之后资本支出或恢复稳定水平15 在地化进程顺利推进，产能利用率或继续回升17 专业平台高度适配国内半导体产业特点17 半导体在地化推动产能利用率回升19 智能手机和消费电子驱动单价稳中有升21 智能手机、消费电子需求2024年以来全面复苏21 毛利率或在2024年触底，折旧压力或在2025年之后逐步减轻23 风险提示24 公司简介25 财务预测 3Q24业绩前瞻：关于3Q24，我们预计晶圆出货量同比基本持平。据管理层此前指引，2Q24由于客户8英寸产品急单拉货，其产品占比有所提高。进入3Q24，8英寸急单逐步消化后，12英寸产品占比或有上升，进而拉高产品单价 （ASP）。我们认为，在2022年之后一段时间内行业周期下行，产品单价有一定波动。但自1H24起，随着下游产业需求复苏，供需关系达到相对平衡。2H24之后，尽管公司已新投放12英寸产能，但其产能利用率或仍会供不应求。综合管理层指引，我们认为，3Q2412英寸产品单价或有双位数的环比增长。我们预测公司3Q24收入达21.80亿美元，环比增长14.6%，接近公司指引13%-15%增速的上限，略微超过VisibleAlpha（VA）市场一致预期的21.75亿美元。就2024全年而言，我们预测12英寸供不应求的情况或在年内持续，预测2024全年收入79.75亿美元。 收入：我们预测2025/2026年收入达到90.9亿/103.7亿美元。综合管理层指引，我们预测公司2024/2025/2026年分别增加6万/4.5万/4.5万片12英寸成熟制程产能。就公司2024年下游需求而言，我们认为智能手机、电脑和消费电子或是主要支撑动力，而汽车和工业等需求则相对较弱。 展望2025年及以后，虽然下游需求缺少6个月以上的能见度，我们认为供需或大概率保持相对平衡。这主要是由于，一方面智能手机下游补货进度或持续；另一方面，智能家居等消费电子需求或受政策拉动保持相对旺盛。我们认为，虽然2025/2026年新增4.5万片12英寸产能，但公司12英寸的产能利用率或仍将保持高位，且好于8英寸水平。我们预测2025/2026年收入分别达到90.9亿/103.7亿美元。同比分别增长14%/14%。 资本开支：我们预测2024年资本开支仍将超过同期收入水平，随后将逐步回 归至接近2020-2022年平均水平。之前几年，公司一直保持相对高资本投入， 并在2022-2024年进一步加速包括设备采购在内的资本投入，以应对潜在地缘因素影响。2022/2023/2024年资本开支达到63.5亿/74.7亿/76.9亿美元，均接近或者超过同期收入水平。我们认为，一段时期内维持高水平的资本投入或是公司在4个12英寸晶圆厂扩产过程中的必由之路，且存在设备采购订单前置的情况。进入2025/2026年，我们预期之前的高资本投入或逐步转化为有效产能，且公司与收入水平相当的资本投入水平并非长期趋势。我们预测公司2025/2026年资本支出分别为56.7亿/56.0亿美元，显著低于2023/2024年，并接近2020-2022年的平均水平。但资本开支过低将不利于公司推进技术研发和进步，因此，我们认为即便资本支出有所下降，公司仍将处于产能扩张阶段。 盈利能力：2024年探底后逐步进入收获期。我们预测2024/2025/2026年公司毛利率分别为16.8%/20.0%/22.3%。受半导体周期下行叠加扩产资本开支增加的影响，公司毛利率在2022年到达38%的峰值后，2023年显著降至19.3%，且 在2024年进一步下降。2025年后，资本开支下降有望推动公司毛利率逐步向好，叠加行业周期上行因素，我们认为，中芯国际或在高投入后逐步进入收获期，而2024年或是公司盈利能力的底部。我们假设资本支出75%用于半导体设备，25%用于非设备（厂房等），并假设设备7年，非设备10年折旧，预期公司毛利率在2025年反弹后，或在2026年进一步继续向好。 图表1：中芯国际主要财务假设 百万美元 2023 2024E 2025E 2026E 2Q24 3Q24E 4Q24E 1Q25E 2Q25E 3Q25E 4Q25E 财务数据 2023 2024E 2025E 2026E 2Q24 3Q24E 4Q24E 1Q25E 2Q25E 3Q25E 4Q25E 营业收入6,322 7,975 9,090 10,375 1,901 2,180 2,144 2,238 2,292 2,299 2,260 毛利润1,218 1,339 1,814 2,312 265 434 400 401 500 497 415 营业费用(1,226) (1,408) (1,446) (1,528) (351) (360) (383) (360) (380) (343) (363) 销售费用(36) (38) (38) (38) (10) (9) (9) (9) (9) (9) (9) 管理费用(482) (584) (600) (615) (161) (146) (161) (134) (174) (139) (152) 研发费用(707) (786) (809) (875) (181) (205) (213) (216) (196) (194) (202) 净利润903 744 1,027 1,342 165 245 263 197 287 305 238 稀释EPS（美元）0.11 0.09 0.13 0.17 0.02 0.03 0.03 0.02 0.04 0.04 0.03 EBITDA4,064 4,337 5,195 5,870 1,056 1,166 1,228 1,213 1,306 1,374 1,302 同比营业收入(13%) 26% 14% 14% 22% 34% 28% 28% 21% 5% 5% 毛利润(56%) 10% 35% 27% (16%) 35% 45% 67% 89% 14% 4% 净利润(50%) (18%) 38% 31% (59%) 160% 51% 175% 74% 25% (9%) EBITDA(12%) 7% 20% 13% (12%) 29% 22% 37% 24% 18% 6% 利润率毛利率19.3% 16.8% 20.0% 22.3% 13.9% 19.9% 18.6% 17.9% 21.8% 21.6% 18.4% 净利率14.3% 9.3% 11.3% 12.9% 8.7% 11.2% 12.3% 8.8% 12.5% 13.2% 10.5% EBITDA率64.3% 54.4% 57.2% 56.6% 55.5% 53.5% 57.3% 54.2% 57.0% 59.8% 57.6% 费用率销售费用率0.6% 0.5% 0.4% 0.4% 0.5% 0.4% 0.4