成本管控优秀，毛利率超预期

理想汽车-W（02015.HK） 成本管控优秀，毛利率超预期 理想业绩稳健，Q3毛利率超出预期。公司Q3销量15.3万，同比/环比增长45%/41%。尽管低价车型L6销量快速爬坡，但公司整体的单车ASP下降幅度很小。Q3收入428.7亿人民币，同比/环比增长23.6%/35.3%。毛利率录 得21.5%，环比提升2.0pct；其中车辆毛利率20.9%，环比提升2.2pct，超出预期，主要是由于成本下降，体现了公司优秀的成本管控能力。研发费用环比明显减少，主要是新产品研发成本减少、员工薪酬减少。SG&A环比增加主要是由于CEO基于业绩的奖励、员工数量增加等。归母净利润录得28亿人民币，同比持平，环比增长155%。归母净利润率6.6%，同比/环比分别-1.6pct/+3.1pct。Non-GAAP归母净利润同比/环比增长11%/156%至38.45亿人民币，non-GAAP归母净利润率9.0%，同比/环比分别-1.1pct/+4.2pct。 端到端+VLM智驾方案全量推送，节奏超出预期。7月底，理想汽车开放了基于E2E端到端模型和VLM视觉语言模型的双系统智能驾驶方案的早鸟测试。公司在9月中下旬进行了万人规模的测试。随后，公司在10月23日向理想 MEGA和理想L系列车型推送OTA6.4更新，向所有ADMax车主全量推送结合端到端+VLM的全新智驾方案，节奏远超预期。展望未来，公司计划在今年年底将车位到车位的一键智驾能力全量推送给ADMax的用户。 充电和销售渠道持续扩张，为纯电车型的推出奠定基础。1）充电网络方面，截至11月3日，理想在全国已有1004座超充站，拥有4910根充电桩。我们预计，在明年纯电车型正式推出之前，公司将拥有2000+座超充站，让用户 在拿到车就能享受令人满意的补能体验，并在2025年底增加至4000个。2）销售渠道方面，公司今年一直逐步把表现不佳的商超门店替换为汽车城门店， 证券研究报告|季报点评 2024年11月05日 买入（维持） 股票信息 行业海外 前次评级买入 11月04日收盘价（港元）99.15 总市值（百万港元）210,398.31 总股本（百万股）2,122.02 其中自由流通股（%）100.00 30日日均成交量（百万股20.08 股价走势 理想汽车-W 30% 12% -6% -24% -42% -60% 2023-112024-032024-072024-10 今年年中汽车城门店的占比从去年底的24%提升至31%，预计今年年底该比 例会增加至40%以上。从展位数量上看，公司预计到今年年底，全国总展位数量在2024年底会增加至3600+个，较去年底的2600+个大幅增长。 预计Q4业绩仍较为稳健。展望Q4，公司指引车辆交付16-17万辆，同比增长21.4%-29.0%，对应的全年交付量为50.2-51.2万辆；收入为432-459亿 元，同比增长3.5%-10.0%。毛利层面，我们认为受益于规模经济、临近年底可能会有的供应商返利，Q4的毛利率有希望维持在较高水平。SG&A费用方面，我们预计Q4的CEO奖励还需确认4200万人民币的基于股份的奖励费用，较Q3的5.93亿大幅减少；而一般性的SG&A费用可能随着公司开设更多门店有所增长。我们预计公司全年研发费用在120亿人民币以下。 投资建议：我们预计公司2024-2026年销量约51/64/84万辆，总收入达1460/1695/2224亿人民币；GAAP归母净利润为77/96/129亿人民币，GAAP归母净利润率为5.3%/5.7%/5.8%；non-GAAP归母净利润为103/118/154亿人民币，non-GAAP净利润率为7.1%/6.9%/6.9%。我们给予其目标市值2236 亿人民币，对应目标价（2015.HK）约115港元、（LI.O）约30美元，对应 19x2025P/E，维持“买入”评级。 风险提示：车型研发及销售不及预期风险、上游零部件供应波动风险、智能驾驶技术迭代不及预期风险。 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 45,287 123,851 145,989 169,499 222,409 增长率YoY（%） 68 173 18 16 31 归母净利润（百万元） -2,012 11,704 7,741 9,645 12,896 归属普通股股东净利率 -4.4 9.5 5.3 5.7 5.8 Non-GAAP净利润 41 12,093 10,317 11,769 15,387 Non-GAAP净利润率 0.1 9.8 7.1 6.9 6.9 调整后P/E（倍） 4,680 16 19 16 13 P/B（倍） 3.9 3.2 2.8 2.5 2.1 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年11月4日收盘价 作者 分析师夏君 执业证书编号：S0680519100004邮箱：xiajun@gszq.com 分析师刘玲 执业证书编号：S0680524070003邮箱：liuling3@gszq.com 相关研究 1、《理想汽车-W（02015.HK）：业绩展现韧性，自动驾驶快速推进》2024-08-30 2、《理想汽车-W（02015.HK）：车型计划调整，加快布局充电》2024-05-27 3、《理想汽车-W（02015.HK）：调整再起航》2024-04- 22 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 66992 114526 134554 145297 179946 营业收入 45287 123851 145989 169499 222409 现金及现金等价物 38478 91329 105362 118766 143270 营业成本 36496 96355 115293 134518 177660 短期投资净额 18031 11933 11933 11933 11933 毛利润 8790 27497 30696 34980 44749 应收账款 48 144 668 274 961 销售及管理费用 5665 9768 12542 14238 17793 存货 6805 6872 12343 10076 19534 研发费用 6780 10586 11503 13274 15569 其他流动资产 3630 4248 4248 4248 4248 经营利润 -3655 7143 6652 7468 11388 非流动资产 19545 28942 29945 30844 31649 财务支出 -106 -86 -82 -121 -121 固定资产 11188 15745 16590 17329 17975 财务收入&投资收益 976 2083 2733 3519 3519 资产使用权 3539 5939 5939 5939 5939 衍生认股权证负债之公平值变动 0 0 0 0 0 无形资产 833 864 864 864 864 其他收益/（支出）净额-非经营 626 1048 1087 175 175 长期投资 1484 1595 1754 1913 2072 利润总额 -2159 10452 9157 11658 15577 其他非流动资产 2502 4798 4798 4798 4798 所得税 -127 -1357 1407 1988 2656 资产总计 86538 143467 164499 176141 211595 已终止经营净利润 0 0 0 0 0 流动负债 27373 72743 84274 84495 105278 净利润 -2032 11809 7750 9670 12921 短期借款 391 6975 6975 6975 6975 少数股东损益 -20 105 9 25 25 应付账款 20024 51870 63422 63623 84427 可转换可赎回优先股赎回价值增值 0 0 0 0 0 应计负债 696 1146 1146 1146 1146 视作向优先股股东分派的股息 0 0 0 0 0 其他流动负债 6261 12751 12730 12751 12730 外汇折算调整可赎回可转换优先股 0 0 0 0 0 非流动负债 13979 10150 11900 13650 15400 归属普通股股东净利润 -2012 11704 7741 9645 12896 长期借款 9231 1747 3497 5247 6998 Non-GAAP归母净利润 41 12093 10317 11769 15387 其他非流动负债 4748 8402 8402 8402 8402 负债合计 41352 82892 96174 98145 120679 资本公积 53869 57480 57480 57480 57480 未分配利润 -8818 2886 10627 20272 33169 主要财务比率 累计其他综合损益 -194 -225 -225 -225 -225 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归属母公司股东权益 44859 60143 67883 77529 90425 成长能力 少数股东权益 328 433 442 467 492 营业收入（%） 68 173 18 16 31 权益总额 45186 60575 68325 77996 90917 营业利润（%） 259 -303 -2 11 48 负债和权益总额 86538 143467 164499 176141 211595 归属于母公司净利润（%） -95 29264 -15 14 31 获利能力毛利率（%） 19.4 22.2 21.0 20.6 20.1 Non-GAAP净利率（%） 0.1 9.8 7.1 6.9 6.9 ROE（%） -4.5 19.5 11.4 12.4 14.3 现金流量表（百万元） ROIC（%） -6.2 16.6 -27.9 -25.4 -21.1 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 偿债能力 经营活动现金流 7380 50694 15441 14813 25913 资产负债率（%） 47.8 57.8 58.5 55.7 57.0 净利润 -2032 11809 7750 9670 12921 净负债比率（%） -84.9 -140.3 -144.9 -144.2 -150.7 折旧及摊销 1214 1805 2155 2261 2353 流动比率 2.4 1.6 1.6 1.7 1.7 衍生认股权证负债公允价值变动损益 0 0 0 0 0 速动比率营运能力 1.4 1.3 1.3 1.4 1.4 营运资金变动 4715 30506 5536 2882 10638 总资产周转率 0.6 1.1 0.9 1.0 1.1 其他经营现金流 3483 6573 0 0 0 应收账款周转率 536.2 1290.8 360.0 360.0 360.0 投资活动现金流 -4365 -12 -3159 -3159 -3159 应付账款周转率 2.5 2.7 2.0 2.1 2.4 长期投资 -714 -198 -159 -159 -159 每股指标（元） 购买固定资产 -5128 -6507 -3000 -3000 -3000 Non-GAAPEPS（最新摊薄） 0.0 5.7 4.8 5.5 7.2 其他投资现金流 763 6495 -159 -159 -159 每股经营现金流（最新摊薄） 4.0 25.9 7.3 7.0 12.2 筹资活动现金流 5639 185 1750 1750 1750 每股净资产（最新摊薄）