全球变局与中国选择：后疫情时代的经济博弈

证券研究报告|2024年11月05日 全球变局与中国选择 后疫情时代的经济博弈 证券分析师：田地证券分析师：董德志 0755-81982035021-60933158 tiandi2@guosen.com.cndongdz@guosen.com.cnS0980524090003S0980513100001 •什么是“百年未有之大变局”？ ——2017年12月28日，习近平总书记在接见驻外使节工作会议上发表讲话，提出：“中国特色社会主义进入了新时代……放眼世界，我们面对的是百年未有之大变局。” •什么是“经济的基本面及市场广阔、经济韧性强、潜力大等有利条件”？ 01 经济：割裂与分化 02 金融：重回宽松周期 03 政治：迷离的美国大选 •理论上，经济增长定价了“全部已知信息” •党的十一届三中全会至今，全球经济形势……似乎“波澜不惊” 图：全球经济发展回溯 •理论上，经济增长定价了“全部已知信息” •党的十一届三中全会至今，全球经济形势……似乎“波澜不惊” •一条指数函数即可概括 图：全球经济发展回溯 �=103.1%�(�=24) •信息来自于“偏差期” •全球经济走势的较大偏离多与美国有关 •可按时间与结构维度进行拆分 图：全球经济发展几个偏离期及可能成因 房地产泡沫 互联网泡沫 “沃尔克冲击” 新冠疫情 次贷危机 �=103.1%�(�=24) •从时间维度观察，可以大致分为四个阶段 图：全球经济发展几个阶段 •从结构维度观察，出现“两大分化” 图：全球经济发展的结构特征 •从结构维度观察，出现“两大分化”： •2002年前后，发达与新兴经济体分化最为明显，随后新兴市场国家进入“追赶阶段”，2009年后趋势加速逆转 •2020年新冠疫情后，美欧分化加剧 追随阶段 追赶阶段 美欧异化 图：全球经济发展的结构特征 •疫后全球经济体的四种情形： 图：四个代表性国家疫情前后经济走势 •疫后全球经济体的四种情形：消费vs资源/生产国；强调控vs弱调控 图：四个代表性国家疫情前后经济走势 发达程度 刺激力度 •消费国+弱调控（德国）：严格财政纪律+欧盟层面协调大规模刺激较难 •生产国+强调控（印尼）：财政+货币双宽松，力度为新兴国家之首 •生产国+弱调控（我国）：“保持战略定力”+适度呵护 •发行特别国债1万亿，赤字率提升至3.6%，央行降息30BP •消费国+强调控（美国）：政府部门加杠杆，保护私人部门资产负债表 •共计5轮5.8万亿美元财政刺激（vs欧盟5年7500亿欧元）+美联储大规模QE 图：美联储资产负债表至今经历4轮扩张及2轮收缩图：新世纪以来美国财政的2轮扩张 •财政货币“双宽松”，消费“双反弹” •商品：居家隔离期间迅速反弹至趋势水平上方，需求外溢 •服务：2021年初开始大规模疫苗接种，暑期管控基本撤销，服务消费恢复至趋势水平附近 •服务消费并未对商品消费形成替代，形成“双强”格局 •巨大需求下，新注册企业持续高增，每月45万家左右 图：疫后美国消费“双反弹”图：疫后美国新注册企业数量保持高位 •财政货币“双宽松”，消费“双反弹” •商品：居家隔离期间迅速反弹至趋势水平上方 •服务：2021年初开始大规模疫苗接种，暑期管控基本撤销，服务消费恢复至趋势水平附近 •服务消费并未对商品消费形成替代，形成“双强”格局 •巨大需求下，新注册企业持续高增，每月45万家左右 •起点是居民资产负债表未受损 图：财政托底，疫情暴发初期美国居民收入不降反升 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理 图：疫后美国新注册企业数量保持高位 资料来源：Macrobond、CBO、国信证券经济研究所整理第14页 •居家隔离带来大量临时性失业，管控放松后逐步回归原工作岗位 •与此同时，财富效应、担心感染、照顾家人等因素导致部分人群退出劳动力市场 •经济快速复苏的同时，企业岗位需求上升 图：疫情暴发初期的居家隔离带来大量临时性失业，而后转为劳动力供给不足 资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理 •居家隔离带来大量临时性失业，管控放松后逐步回归原工作岗位 •与此同时，财富效应、担心感染、照顾家人等因素导致部分人群退出劳动力市场 •经济快速复苏的同时，企业岗位需求上升 •就业市场供需缺口带动劳动者薪酬快速上行，进而推动服务类通胀（地产服务也受低利率推动） •商品供需缺口+劳动供需缺口=1970年代“大通胀”以来最大幅度通胀 图：劳动力供给不足导致工资水平飙升，带动服务通胀上行 资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理 图：工资和房价为核心的服务通胀是本轮通胀韧性的主要来源 资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理第16页 •加息解决一切？ •美联储“双重使命”：充分就业+物价稳定 •存在内生冲突的两个目标 •美联储独立以来，历次加息周期中经济“软着陆”仅有3次：1965、1984和1994 •1965约翰逊总统“伟大社会”计划；1984里根总统“星球大战”计划 •1994克林顿总统就任初期（冷战结束、北美自贸计划） 图：历史经验表明，通胀与就业通常互为约束图：美联储加息周期往往带来经济衰退 •2021年中，美联储主席鲍威尔仍在坚持通胀是“临时性的”，主要由疫情后的商品供需缺口导致 •寄希望于供应链修复，以及放开后商品消费回归常态，通胀自行回落 •2021年底，美联储态度变化，随即在2022年3月全面调头：加息+缩表 •暴力加息：9个月加息525BP •缩表：至今约2万亿美元 •CPI显著回落至2.4%，但核心通胀韧性较强（3.3%） 图：近年美联储利率周期图：通胀与核心通胀走势分化 •与此同时，失业率持续抬升至4%以上 •天平逐渐向“充分就业”倾斜，美联储4年来的首度降息，且幅度较大（50BP） •降息后情况再度反转 •通胀出现反弹苗头，失业率回稳 •11月及以后降息速度可能不及预期 图：美国失业率逐步上升 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理 图：市场预期美联储11月将小幅降息 资料来源：Macrobond、CBO、国信证券经济研究所整理第19页 •民主党临时换将后，副总统哈里斯综合民调结果持续领先特朗普 •大选前48小时依然领先0.9个百分点 •民调准确吗？ 图：美国大选前两天（美东时间11月3日）综合民调结果 •希拉里在各类民调持续领先特朗普5-8个百分点 •希拉里得票超过特朗普290万张 •但希拉里输掉大选 图：2016年美国大选综合民调结果 •底层白人（工人农民）+“污点效应” 图：按选区划分的2016大选投票结果 资料来源：纽约时报、国信证券经济研究所整理 •底层白人（工人农民）+“污点效应”+“铁粉” 图：特朗普7月13日遭遇枪击后被部分选民认为是“天选之子” 资料来源：GettyImages、国信证券经济研究所整理 图：哈里斯支持者更多为阻止特朗普重返白宫，而非喜欢哈里斯 资料来源：PewResearch、国信证券经济研究所整理 •“赢者通吃”：选举人团制度，435+100+3张选举人票，过半数获胜 图：按选取划分的2016大选投票结果 资料来源：270towin、国信证券经济研究所整理 图：“无意义”的民主党加州优势 资料来源：FiveThirtyEight、国信证券经济研究所整理 •延续性、可预期性vs颠覆性 •特朗普的核心政策可以概括为：“对外加税，对内减税” •美国再通胀压力加大，美联储降息速度和空间可能不及预期 •国会选举，“横扫”vs“分裂” 图：哈里斯与特朗普的政策纲领 哈里斯（民主党） 特朗普（共和党） 税收 使即将到期的税收优惠永久化，进一步降低企业所得税，通过全面关税政策补贴国内税收 继续对年收入低于40万美元的家庭提供税收优惠，可能对企业加税 贸易 基本延续拜登对华贸易政策，提出部分针对性关税，如钢铁、铝、新能源车等，“小院高墙” 对所有进口商品统一征收10%关税，对中国商品征收60%关税 移民 对非法移民相对友好，保持合法移民途径 采取更严格的移民管制，特别针对非法移民和寻求庇护者采取遣返等严格措施 外交 加强盟友关系，注重多边主义，维护美国全球领导 单边主义、务实，推动北约等组织的在防务经费上的独立性，推动俄乌冲突尽快结束 医疗 维持《平价医疗法案》，降低药品价格 废除《平价医疗法案》，提升医疗价格透明度 能源 致力发展清洁能源，提高化石燃料能源税收 增加国内石油天然气产量，提高美国能源独立性，取消部分环境法规 货币 不干预美联储决策 加强干预美联储决策 资料来源：CNN、BBC、特朗普竞选网站、哈里斯竞选网站、国信证券经济研究所整理 01 处境：大变局的深刻涵义 02 目标：“十四五”与二〇三五 03 途径：统筹发展与安全 •21世纪前叶是新兴市场国家对西方发达国家的追赶期 追随阶段 追赶阶段 美欧异化 图：全球经济发展的结构特征 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所绘制 •21世纪前叶是新兴市场国家对西方发达国家的追赶期 •本质上，这更多是中国的崛起 图：主要经济体占全球经济比重 资料来源：IMF、Macrobond、国信证券经济研究所绘制 •“百年未有之大变局”起码包括以下几个方面： •全球力量对比发生根本变化 •技术革命进入瓶颈 •宗教与思潮极化加剧 •发展红利渐远（人口、制度、基数） 图：19世纪以来康波周期与技术驱动 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图：美国两党极化加剧 资料来源：PewResearch、国信证券经济研究所整理 •“百年未有之大变局”起码包括以下几个方面： •全球力量对比发生根本变化 •技术革命进入瓶颈 •宗教与思潮极化加剧 •发展红利渐远（人口、制度、基数） •新冠疫情推动“大变局”加速演变 •“和平与发展”→“冲突与对抗” •发展vs安全 •不可调和吗？ •中共中央十九届五中全会通过了《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》，新华社同时发布了总书记关于规划建议的说明 •关于2035年的远景目标，蕴含定量的内容只有一句，即“人均国内生产总值达到中等发达国家水平” •说明强调“到十四五末达到现行的高收入国家标准、到2035年实现经济总量或人均收入翻一番，是完全有可能的” •各主要国际组织分别构建了不同的分类体系，只有世界银行的分类标准是依据人均国民收入的高低，将各经济体归入不同的组别，即低收入、中等收入（又分为中低和中高）和高收入三类 •低收入为人均<1145美元，中低1146-4515美元，中高4516-14005美元，高收入>14005美元 •我国：12641美元（2023年） 图：世界银行不同收入国家分类标准 资料来源：世界银行、国信证券经济研究所整理 •世界银行高收入划分标准，本质上是1987年门槛（6000美元）的现价标准，两个依据： •1987年高收入国家人均收入平均值的一半（49.3%）；OECD人均国民收入最低水平，即西班牙的6,010美元 •只考虑了通胀，并未考虑增长 •即使如此，也要求今明两年GDP增速达到5.2%以上 图：若只考虑通胀水平，高收入国家不断增加 资料来源：世界银行、招商银行、国信证券经济研究所整理 图：世行标准下高收入国家“含金量”有所下降 资料来源：世界银行、招商银行、国信证券经济研究所整理 •若考虑“远景目标”，2035年应该怎样定位？ •“实现经济总量或人均收入翻一番”，则每年经济增长约在4.8%以上 •若锚定G7（“人均国内生产总值达到中等发达国家水平”），则需要有更快的增长 图：G7国家在高收入国家中的位置变化 资料来源：世界银行、招商银行、国信证券经济研究所整理 •经济增长可以分为长期和短期驱动因素 •长期趋势：潜在增速 •短期走势：经济周期 •实际增长=趋势+波动（“波浪式发展、曲折式前进”） 图：经济的波浪式发展 增长 时间 •经济学视角下 •长期趋势：潜在增速→索洛增长模型 •