欧洲观察系列一：从经济基本面看欧元区：德法主导经济下行，经济前进动能匮乏

宏观研究 证券研究报告 宏观专题2024年11月5日 【宏观专题】 从经济基本面看欧元区：德法主导经济下行，经济前进动能匮乏——欧洲观察系列一 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：夏雪 邮箱：xiaxue@hcyjs.com 执业编号：S0360524070004 相关研究报告 《【华创宏观】“中证A500”-“沪深300”≈？》 2024-10-21 《【华创宏观】增量财政政策的四条猜测路径》 2024-10-11 《【华创宏观】9月全球投资十大主线》 2024-10-10 《【华创宏观】美国再通胀路径的隐含条件》 2024-09-23 《【华创宏观】美国经济衰退的八大交易信号》 2024-09-22 前言：自疫情以来，欧元区经济持续偏弱，与美国基本面的韧性表现形成鲜明对比。我们的欧洲观察系列，将尝试从经济基本面、债务、货币政策等多维视角描摹欧元区状况，以期为我国出口及汇率提供研判的参考。 核心观点：1、当前欧元区虽然经济动能疲弱，但尚未至危机程度。究其原因本轮经济下行是由德法主导，PIIGS经济仍显韧性，增速领先德法，或指向尾部风险可控。 韧性但无法对冲工业下行的拖累。 2、德国主导欧元区经济下行，对应的部门特点是：工业衰弱，服务业虽表现 3、针对工业，短中期或仍面临严峻挑战。需求不足是当前限制工业生产的核心矛盾。 内需的疲软源自实际可支配收入偏低（通胀）和居民信心不足（货币政策紧缩效应、失业预期高企）。通胀的回落将同时提振实际收入与居民信心，但还不够，信心的修复可能需要更快和/或更大幅度降息。 外需的乏力则同时有周期性（全球制造业PMI下滑）和结构性挑战因素（欧洲工业生产竞争力下滑）。对于前者，根据WTO预测，明年全球货物贸易量增幅（3%）可能略高于今年（2.7%），但面临贸易政策环境和地缘局势冲突的不确定性。对于后者，能源成本问题可能对欧洲出口构成中期挑战（主要是影响欧元区的份额）。 4、针对服务业，一方面需要警惕服务需求的边际走软（服务业PMI指数加速下滑，未来预期分项指数也跌至9个月低点），另一方面也要注意工业疲软对服务业的负面溢出效应（一是某些商业服务本身与工业生产产品紧密相连。二是工业疲软影响制造就业，进而影响有关行业从业者服务消费能力和意愿）。 5、综上，目前来看，欧元区经济方面，虽然尾部国家风险可控，但经济动能匮乏，需求不足的矛盾较为尖锐，或指向欧央行降息路径更加鸽派，欧元相对美元偏弱，反向支撑美元指数韧性。 经济基本面：德法主导经济下行，经济前进动能匮乏 （一）德法主导经济下行，尾部国家表现韧性 就欧元区基本面分析范式而言，“经济增长看德法，尾部风险看PIIGS”。当前欧元区虽然经济动能疲弱，但尚未至危机程度。究其原因，本轮经济下行是由德法主导，PIIGS经济展现韧性，增速领先德法，尾部风险可控。伴随PIIGS与德法经济增速差走阔，2024Q2其与德法国债利差进一步下行至2009年以来 低点0.76%。 （二）工业主导经济下行，服务业独木难支 德国主导欧元区经济下行，对应的部门特点是：工业衰弱（德国工业增加值占欧元区比例高达36.2%，高于德国GDP占比27.2%）。服务业虽表现韧性但无法对冲工业下行的拖累。 （三）工业主导下行：或仍面临严峻挑战 1、需求不足是当前限制工业生产的核心矛盾 需求不足+高库存限制工业生产。根据工业企业调查，9月，认为需求不足是限制生产因素的企业占比升至39.7%，占首位。再叠加疫情后经历了一轮史无前例的库存累积，库存的消化影响了当期生产。 目前来看，虽然库存在快速去化，但短期内需求前景或仍疲弱，下行风险更高 （9月欧元区制造业PMI新订单指数降速连续第四个月加快），或限制工业生产的复苏。 2、内需疲软的背后：实际可支配收入偏低，居民信心不足 内需疲弱背后，一方面是居民实际可支配收入增长慢。今年以来，无论是横向 与历史水平比，还是纵向与其他发达国家比（美、英），德法居民实际可支配收入表现均偏弱。另一方面则是，居民预期偏弱，消费信心不足。其背后是货币政策紧缩效应以及失业预期高企是主要因素；虽然通胀持续下行有利于消费 信心恢复，但还不够。 3、外需乏力的背后：周期性与结构性挑战并存 周期性因素方面，全球贸易需求边际放缓。结构性因素方面，当前拖累欧元区出口份额的某些因素或逐渐消退（供应链瓶颈、消费需求偏好转变），但是价格竞争力的挑战，特别是能源成本问题，或持续形成中期层面扰动。 （四）需求疲软渐显，工业疲弱或有负面溢出效应 一方面，需要警惕服务需求的边际走软。PMI指数显示欧元区工业和服务业产出活动出现广泛的下滑。从未来预期指数看，下行风险凸显。9月，服务业PMI未来预期指数跌至9个月低点。 另一方面，工业的持续回落或对服务业造成负面溢出效应。从数据来看，将服务行业一分为二——市场化服务与公共服务，前者与制造业增加值增速的关系密切（最新截至2024Q2的�年相关系数达83.4%），且占服务业增加值75% 相比之下，公共服务虽更能抵御衰退周期的影响，但其增加值占比仅25%。或意味着工业生产对服务业的负面溢出效应不容忽视。 风险提示：外需趋势超预期，欧元区就业超预期，地缘局势演变导致能源价格变动超预期等 投资主题 报告亮点 利用“二分法”(德法vs尾部、工业vs服务业、内需vs外需)多维度分析欧元区经济动能，凸显当下欧元区经济动能较为匮乏的矛盾。 投资逻辑 就欧元区基本面分析范式而言，“经济增长看德法，尾部风险看PIIGS”。目前来看，欧元区经济方面，虽然尾部国家风险可控，但“火车头”经济动能匮乏，需求不足的矛盾较为尖锐，或指向欧央行降息路径更加鸽派，欧元相对美元偏弱，反向支撑美元指数韧性。 目录 经济基本面：德法主导经济下行，经济前进动能匮乏6 （一）德法主导经济下行，尾部国家表现韧性6 （二）工业主导经济下行，服务业独木难支6 （三）工业主导下行：或仍面临严峻挑战7 1、需求不足是当前限制工业生产的核心矛盾7 2、内需疲软的背后：实际可支配收入偏低，居民信心不足8 3、外需乏力的背后：周期性与结构性挑战并存10 （四）服务业独木难支：需求疲软渐显，工业疲弱或有负面溢出效应11 图表目录 图表1本轮欧元区经济下行由德法主导6 图表2PIIGS与德法：经济增速差走高，利差下行6 图表3德国在欧元区工业部门占据主导地位7 图表4欧元区GDP：当前工业拉动远不及服务业7 图表5工业调查：需求不足和劳动力短缺是主要限制因素7 图表6欧元区：正在去库7 图表7欧元区：年初以来的经济复苏主要依赖净出口8 图表8欧元区：净出口拉动远超历史均值水平8 图表9实际个人可支配收入变化：德法意西英美9 图表10实际个人可支配收入同比增速9 图表11欧元区：居民消费信心低迷9 图表12消费者信心变化（vs2021Q4）驱动因素拆解9 图表139月全球制造业PMI新出口订单指数加速下滑10 图表14欧元区商品出口份额变化的结构性驱动因素10 图表15能源密集型与非密集型行业对欧元区出口数量增速（3m/3m环比）的贡献.11 图表16能源相对价格：欧元区/美国11 图表179月欧元区各部门PMI产出指数均加速下滑11 图表189月欧元区服务业PMI产出预期指数跌至9个月低点11 图表19制造业与市场化服务增长之间保持高度同向性12 图表20服务业：认为需求不足的企业占比正在提升12 经济基本面：德法主导经济下行，经济前进动能匮乏 （一）德法主导经济下行，尾部国家表现韧性 自疫情以来，欧元区经济持续偏弱，与美国基本面的韧性表现形成鲜明对比。2023年至2024二季度，欧元区整体实际GDP季均同比增速0.9%，远低于疫情前2015-2019年季均2%；美国实际GDP季均增速2.9%，略高于2015-2019年平均2.6%。 首先，就分析范式而言，德法是欧洲经济火车头，GDP体量占欧元区比重近一半（2024Q2，47.7%），因此分析欧洲经济增长强弱可观察德法的增长前景。而欧洲部分尾部国家由于财政负担沉重、银行坏账较高，是欧洲经济最大的不稳定因素，因此对经济风险的预判可观察尾部国家的状况，主要包括欧债危机中陷入风波的PIIGS�国。换言之，德法为欧洲提供了广义的“无风险利率”定价，而尾部国家则决定了欧洲的“风险溢价”。从PIIGS �国与德国的加权GDP之差与加权国债利率利差就可看出，在尾部国家经济增长大幅落后德法时，对应国债利差也出现走阔。 当前欧元区虽然经济动能疲弱，但尚未至危机程度。究其原因，本轮经济下行是由德法主导（2024Q2实际GDP同比0.3%，较2023年以来均值0.4%进一步下滑），PIIGS经济展现韧性（2024Q2实际GDP同比1.1%，较2023年以来均值0.9%微幅修复），增速领先德法，尾部风险可控。伴随PIIGS与德法经济增速差走阔，2024Q2其与德法国债利差进一步下行至2009年以来低点0.76%。 图表1本轮欧元区经济下行由德法主导图表2PIIGS与德法：经济增速差走高，利差下行 资料来源：Wind，Bloomberg，华创证券资料来源：Wind，Bloomberg，华创证券注：10y国债收益率按国债余额加权平均 （二）工业主导经济下行，服务业独木难支 德国主导欧元区经济下行，对应的部门特点是：工业衰弱（2024Q2德国工业增加值占欧元区比例高达36.2%，高于德国GDP占比27.2%）。服务业虽表现韧性但无法对冲工业下行的拖累。 从欧元区整体看，2024Q2，工业对实际GDP同比拉动-0.27%，较2023年以来均值-0.24%进一步下滑，较疫前1997-2019年均值0.29%低约0.56个百分点；相比之下，服务业拉动1.05%，较2023年以来均值0.91%微幅提升，较疫情前1997-2019年均值1.19%略弱 0.14个点。 从德国自身看，工业表现更弱，2024Q2，工业拉动实际GDP同比-0.52个点，较2023年以来均值-0.2%下行0.32个点，较疫情前1997-2019年均值2%更是低出2.5个点。 图表3德国在欧元区工业部门占据主导地位图表4欧元区GDP：当前工业拉动远不及服务业 资料来源：欧盟统计局，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （三）工业主导下行：或仍面临严峻挑战 1、需求不足是当前限制工业生产的核心矛盾 需求不足+高库存限制工业生产。根据工业企业调查，需求不足是限制工业生产的核心矛盾（9月，认为需求不足是限制生产因素的企业占比升至39.7%，占首位）。再叠加疫情后经历了一轮史无前例的库存累积（2021-2022，库存变动占GDP比例季均值达到了1.1%，远高于疫情前1996-2019年季均0.5%左右），库存的消化影响了当期生产。 目前来看，虽然库存在快速去化（库存变动/GDP自2022年Q3达到2%的高点以来，已经快速下滑至2024Q2的-0.05%），但短期内需求前景或仍疲弱，下行风险更高（9月欧元区制造业PMI新订单指数降速连续第四个月加快），或限制工业生产的复苏。 图表5工业调查：需求不足和劳动力短缺是主要限制 因素图表6欧元区：正在去库 资料来源：欧盟委员会，华创证券资料来源：Wind，华创证券 2、内需疲软的背后：实际可支配收入偏低，居民信心不足 内需疲弱直接体现在GDP分项中，居民消费和资本形成偏弱。2024Q2，居民消费拉动实际GDP同比0.3个百分点，低于2023年以来季均的0.39个百分点，远不及疫情前2015-2019年平均水平0.92个百分点；资本形成方面，2024Q2拉动实际GDP同比-0.72个百分点，大幅低于2023年以来平均水平0.1个百分点，疫情前2015-2019年均值为0.92个百分点。 事实上，年初以来欧元区的经济复苏，主要依赖于净出