三季度成药板块显著放缓，短期内业绩承压

香港股市|医药更新报告 石药集团（1093HK） 三季度成药板块显著放缓，短期内业绩承压 公司预计2024年前三季度利润将同比倒退 公司发布盈利预警，由于第三季度主营业务成药业务收入显著低于二季度，公司前三季度股东净利润将同比下滑16%至约38亿元。成药业务收入下降的主因：1）三季度肿瘤药业务收入跌幅扩大：2024年第三季度肿瘤药板块津优力与多美素受集采影响销售跌幅扩大，导致前三季度肿瘤药板块收入的同比跌幅从上半年的10%扩大至18%。2）神经系统与心脑血管核心产品表现不佳：神经系统药物收入虽然上半年同比增加15%，但下半年以来核心产品恩必普受医保控费影响明显加剧，第三季度单季收入同比转跌，导致该板块前三季度的收入增速将从上半年的15%大幅缩小至4%。此外，由于部分竞争对手在带量采购中标降价后市场竞争加剧，心血管领域的核心药物玄宁销售表现也欠佳。综合以上原因，公司前三季度业绩将显著低于市场预期。 评级：中性 目标价：5.18港元 股票资料（更新至2024年11月1日） 收市价5.27港元 总市值61,637.30百万港元 流通股比例69.20% 已发行总股本11,695.88百万股 52周价格区间4.45-7.83港元 3个月日均成交额645.92百万港元主要股东蔡东晨等（占20.33%）来源：彭博、中泰国际研究部 股价走势图 短期内肿瘤药仍面对挑战，神经系统与心血管领域核心产品销售难以快速回升 按照前三季度情况，肿瘤药领域津优力与多美素在集采降价后销量并未大幅增加，而且新上市的伊立替康等新产品还不能马上弥补津优力与多美素销售下降的影响，因此我们将FY24-26E肿瘤药业务收入预测下调16%-25%至49.0亿、54.6亿、63.6亿元。此外，恩必普与玄宁已上市约20年，在目前的行业环境下短期内销量快速回升的可能性较低。 目标价调整至5.18港元，给予“中性”评级 (港元)8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 (百万股) 200.0 150.0 100.0 50.0 0.0 综合以上情况，我们将2024-26E收入预测分别下调12.8%、18.3%、18.4%，股东净利润预测下调20.8%、20.0%、20.4%。根据调整后DCF模型，目标价从6.10港元调整至5.18港元，维持“中性”评级。 风险提示：（一）药品降价幅度可能超预期；（二）新药临床试验及审批进度可能慢于预期；（三）新药上市后推广效果可能差于预期。 主要财务数据（百万人民币）（估值更新至2024年11月1日） 年结:12月31日百万人民币 2022年 实际 2023年 实际 2024年 预测 2025年 预测 2026年 预测 总收入 30,937 31,450 29,407 29,851 32,161 增长率（%） 11.0 1.7 (6.5) 1.5 7.7 股东净利润 6,091 5,873 4,891 5,226 5,500 增长率（%） 8.7 (3.6) (16.7) 6.8 5.2 每股盈利（人民币） 0.51 0.49 0.41 0.44 0.46 市盈率（倍） 9.4 9.8 11.7 11.0 10.4 每股股息（人民币） 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 股息率（%） 3.6 4.8 3.9 4.2 4.4 每股净资产（人民币） 24.6 2.9 3.1 3.4 3.6 市净率（倍） 0.2 1.7 1.5 1.4 1.3 来源：公司资料，中泰国际研究部预测 23-2-248-4-2423-5-247-7-2421-8-24 成交量(右轴)石药集团（1093HK)股价恒生指数 来源：彭博、中泰国际研究部 相关报告 20240822:石药集团（1093HK）：上半年业绩逊预期，下调2024-26E收入与盈利预测 20240325：石药集团（1093HK）：预计2024年收入将恢复双位数增长 分析师 施佳丽（ScarlettShi） +85223591854 Scarlett.shi@ztsc.com.hk 年结：12月31日 百万人民币 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 2034E 图表1：DCF模型 EBIT6,7157,0687,3087,5277,7537,9868,2258,4728,7268,988 加：折旧及摊销1,5201,6362,2552,3232,3932,4642,6972,9093,0303,120 减：税费(1,389)(1,462)(1,511)(1,557)(1,603)(1,652)(1,701)(1,752)(1,805)(1,859) 营运资本变动(2,349)1,7071,7651,8181,8721,9291,9862,0462,1072,171 资本开支(1,791)(1,930)(2,660)(2,740)(2,822)(2,907)(3,181)(3,431)(3,574)(3,681) 自由现金流7,4043,6053,6263,7353,8473,9634,0534,1514,2704,398 税后债务成本3.75%无风险利率2.4%风险溢价8.5%贝塔系数1.2权益成本12.6%WACC10.5%永续增长3.00%股权价值（港币）60,627每股内涵价值(港币）5.18来源：中泰国际研究部预测 图表2：每股股权价格敏感性分析 港元 永续增长率（%） 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 9.5% 5.44 5.52 5.61 5.72 5.85 10.0% 5.25 5.31 5.39 5.47 5.57 WACC 10.5% 5.07 5.12 5.18 5.25 5.33 11.0% 4.92 4.96 5.01 5.06 5.12 11.6% 4.78 4.81 4.85 4.89 4.94 来源：中泰国际研究部预测 存货 2,555 3,139 2,331 3,154 2,788 增长率(%) 应收账款 3,938 5,869 3,301 6,008 4,021 收入 11.0 1.7 (6.5) 1.5 7.7 现金 10,298 12,015 17,784 18,044 22,488 毛利 5.3 (0.4) (7.6) 2.0 7.5 其他 7,166 5,722 5,722 5,722 5,722 经营利润 11.5 -1.8 -14.9 7.5 5.2 流动资产 23,957 26,745 29,138 32,927 35,020 EBIT 11.0 -2.5 -15.9 7.6 5.3 物业厂房设备 9,582 10,417 11,004 11,492 11,988 EBITDA 12.1 -1.4 -10.3 7.6 5.7 无形资产及商誉 2,143 2,433 2,344 2,254 2,165 股东净利润 8.7 (3.6) (16.7) 6.8 5.2 其他非流动资产 6,088 6,687 6,543 6,415 6,303 利润率(%) 非流动资产 17,813 19,537 19,890 20,161 20,455 毛利率 71.9 70.5 69.7 70.1 69.9 总资产 41,770 46,282 49,028 53,088 55,475 净利润率 19.7 18.7 16.6 17.5 17.1 贸易应付款项 1,508 2,426 1,353 2,437 1,669 经营利润 24.5 23.6 21.5 22.8 22.2 短期借款 153 450 450 450 450 EBIT利润率 24.6 23.6 21.2 22.5 22.0 其他流动负债 7,297 7,306 8,427 8,525 8,647 EBITDA利润率 28.0 27.1 26.0 27.6 27.1 流动负债 8,958 10,183 10,231 11,411 10,767 净负债率(%) 净现金 净现金 净现金 净现金 净现金 长期借款 29 0 0 0 0 其他非流动负债 1,141 1,082 1,082 1,082 1,082 其他 非流动负债 1,170 1,082 1,082 1,082 1,082 有效税率(%) 17.8 17.8 20.1 20.8 20.8 总负债 10,128 11,264 11,312 12,493 11,848 ROAE(%) 19.3 17.6 13.4 13.3 13.1 股东权益 30,198 33,203 35,845 38,667 41,637 ROAA(%) 14.6 13.3 10.3 10.2 10.1 非控股权益 1,444 1,815 1,871 1,928 1,990 存货周转率（天） 105.9 112.0 112.0 112.0 112.0 总权益 31,642 35,018 37,716 40,595 43,627 应收帐周转率（天） 42.8 56.9 56.9 56.9 56.9 净现金/(负债） 10,116 11,565 17,334 17,593 22,038 应付账周转率（天） 62.8 77.4 77.4 77.4 77.4 图表3：财务摘要（年结：12月31日；人民币百万元） 损益表 2022年实际 2023年实际 2024年预测 2025年预测 2026年预测 现金流量表 2022年实际 2023年实际 2024年预测 2025年预测 2026年预测 收入 30,937 31,450 29,407 29,851 32,161 税前利润 7,582 7,389 6,196 6,672 7,023 成药 24,520 25,637 23,851 23,888 25,720 折旧及摊销 1,048 1,117 1,412 1,520 1,636 功能食品及其他 1,966 2,172 1,852 1,935 1,960 营运资金变动 798 (3,032) 2,689 (2,349) 1,707 原料产品 4,451 3,641 3,703 4,028 4,481 已付税款 (1,335) (1,309) (1,248) (1,389) (1,462) 销售成本 (8,680) (9,273) (8,909) (8,934) (9,678) 其他 (467) 13 43 43 44 毛利 22,256 22,177 20,498 20,917 22,483 经营现金流净额 7,627 4,179 9,091 4,497 8,949 其它收入 604 626 507 437 470 购买厂房及设备 (2,220) (1,624) (1,764) (1,791) (1,930) 其它收益亏净额 291 (105) (207) (95) (81) 其他 (4,576) 2,231 0 0 0 销售及分销费用 (10,337) (9,141) (8,583) (8,657) (9,490) 投资现金流净额 (6,796) 607 (1,764) (1,791) (1,930) 行政费用 (1,173) (1,190) (1,172) (1,226) (1,321) 净新增借款 (10) 503 0 0 0 研发开支 (3,987) (4,830) (4,642) (4,478) (4,824) 发行股份 0 0 0 0 0 其它费用 (80) (101) (74) (95) (81) 股息分派 (2,097) (2,726) (2,250) (2,404) (2,530) 经营溢利 7,574 7,437 6,326 6,802 7,155 其他 203 (78) (43) (43) (44) 财务费用 (25) (26) (43) (43) (44) 融资现金流净额 (1,904) (2,301) (2,293)