原油月度报告：低位信心有修复，但上方空间或有限

低位信心有修复，但上方空间或有限 月度报告2024年11月 期货（期权）研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 报告摘要： 观点总结：我们认为油价中长期的矛盾依然是：预期走向宽松的供需基本面以及当前未摆脱疲态的宏观经济，对油价上方空间形成压制。短期由于大选和地缘的影响，加上宏观经济数据的改善，油市信心在低位有所修复，前期的大跌也提供了反弹修复的条件，油价在短期走出阶段性反弹行情，但我们认为中长期矛盾决定了上方空间有限，下行趋势难改。我们维持此前观点，预计四季度Brent价格运行区间为65-80。 策略建议：短期建议观望，等待大选落地，中长期仍建议逢高沽空。 风险提示：宏观经济政策超预期，地缘局势升级，OPEC+政策变动。 分析师：詹建平 从业资格证号：F0259856投资咨询证号：Z0002423研究所 能化研究室 Tel：010-82292099 Email：fanzhiying@swhysc.com 相关研究 《宏源原油年报1215：蓄势，待发》 《宏源原油月报0202：回调仍有布局多单价值》 《宏源原油月报0301：3月多头注意防守》 《宏源原油二季度报告0403：谨慎中乐观》 《宏源原油月报0430：回调仍未结束》 《宏源原油月报0607：反转尚未到来，等待宏观与需求修复》 《宏源原油月报0830：油市看涨情绪偏弱，宏观预期仍待改善》 《原油四季度报告：预期仍待改善，上行动力有限》 目录 一、行情回顾5 1、盘面价格5 2、基金持仓6 二、宏观7 1、经济增长放缓，预期或有改善7 2、飓风扰动结束，美国就业市场仍显韧性7 3、美联储开启降息周期，国内出台刺激政策8 三、供给9 1、OPEC+：或进一步推迟增产，但宽松预期仍在9 2、美国：日产维持高位10 四、需求11 1、美国：需求预期走向淡季11 2、中国：现实偏弱，宏观政策刺激或改善预期13 五、库存15 1、美国：原油库存水平处于低位15 2、OECD:9月OECD小幅去库17 七、行情展望18 图表 图表1：内外盘原油期货价格（美元/桶，元/桶）5 图表2：BRENT-WTI价差（美元/桶）5 图表3：SC-Brent(美元/桶）5 图表4：SC-WTI(美元/桶）5 图表5：Brent近远月价差(美元/桶）6 图表6：WTI近远月价差(美元/桶）6 图表7：原油基金净多持仓（单位：手）6 图表8：成品油基金净多持仓（单位：手）6 图表9：主要经济体GDP当季同比变化7 图表10：主要经济体制造业PMI7 图表11：美国失业率及新增非农就业人数（%，千人）7 图表12：美国CPI（%）8 图表13：中国社融规模及M2同比（%）8 图表14：OPEC产量（万桶/日）9 图表15：沙特产量（万桶/日）9 图表16：伊朗产量（万桶/日）9 图表17：伊拉克产量（万桶/日）9 图表18：阿联酋产量（万桶/日）10 图表19：利比亚产量（万桶/日）10 图表20：美国原油产量（万桶/日）10 图表21：美国原油出口量（万桶/日）10 图表22：美国石油产品需求量（万桶/日）11 图表23：美国汽油需求量（万桶/日）11 图表24：美国馏分油需求量（万桶/日）11 图表25：美国航煤油需求量（万桶/日）11 图表26：NYMEX汽油裂解价差(美元/桶)12 图表27：美国炼厂利润估算(美元/桶)12 图表28：炼油厂产能利用率(%)12 图表29：炼油厂原油加工量（万桶/日）12 图表30：中国原油加工量（万吨）13 图表31：中国成品油月度产量（万吨）13 图表32：中国原油当月进口数量（万吨）13 图表33：中国成品油当月进口数量（万吨）13 图表34：山东地炼柴油(0#)-布油裂差(美元/桶)14 图表35：山东炼厂毛利测算(美元/桶)14 图表36：主营炼厂开工率（%）14 图表37：山东地炼开工率（%）14 图表38：美国原油库存（除SPR）（万桶）15 图表39：美国SPR原油库存（万桶）15 图表40：库欣地区周度原油库存（百万桶）15 图表41：美国汽油库存（万桶）16 图表42：美国馏分油库存（万桶）16 图表43：美国航煤油库存（万桶）16 图表44：全球原油供需（万桶/日）17 图表45：OECD原油库存（百万桶）17 一、行情回顾 1、盘面价格 10月份行情起伏较大，地缘局势变动主导行情走势，1-7日油价有较大幅度上行，主要是由于中东局势的激化，加上油价跌至低位有修复需求；后续油价整体是震荡下行，中东局势并未有进一步升级的情况下，地缘溢价被逐步挤出，市场重新聚焦预期走向宽松的基本面以及当前仍未摆脱疲态的宏观经济，油价重心下移。 图表1：内外盘原油期货价格（美元/桶，元/桶）图表2：BRENT-WTI价差（美元/桶） 资料来源：WIND，宏源期货研究所资料来源：WIND，宏源期货研究所 图表3：SC-Brent(美元/桶）图表4：SC-WTI(美元/桶） 资料来源：WIND，宏源期货研究所资料来源：WIND，宏源期货研究所 图表5：Brent近远月价差(美元/桶）图表6：WTI近远月价差(美元/桶） 资料来源：WIND，宏源期货研究所资料来源：WIND，宏源期货研究所 2、基金持仓 资金方面看涨情绪相较于9月底有所改善，截至10月22日当周，相较于9月底，Brent基金净多持仓+118,272手至119,242手，WTI基金净多持仓-57,136手至101,946手；成品油方面，汽油净多持仓+25,865手，柴油净多持仓+20,575手，取暖油净多持仓+16,017手。 图表7：原油基金净多持仓（单位：手）图表8：成品油基金净多持仓（单位：手） 资料来源：WIND，宏源期货研究所资料来源：WIND，宏源期货研究所 二、宏观 1、经济增长放缓，预期或有改善 自二季度以来，全球经济增长有出现放缓趋势，主要经济体制造业呈现持续萎靡的状况，与一季度市场对于经济软着陆叙事以及二次通胀叙事形成预期差，加剧了二、三季度商品的下跌。最新公布的国内10月份制造业PMI为50.1，回升至荣枯线以上，其中供给端回升较为明显，企业对未来经济预期或有改善。 图表9：主要经济体GDP当季同比变化图表10：主要经济体制造业PMI 资料来源：WIND，宏源期货研究所资料来源：WIND，宏源期货研究所 2、飓风扰动结束，美国就业市场仍显韧性 美国失业率在7月曾经大幅上升，使得市场一度将衰退交易作为主流，不过从后续8月及9月数据来看，7月失业率的大幅上升更多是飓风带来的短期扰动，美国就业市场的韧性仍然存在，再加上美联储对于稳定就业表现出较为强烈的支撑态度，市场对于经济衰退的担忧已大幅减少。 图表11：美国失业率及新增非农就业人数（%，千人） 资料来源：wind，宏源期货研究所 3、美联储开启降息周期，国内出台刺激政策 虽然通胀仍存在一定黏性，但在就业市场的压力下，美联储选择在9月降息50BP，开启新一轮降息周期，美联储主席鲍威尔讲话表明将致力于维护就业市场的稳定，这对于市场预期有一定提振作用，但回顾过去降息周期，油价表现最终还是取决于经济的走势，即能否实现软着陆。 国内方面，有效需求不足的问题仍然存在，社融规模同比持续下滑，国内也陆续出台刺激政策，9月24日央行宣布降息、降准、降存量房贷利率、降二套房最低首付比；预期年内择机将再降准0.25%-0.5%，政策预期大幅提振市场情绪，国内大宗商品、股市出现普涨行情，虽然政策刺激落实到实体经济还需要时间，但经济预期相较于上半年已有较多改善，后续关注是否会有进一步的扩张性财政政策，协同货币政策发力改善当前有效需求不足的问题。 图表12：美国CPI（%）图表13：中国社融规模及M2同比（%） 资料来源：WIND，宏源期货研究所资料来源：WIND，宏源期货研究所 三、供给 1、OPEC+：或进一步推迟增产，但宽松预期仍在 10月30日夜盘，市场传言称OPEC+可能会进一步推迟增产，将原定于12月生效的石油增产计划推迟一个月或更长时间，理由是对石油需求疲软和供应增加的担忧，油价受此消息影响低位有所反弹，但即便OPEC+推迟增产，也只是权宜之计，2025年原油供需宽松预期仍在。 2024年9月，OPEC产量为2,604.4万桶/日，环比-60.4万桶/日，同比-179.3万桶/日，产量下降主要来自于利比亚和伊拉克。沙特/伊拉克/伊朗/利比亚产量分别为897.1/411.2/331.6/54万桶/日，环比变化分别为-2.3/-15.5/+2.1/-41万桶/日，同比变化分别为-4.9/-20.5/+23.4/-63.7万桶/日。 图表14：OPEC产量（万桶/日）图表15：沙特产量（万桶/日） 资料来源：WIND，宏源期货研究所资料来源：WIND，宏源期货研究所 图表16：伊朗产量（万桶/日）图表17：伊拉克产量（万桶/日） 资料来源：WIND，宏源期货研究所资料来源：WIND，宏源期货研究所 图表18：阿联酋产量（万桶/日）图表19：利比亚产量（万桶/日） 资料来源：WIND，宏源期货研究所资料来源：WIND，宏源期货研究所 2、美国：日产维持高位 据EIA数据，截至2024年10月25日当周，美国原油周度产量为1,350万桶/日，环比持平， 近四周平均周度产量为1,347.5万桶/日。当周美原油出口数量为426.1万桶/日，环比+14.9万桶/日，同比-63.6万桶/日。 图表20：美国原油产量（万桶/日）图表21：美国原油出口量（万桶/日） 资料来源：EIA，宏源期货研究所资料来源：EIA，宏源期货研究所 四、需求 1、美国：需求预期走向淡季 近期美国需求现实表现较好，但从历史数据来看，11月份为需求淡季，尤其是汽油需求可能存在较大的下滑压力。根据EIA数据，截至10月25日当周，美汽油需求量为915.9万桶/日，环比+32.1万桶/日，同比+46.2万桶/日；馏分油需求为388.1万桶/日，环比-25万桶/日，同比+19.9万桶/日；航煤油需求为162.9万桶/日，环比+5.6万桶/日，同比-8.3万桶/日；总的来看，当周美石油产品需求量为2,163.8万桶/日，环比+138.7万桶/日，同比+176.9万桶/日。 图表22：美国石油产品需求量（万桶/日）图表23：美国汽油需求量（万桶/日） 资料来源：EIA，宏源期货研究所资料来源：EIA，宏源期货研究所 图表24：美国馏分油需求量（万桶/日）图表25：美国航煤油需求量（万桶/日） 资料来源：EIA，宏源期货研究所资料来源：EIA，宏源期货研究所 从裂解价差及下游炼厂利润的角度来看，汽油裂解价差在10月有所修复，估算的下游炼厂利 润水平整体低位运行，绝对水平与20年和21年相近，低于22年及23年，炼厂偏低的利润或使下游难以承接较高的油价。 图表26：NYMEX汽油裂解价差(美元/桶)图表27：美国炼厂利润估算(美元/桶) 资料来源：WIND，宏源期货研究所资料来源：WIND，宏源期货研究所 从炼厂开工数据来看，往年11月主要处于检修季，炼厂开工偏低，需求将面临考验，根据EIA数据，截至10月25日当周，美国炼油厂产能利用率为89.1%，环比-0.4个百分点，同比+3.7个百分点；原油加工量为1,605.3万桶/日，环比-3.1万桶/日，同比+80.2万桶/日。 图表28：炼油厂产能利用率(%)图表29：炼油厂原油加工量（万桶/日） 资料来源：EIA，宏源期货研究所资料来源：EIA，宏源期货研究所 2、中国：现实偏弱，宏观政策刺激或改善预期 国内需求的现实偏弱，宏观政策刺激或在一定程度改善预期，但落实至实体经济仍需时间。2024年9月，我国原油月度加工量为5,873万吨，同比-489.1万吨，同比降幅缩小；成品油生产方面，9月汽油产量为1,349.4万吨，同比-73.4万吨；柴油产量为1,690.5万吨，同比-183.6万吨；煤油产量为490万吨，同比+16.3万吨。