净利润高速增长，费用率有效降低

证券研究报告|2024年11月05日 核心观点公司研究·财报点评 赛力斯2024前三季度营业收入1066.27亿元，归母净利润40.38亿元；第 三季度营收415.82亿元，归母净利润24.13亿元。赛力斯业务在2024年迎来爆发期，第三季度，依然能保持业务的高速增长。前三季度营收累计1066.27亿元，同比增长539.2%；第三季度营收415.82亿元，环比持续提 升。公司在2024年一季度实现了季度利润的扭亏为盈，前三季度，归母净 利润达到了40.38亿；第三季度归母净利润24.13亿，环比增长71.7%。 公司第三季度维持了高水准的毛利率，净利润率进一步提升。公司立足豪华车市场，得益于技术优势、制造能力、运营管理能力和规模效应，公司在产品销量提升之后，毛利率维持在行业较高水准，第三季度依然保持。公司前三季度毛利率25.2%，第三季度毛利率25.5%。公司净利润率持续提升，前三季度净利润率3.8%；第三季度净利润率5.8%，环比上涨3.15个百分点。 公司第三季度费用率降低，销售费用率得到有效控制，研发费用率保持稳定。公司第三季度期间费用率显著降低，其中销售费用率得到有效控制。第三季度销售费用率11.1%，环比降低4.4个百分点；Q3研发费用率3.7%、管理费用率2.5%，整体保持稳定。 问界车型前三季度销量29.25万辆，第三季度销量11.04万辆。公司核心产 品问界系列车型销量前三季度销量29.25万辆；第三季度销量11.04万辆，环比增长11.8%。M9三季度销量49330辆，占比44.7%；M7三季度销量44901辆，环比提升21.3%；M5三季度销量4195辆，环比提升75.6%。 第三季度单车营收和单车毛利维持在较高水平，单车净利大幅提升。公司第三季度单车营收37.67万元、单车毛利9.62万元、单车净利2.19万元（Q2单车营收/单车毛利/单车净利分别为38.96/10.70/1.42万元）。 风险提示：产品销量低于预期；豪华车市场竞争加剧。投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。 预计2024-2026年收入1484/1707/1936亿元（原预测为1251/1782/2140亿元），归母净利润60.26/103.76/131.84亿元（原预测为32.4/60.4/83.0亿元），EPS为3.99/6.87/8.73元，当前股价对应2024-2026年PE分别28.5/16.6/13.0倍。公司产品是目前国内豪华车领域标杆产品，豪华车赛道兼具高护城河和高毛利，公司作为豪华车领域标杆车企，应有一定的估值溢价。给予公司2025年19-21倍PE，对应股价130.56-144.30元，维持“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 34,105 35,842 148,409 170,670 193,587 (+/-%) 104.0% 5.1% 314.1% 15.0% 13.4% 归母净利润(百万元) -3832 -2450 6026 10376 13184 (+/-%) 110.1% - - 72.2% 27.1% 每股收益（元） -2.56 -1.62 3.99 6.87 8.73 EBITMargin -14.6% -16.7% 3.5% 5.7% 6.3% 净资产收益率（ROE） -33.6% -21.5% 34.6% 37.3% 32.2% 市盈率（PE） -44.5 -70.2 28.5 16.6 13.0 EV/EBITDA -74.0 -61.9 46.0 28.2 24.4 市净率（PB） 14.94 15.08 9.87 6.19 4.20 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 汽车·乘用车 证券分析师：唐旭霞证券分析师：贾济恺0755-81981814021-61761026 tangxx@guosen.com.cnjiajikai@guosen.com.cnS0980519080002S0980524090004 基础数据 投资评级优于大市(维持) 合理估值130.56-144.30元 收盘价113.93元 总市值/流通市值172009/172009百万元 52周最高价/最低价120.00/54.60元 近3个月日均成交额4233.12百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《赛力斯（601127.SH）-一季度净利润扭亏为盈，有望迎来经营上行周期》——2024-05-04 赛力斯（601127.SH） 净利润高速增长，费用率有效降低 优于大市 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 赛力斯2024前三季度营业收入1066.27亿元，归母净利润40.38亿元；第三季 度营收415.82亿元，归母净利润24.13亿元。赛力斯业务在2024年迎来爆发期， 第三季度，依然能保持业务的高速增长。前三季度营收累计1066.27亿元，同比 增长了539.21%；第三季度营收415.82亿元，环比持续提升。公司在2024年一 季度实现了季度利润的扭亏为盈，前三季度，归母净利润达到了40.38亿；第三季度归母净利润24.13亿，环比增长71.74%。 图1：公司年度营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：公司单季营业收入及环比增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：公司年度归母净利润（单位：亿元）图4：公司单季归母净利润（单位：亿元） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 公司第三季度维持了高水准的毛利率，净利润率进一步提升。公司立足豪华车市场，得益于技术优势、制造能力、运营管理能力和规模效应，公司在产品销量提升之后，毛利率维持在行业较高水准，第三季度依然保持。公司前三季度毛利率25.23%，第三季度毛利率25.53%。公司净利润率持续提升，前三季度归母净利润率3.79%，第三季度归母净利润率5.80%，环比上涨3.15个百分点。 图5：公司年度毛利率、净利率变化情况图6：公司季度毛利率、净利率变化 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 公司第三季度费用率降低，销售费用率得到有效控制，研发费用率保持稳定。公司第三季度期间费用率显著降低，其中销售费用率得到有效控制。第三季度销售费用率11.14%，环比降低4.37个百分点；Q3研发费用率3.71%、管理费用率2.47%，整体保持稳定。 图7：公司年度费用率变化情况图8：公司季度费用率变化情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 问界车型前三季度销量29.25万辆，第三季度销量11.04万辆。公司核心产品问 界系列车型销量前三季度销量29.25万辆；第三季度销量11.04万辆，环比增长11.75%。M9在三季度销量49330辆，依然保持了较高的44.69%占比；M7三季度销量44901辆，环比提升21.31%；M5三季度销量4195辆，环比提升75.60%。 图9：问界系列车型2024年月销走势 资料来源：Marklines,国信证券经济研究所整理 公司第三季度单车营收和单车毛利维持在较高水平，单车净利大幅提升。问界车型销量口径下，公司第三季度单车营收37.67万元、单车毛利9.62万元、单车净 利2.19万元。单车营收和单车毛利，相比二季度小幅下滑但仍在行业较高水平，下滑原因系M7车型在二季度末改款，三季度销量提升，导致更高单价、毛利的M9占比三季度小幅下滑。三季度单车净利达到了2.19万元，环比提升53.68%。 图10：问界车型单车营收（万元）图11：问界车型单车毛利、单车净利（万元） 资料来源：Marklines、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 投资建议：上调盈利预测，给予“优于大市”评级。 盈利预测：考虑公司费用率下降、净利润率提升，上调盈利预测，中性假设下，预计2024-2026年收入1484/1707/1936亿元（原预测为1251/1782/2140亿元），归母净利润60.26/103.76/131.84亿元（原预测为32.4/60.4/83.0亿元），EPS分别为3.99/6.87/8.73元，当前股价2024-2026年对应PE分别28.5/16.6/13.0倍。我们的依据如下： 核心假设一：收入端高质量发展 公司走精品产品策略，重点发力高客单价、高利润率产品，精简车型数量同时做大重点车型销量。公司旗下客单价较高的M7/M9车型贡献较多销量，后续公司对25-60万价格带还会进一步挖掘，专注豪华车赛道。这也意味着，公司在25万以下低客单价、高销量规模的赛道相对薄弱。基于以上判断，我们修正了公司未来产品结构及销量的预测，进而对营业收入预测进行调整。预计2024-2026年收入1484/1707/1936亿元（原为1251/1782/2140亿元，调整幅度19%/-4%/-10%）。 核心假设二：豪华车赛道毛利率较高 A股过往缺乏以豪华车为核心产品的主机厂，豪华车赛道的高毛利易被忽视。公司一季度产品结构以M7为主，毛利率21.52%；二季度M9上量后，单季度毛利率高达27.47%，超市场预期；三季度毛利率依然保持在25.53%的较高水准。未来，预计公司将深挖介于M7和M9之间的潜在市场，同时进一步提升M9部分车款的产品力和客单价，有望保持良好的产品结构。公司还有望进一步提升制造工艺、优化产品设计，叠加规模效应，将毛利率维持在较高水平。我们预测公司2024-2026年毛利率分别为25.01%/26.20%/25.78%。 核心假设三：费用率整体保持稳定 公司三季度费用率整体环比下降，销售费用率相对下降显著，公司控费能力得到重视。公司销售费用率相对较高，但在第三季度看到显著下降；公司处于发展期，后续依然会在营销上加大投入，我们预计销售费用会继续上行，规模效应下，销售费用率小幅下降。公司管理费用率相对较低，2024H1管理费用率低于2%，我们预计管理费用率保持稳定。公司当前处于高研发投入阶段，造车平台、技术储备、在研车型等都需要研发费用的支持，我们预计后续研发费用率会高于三季度水平。综上，我们对公司未来费用率有以下假设： 表1：公司的三费假设（亿元） 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 167.18 341.05 358.42 1484.09 1706.70 1935.87 销售费用 12.80 48.20 54.65 181.49 192.86 212.95 销售费用率% 7.66% 14.13% 15.25% 12.23% 11.30% 11.00% 管理费用 10.89 17.75 16.53 30.43 34.13 38.72 管理费用率% 6.51% 5.21% 4.61% 2.05% 2.00% 2.00% 研发费用 9.48 13.14 16.96 66.78 76.80 73.56 研发费用率% 5.67% 3.85% 4.73% 4.50% 4.50% 3.80% 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 上调盈利预测，维持“优于大市”评级。预计2024-2026年收入1484/1707/1936亿元（原预测为1251/1782/2140亿元），归母净利润60.26/103.76/131.84亿元 （原预测为32.4/60.4/83.0亿元），EPS分别为3.99/6.87/8.73元，当前股价2024-2026年对应PE分别28.5/16.6/13.0倍。公司产品是目前国内豪华车领