固定收益专题报告：中美政策周来临，债市波动或加剧

证券研究报告 固定收益|专题报告 中美政策周来临，债市波动或加剧 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年11月04日 证券研究报告 |报告要点 考虑到下周人大会议即将召开，预计市场受会议释放出的政策信号影响较大，债市或持续存在波动。但是当前债市对于财政增量政策预期基本消化，政策落地后或存在阶段性参与机会中期来看，在中央加杠杆的预期下需要关注阶段性供给冲击对于债市的影响，但我们认为当前增量财政政策的核心或在于补充现金流，对于宽信用的支撑力度还需观察，或难以扭转收益率中枢下移格局。品种策略上来看，政策落地后，短债与同业存单确定性较高、城投债或存在机会、长久期利率债建议在区间内波段操作。 |分析师及联系人 李清荷 吴嘉颖 SAC：S0590524060002SAC：S0590524070005 请务必阅读报告末页的重要声明1/24 固定收益|专题报告 2024年11月04日 固定收益专题 中美政策周来临，债市波动或加剧 相关报告 1、《等待政策落地，债市怎么看？》 2024.10.30 2、《如何看待政府债供给与增量空间？》 2024.10.28 扫码查看更多 当周资金面均衡宽松，债市情绪略有好转 本周资金面均衡宽松，10月PMI回升符合预期，受央行买断式逆回购和人大会议前情绪影响，债市收益率总体下行。其中，周一债市弱势震荡，央行再添新流动性工具，但股债跷跷板效应下，债市收益率多数上行；周二市场情绪乐观，叠加股市走弱，收益率全线下行；周三受财政政策规模预期摇摆影响，债市小幅震荡；周四受央行开展买断式回购与净买入国债影响，收益率全线下行；周五资金面宽松，市场情绪走强，债市收益率全线下行。 买断式逆回购潜在利好债市 预计买断式逆回将对债券市场产生以下潜在影响：第一，买断式逆回购有助于维持年末流动性合理宽裕；第二，或淡化MLF中期调节作用；第三，买断式逆回购或带动市场利率下行；第四，买断式逆回购有助于降低银行综合负债成本；第五，买断式逆回购或带动收益率曲线牛陡。整体而言，买断式逆回购或有助于打开资金利率下行通道，潜在利好债市。 美国大选预期或对我国债市存在一定扰动 目前我国债市仍然“以我为主”，但美国大选在即，可能对债市产生一定影响。结合《华尔街日报》和CNBC的民调，当前特朗普的支持率领先哈里斯，市场比照2016年情况预先进行“特朗普交易”，但我们认为当前与2016年有明显差异。1）上次特朗普当选前并没有形成浓厚的市场预期，因此在选举结果公布后，市场表现出密集式反应，导致资产波动较为剧烈。2）中美两国在两轮中的经济基本面有所不同，上一轮美国处于加息周期，我国位于供给侧改革阶段；而本轮两国均为降息周期，且我国的货币政策较2016年更为宽松。因此我国国债虽可能在情绪面上受美国大选影响，但最终仍将回归我国本身宏观经济情况，受政策面扰动较多。 等待增量财政政策落地，债市或存在阶段性机会 目前市场仍在等待11月4日至8日人大常务委员会中增量政策的落地，主要关注特别国债的增发与节奏，化债规模，以及地方债提前批的发行。而本周债市已多次受到情绪因素的影响，市场对财政政策的预期相对饱和。若后续政策措施未能达到市场预期，债市的反应或将相对温和，波动幅度可能不会显著扩大。因此，未来债市的表现将更依赖实际政策的出台力度与效果，而非预期驱动。 投资建议：短期看政策落地，长期看政策传导 考虑到下周人大会议即将召开，预计市场受会议释放出的政策信号影响较大，债市或持续存在波动。但是当前债市对于财政增量政策预期基本消化，政策落地后或存在阶段性参与机会；中期来看，在中央加杠杆的预期下需要关注阶段性供给冲击对于债市的影响，但我们认为当前增量财政政策的核心或在于补充现金流，对于宽信用的支撑力度还需观察，或难以扭转收益率中枢下移格局。品种策略上来看，政策落地后，短债与同业存单确定性较高、城投债或存在机会、长久期利率债建议在区间内波段操作。 风险提示：警惕政策落地不及预期或超预期对市场形成的冲击；警惕地缘政治局势与外部环境变化带来的不确定性风险。 正文目录 1.当周资金面均衡宽松，债市情绪略有好转5 1.1央行再出新型工具，收益率总体下行5 1.2月末资金利率超季节性宽松5 2.当前影响债市的主要因素有哪些？6 2.1央行新增买断式逆回购操作工具，维持流动性充裕6 2.2美国大选预期或对我国债市存在一定扰动9 2.3等待增量财政政策落地，债市或存在阶段性机会12 3.投资建议：短期看政策落地，长期看政策传导13 3.1人大会议是下周核心聚焦点，静待增量政策出台13 3.2货币宽松下资金利率下行仍可期，短债确定性更高14 4.周度利率债数据跟踪14 4.1流动性周度跟踪14 4.2债券估值周度跟踪17 4.3基金银行投资债券税后收益率图谱21 4.4机构行为周度跟踪23 5.风险提示23 图表目录 图表1：中债国债收益率曲线周度变动（%）5 图表2：中债国开债收益率曲线周度变动（%）5 图表3：央行同类型货币政策工具对比7 图表4：海外同类型货币政策工具对比7 图表5：今年四季度MLF到期量仍然较大（亿元）8 图表6：货币市场主要利率（%）8 图表7：特朗普与国内债市相关的在任举措和竞选主张概览：本次政策主张延续上一轮基本倾向10 图表8：2016年11月8日特朗普胜选前后美债与中债收益率走势（%）11 图表9：2016年11月8日特朗普胜选前后黄金价格走势（盎司）11 图表10：2016年11月8日特朗普胜选前后美元指数走势11 图表11：今年9-10月大选前美国国债收益率上行近60bp（%）12 图表12：当前10年期中债收益率走势受国内政策面影响更大（%）12 图表13：历年广义赤字规模及赤字率情况测算（亿元，%）13 图表14：央行公开市场操作（亿元）14 图表15：质押式回购资金价格与逆回购利率走势15 图表16：质押式回购量走势15 图表17：各期限周度平均SHIBOR报价（%）15 图表18：各期限国债收益率15 图表19：同业存单发行和到期情况16 图表20：国股银票转贴现利率（%）16 图表21：各期限同存收益率和一年期MLF利率（%）16 图表22：各类型利率债发行与到期情况（亿元）17 图表23：本周和上周最后一个交易日绝对利率水平及本周近三年历史分位数17 图表24：本周和上周最后一个交易日利率变动情况18 图表25：品种利差情况(利率债与国债比、信用债与国开债比)及近三年历史分位数 .....................................................................19 图表26：期限利差情况及近三年历史分位数20 图表27：基金投资主要券种税后收益率（2024/11/1）21 图表28：银行投资主要券种税后收益率（2024/11/1）22 图表29：现券分机构成交规模（亿元）23 1.当周资金面均衡宽松，债市情绪略有好转 1.1央行再出新型工具，收益率总体下行 本周资金面均衡宽松，10月PMI回升符合预期，受央行买断式逆回购和人大会议前情绪影响，债市收益率总体下行。其中，周一债市弱势震荡，央行再添买断式逆回购新流动性工具，但股债跷跷板效应下，债市收益率多数上行；周二市场情绪乐观，叠加股市走弱，收益率全线下行；周三受财政政策规模预期摇摆影响，债市小幅震荡，整体收益率下行；周四受央行开展买断式回购与净买入国债影响，收益率全线下行；周五资金面宽松，市场情绪走强，债市收益率全线下行。以周五收盘价计，1年期国债较上周五下行1.04BP至1.4065%；10年期国债较上周五下行1.33BP至2.1406%，10年期国开较上周五下行2.2BP至2.2093%；超长债方面，30年国债较上周五下行 4.25BP至2.3175%。 图表1：中债国债收益率曲线周度变动（%）图表2：中债国开债收益率曲线周度变动（%） 2.6 2024-11-012024-10-25 2.8 2024-11-012024-10-25 2.4 2.2 2.0 1.8 1.6 1.4 2.6 2.4 2.2 2.0 1.8 1.6 1.4 1.2 1M3M6M9M1Y2Y3Y5Y7Y10Y20Y30Y50Y 1.2 1M3M6M9M1Y2Y3Y5Y7Y10Y20Y30Y50Y 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 1.2月末资金利率超季节性宽松 从资金面看，本周市场流动性均衡宽松，尽管本周央行7天逆回购整体呈现净回笼，但由于央行开展买断式逆回购与净买入国债补充流动性，使得银行间市场资金充足，资金价格回落。下周央行公开市场操作将有14001亿元逆回购到期，由于当前央行维 稳意图明显叠加月初干扰因素较少，我们认为下周资金面或将延续均横宽松态势。 3.当前影响债市的主要因素有哪些？ 3.1央行新增买断式逆回购操作工具，维持流动性充裕 3.1.1买断式逆回购与央行同类型工具的差异 10月28日，中国人民银行为维护银行体系流动性合理充裕，进一步丰富央行货币政策工具箱，决定启用公开市场买断式逆回购操作工具。10月31日，央行以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展了为期6个月的5000亿元买断式逆回购操作。 从操作方式、操作目的而言，质押式逆回购、中期借贷便利（MLF）对于买断式逆回购具有一定借鉴意义。因此，该部分将呈现买断式逆回购与上述二者间的主要区别： （1）所有权不同：质押式逆回购与MLF操作过程中债券的所有权不发生转移，央行无权处置抵押品；质押式逆回购过程中债券的所有权发生转移，有助于央行国债买卖、互换便利（SFISF）的开展。 （2）期限不同：质押式逆回购最长不超过182天，最短为隔夜1天，关注短期流动 性投放；MLF当前仅有1年期期限；买断式逆回购“期限不超过1年”，旨在增强1 年以内的流动性跨期调节能力。 （3）招标方式不同：质押式逆回购采取的是固定利率、数量招标方式；而买断式逆回购与MLF采取的是固定数量、利率招标方式，并且买断式逆回购采用了多重价位中标机制以更好的适配不同资金需求程度的机构。 （4）操作频率不同：央行每日进行质押式逆回购以应对短期流动性波动，而买断式逆回购与MLF操作频率均为每月一次。 图表3：央行同类型货币政策工具对比 资料来源：中国人民银行官网，国联证券研究所 3.1.2买断式逆回购与海外同类型工具的差异 从海外经验来看，各国央行亦采用买断式逆回购与质押式逆回购相结合的手段调节市场流动性。其中，质押式逆回购通常用于短期内日常流动性调节，而买断式逆回购通常在重大经济事件时启动，例如2008年次贷危机与2020年新冠疫情。 从所有权转移角度而言，美联储一级交易商借贷便利（PDCF）与欧洲央行的资产购买计划（APP）涉及所有权转移。PDCF即美联储向一级交易商提供最长90天的贷款，并收取抵押物，PDCF与传统质押式逆回购不同的是，该工具赋予了美联储使用抵押品的权利，因此与买断式逆回购相似；APP即欧洲央行采取“真实购买”方式，直接从市场上买入相关资产，待流动性需回笼时卖出，也与买断式逆回购相似。 图表4：海外同类型货币政策工具对比 资料来源：中国人民银行，美联储，欧洲央行，英国央行，国联证券研究所 3.1.3买断式逆回购潜在利好债市 当前，央行将买断式逆回购加入货币政策工具箱旨在维护银行体系流动性合理充裕，而买断式逆回购对债券市场的影响不仅在于流动性方面，在调节机制、预期引导方面 也将发挥重要作用。因此，此处将分析买断式逆回购对债券市场存在的潜在影响。 第一，买断式逆回购有助于维持年末流动性合理宽裕，或利好债市。今年11月与12月分别有14500亿元MLF到期，到期体量较大，叠加潜在财政政策增量，或对年末资金面造成扰动。央行于当前推出买断式回购，表明了其对年末银行间市场资金面的呵护态度，向市场传递了资金面宽松的预期，或利好债市。 第二，买断式逆回购或淡化MLF