宏观周周谈聊聊当前的确定性因素20241103

宏观周周谈：聊聊当前的确定性因素20241103_导读 2024年11月03日23：07 关键词 PMI经济数据人民银行政策工具买断式逆回购高频数据制造业非制造业原材料价格基建投资房地产水泥价格商品房成交央行地方政府债务特别国债利率招标国债地方债 全文摘要 近期，中国经济和金融市场动态成为焦点，PMI指数及高频数据显示经济从紧缩转为扩张，尤其制造业和非制造业表现积极，反映生产扩张、价格回升和需求改善，房地产与基础设施投资对经济有潜在提振作用。美国经济则展现强劲消费动能，但固定资产投资出现分化，住宅投资放缓。劳动力市场方面，非农就业数据与失业率变动引发市场及美联储政策预期波动。中国人民银行新推出的买断式逆回购政策成为讨论热点，旨在增强金融资产流动性，可能部分替代中期借贷便利功能，影响商业银行资产负债表结构，展现了政策工具箱的丰富及对金融市场流动性管理的新策略。整体上，对话深入分析了中、美两国经济现状及中国人民银行创新政策对经济和金融市场的潜在影响。 章节速览 ●00：00PMI分析及中国经济政策讨论 讨论内容涉及中国和美国的经济数据，以及人民银行新推出的买断式逆回购政策工具。首先分析了中国10月份的PMI和高频数据，显示制造业PMI回到荣枯线以上，显示生产扩张加速，但需求端较弱。原材料购进价格环比增长快于出厂价格，预示企业盈利改善尚需时日。非制造业PMI表现良好，但住院业PMI略有放缓。 ●05：12PMI低于历史平均水平：建筑领域投资不足 本月PMI数据显示建筑行业景气度低于预期，主要由于房地产投资不足导致建筑活动受限。尽管政策积极，基建投资数据表现尚可，但短期内建筑PMI回升可能性不高。服务业中，金融业的活跃可能缓解部分压力，加之明年春节早到，服务业PMI有望继续提升。总体来看，尽管高频数据有所改善，但经济反弹动力仍需观察。 ●10：57政策落实效率提升带动水泥价格上涨 从九月末开始，全国及华东、西南地区水泥价格明显上涨，创今年新高，与基建投资需求改善相关。同时，商品房成交面积回升，一线城市增长显著，反映政策落实效率提升。此外，港口货物吞吐量增加，暗示出口形势乐观。预计12月或明年一季度将更全面反映增量政策效果。 ●16：23理解买断式逆回购作为新货币政策工具 央行推出买断式逆回购操作，此新工具的三个显著特点被详细解析。特点包括：操作期限以三个月和六个月为主，采用固定数量利率招标、多重价位中标机制，以及回购标的范围扩大，首次涵盖公司信用债。该工具自10月28日公告以来，于11月30日实施，初期规模达到5000亿，中标利率约1.85%。此举标志着央行货币政策工具的创新与扩展，对市场产生深远影响。 ●19：46央行推出买断式逆回购的意图及影响分析 央行推出买断式逆回购旨在替代中期借贷便利（麻辣粉）并丰富流动性投放渠道。分析指出，买断式逆回购的期限安排与麻辣粉的不完全匹配，表明替代效应有限。同时，与国债买卖组合使用，可全面替代中期借贷便利的初衷。此外，此措施还旨在配合公开市场操作（OMO），扩充一年期以下资金投放渠道。该政策对中央银行和商业银行的资产负债表将产生影响。 ●24：18央行操作对银行体系的影响对比 讨论了央行通过麻辣粉、逆回购和买断式逆回购三种方式操作时，对央行与商业银行资产负债表影响的差异。麻辣粉和买断式逆回购导致双向扩表，而逆回购则表现为单向扩表，主要反映在央行侧。若买断式逆回购替代麻辣粉，可能会导致商业银行缩表，而央行资产负债表影响有限。 ●28：15逆回购变买断式对金融市场影响分析 分析了逆回购从质押式变为买断式的操作方式对金融市场的影响。买断式操作使得金融资产流动性增强，央行可随时抛售，从而改变市场资产流动性状况。此外，引入企业信用债标的，尤其是城投债，预期将增强城投需求，缓解其资产流动性与风险问题。同时，通过采用多重价位招标方式，增加了市场参与者的竞争激烈程度，有望缓解市场搭便车问题，促进金融市场更加公平高效运作。 ●31：49新货币政策工具对金融市场的影响分析 讨论了新货币政策工具产生的背景及其对丰富货币政策工具箱的作用，强调了它在补充中短期流动性和对金融机构可能产生的缩表效应。此外，还分析了该工具对金融市场流动性增强、一级交易商行为刺激及市场活跃度提升的影响，以及其对资金定价的正面作用。最后，转向分析美国经济数据和美联储政策预期的变化，指出美国经济数据的韧性及美债市场的悲观情绪，强调了市场对美联储政策的不确定性预期。 ●35：55美国第三季度经济数据解析 美国第三季度的个人消费支出对经济增速贡献显著，服务消费和商品消费都有所增长，特别是医疗用品消费。固定资产投资出现分化，AI相关新兴产业投资强劲，而住宅投资大幅放缓，成为经济拖累。低利率环境下，住房抵押贷款利率反而上升，影响住宅投资。存货和进出口数据也对GDP产生负向影响，但预计未来这些因素的影响会减弱。政府支出中，联邦政府的国防支出为主要拉动因素。 ●41：27非农数据对美债收益率影响分析 周三数据显示美债收益率持续上行，直至周五受非农数据（受波音罢工和飓风影响）爆冷影响，升势暂缓。市场预期罢工和天气因素，对非农数据有预估，但更重视失业率数据，显示劳动力市场温和降温。家庭调查口径下的非农数据受影响较低，失业率和劳动参与率相对平稳，但失业人数小幅上升。非农数据结果低于预期，显示制造业、临时支持服务业等受极端天气影响较大，而教育、医疗、政府部门等非周期行业为主要增加项。短期内非农数据对联储政策影响有限，但长期不确定性存在，美债波动风险增加。 要点回顾 十月份的PMI情况如何？ 十月份的PMI为50.1，比9月份环比提高0.3个点，且表现出明显的超季节性走强。具体分项数据显示供需缺口收窄，生产指数环比进一步提高，与生产相关的采购量、进口等数据也有所改善。需求端方 面，新订单临界值附近，出口订单和在手订单相对较弱，但价格方面，出厂价格明显修复，反映出内需对价格支撑效应增强。 从原材料购进价格和出厂价格变化中能得出什么结论？ 原材料购进价格环比增幅大于出厂价格，这表明生产端变化更快，而需求端变化稍慢。虽然原材料购进价格波动会影响企业成本，但由于需求相对疲软，导致成本增加幅度仍大于售价增加幅度，因此企业盈利改善可能还需等待一段时间。 非制造业PMI表现如何？ 十月份服务业PMI回升至临界值以上，但由于国庆假期影响，非制造业PMI环比有所放缓。其中，建筑行业PMI低于历史同期平均水平，主要原因是房地产投资持续疲软，对建筑行业形成拖累。而金融业资本交易活跃有望减轻服务业整体拖累，并且明年春节较早可能会为服务业PMI继续环比回升提供动力。 对于四季度经济形势有何看法？ 根据目前数据，四季度开局良好，预计全年经济增速会有所反弹，完成5%的增长目标可能性增加。十月份的高频数据整体上比9月份有改善，尤其是在价格水平方面有明显提升，这体现了政策落实效率提高和市场主体信心增强，从而提振了预期。 政策落实效率提高的核心指标是什么？ 我们认为政策落实效率提高的核心指标是水泥价格。从九月末开始，全国水泥均价以及华东和西南地区的水泥价格均出现明显上涨，创下了今年以来的新高。这表明水泥产量虽然没有明显下滑，但仍保持较高水平，且价格大幅提高与基建投资需求改善有直接关系。 房地产销售情况如何？ 十一之后，30层商品房成交面积回升，过去三周平均成交面积已回到去年同期水平。十月份30层商品房成交面积环比大幅增长，同比收窄至个位数，其中一线城市成交商品房销售情况环比增长接近70%，同比接近30%。二手房市场供需关系也有所修复，一线城市挂牌价环比上涨0.13%，表现优于二三线城市。 政策落实效率提升的原因及未来展望是什么？ 我们认为政策落实效率的提高主要是存量政策发力的结果，增量政策效果可能在12月或明年一季度体现。目前政策落实效率已得到初步验证，冬季施工不会因环保气候因素受影响，经济大省的政策落实效率有望进一步提高。 接下来需要关注哪些因素？ 需要关注美国大选结果及其对出口抢订单的影响，同时关注下周召开的人大常委会，其中将明确财政增量政策的定量情况，包括地方政府债务限额提高和特别国债发行等。 对于买断式逆回购这一新货币政策工具的认识如何？ 央行于10月28日启动了买断式逆回购操作，该工具期限以三个月和六个月为主，采用固定数量利率招标、多重价位中标机制，并将公司信用债纳入回购标的范围。从10月28日至11月30日短短33天内，央行认购规模达到5000亿，中标利率约为1.85%。该工具被认为是为替代麻辣粉而设计，但其期限特点使得其更符合部分资金需求特 性，对市场具有重要影响。 麻辣粉产品的期限变化情况是怎样的？目前买断式逆回购与麻辣粉之间的替代关系如何？ 麻辣粉在创设之初有三个月、六个月和一年期三种期限，但2017年后，三个月和六个月期限的麻辣粉就不再操作了。现在市场上的麻辣粉主要是以一年期为主。虽然从表面上看，买断式逆回购在一定程度上可以替代麻辣粉的功能，但由于麻辣粉的三个月和六个月期限早在2017年就已停止续做，而买断式逆回购并未明显体现出对这两部分的替代性。不过，它与买卖国债组合起来，能够很好地替代最初设计的中期借贷便利（麻辣粉）。 买断式逆回购与短期质押式逆回购有何区别？买断式逆回购对央行政策性资产和商业银行资产负债表的影响是什么？ 主要区别在于期限和操作方式。短期质押式逆回购通常为七天期、14天期等短期限，而买断式逆回购目前主要针对中短期限（三个月、六个月）。两者结合使用，能够丰富一年期以内流动性的补充渠道，并配合OMO操作，扩充对一年期以下资金投放的渠道。在传统情况下，央行投放麻辣粉会导致央行与商业银行资产负债表同时扩张。而买断式逆回购则会产生单向扩表效应，即央行资产负债表扩张，而商业银行资产端债券减少，现金增加，没有形成资产负债表的扩张效应。如果买断式逆回购替代麻辣粉，可能会导致商业银行资产负债表出现缩表效应。 央行推出买断式逆回购背后的考虑是什么？ 央行推出买断式逆回购不仅是为了替代麻辣粉，更重要的是通过与买卖国债搭配，形成一个组合形式来替代中期借贷便利的设计。此外，它还配合OMO，与短期质押式逆回购相结合，以丰富逆回购工具箱，增强对一年期以下资金投放的渠道扩充作用。 买断式逆回购对金融市场的影响有哪些？ 买断式逆回购与之前的麻辣粉操作相比，会带来截然不同的影响。单独使用买断式逆回购时，它增强了金融资产的流动性，因为所有权转移至央行后，理论上央行可以随时在市场上抛售之前买断的金融资产。这将显著增强相关金融资产的流动性，是买断式逆回购对金融市场的一个重要影响特点。 在回购标的中新增的企业信用贷，其主要涉及的资产是什么？买断式逆回购对金融市场的影响体现在何处？ 企业信用贷主要涉及的资产是城投债，尤其是由于麦德恩施尼回购退出的影响，如果央行增加企业信用贷的购入，将意味着城投的需求会增强。对于一级交易商而言，美式招标的竞争将变得更加激烈，能有效缓解资金投标市场上搭便车的情况。 买断申请回购采用的招标方式是什么？美式招标与荷兰式招标有何区别？ 买断申请回购采用的是美式招标方式。美式招标会产生多重价格，每个投标主体的实际购买价格为其申报价格；而荷兰式招标最终只产生一个价格。 新工具产生的背后基本考量是什么？ 新工具产生的基本考量是丰富货币政策工具箱，特别是补充中短期流动性管理工具，并对金融机构产生缩表效应。 这种质押式变为买断式的回购方式对金融市场有何影响？ 这将增强金融资产流动性，同时招标方式的变化将刺激一级交易商行为，使市场更加活跃，资金定价更符合市场需求。 最近美国经济数据及美联储政策预期有何变化？ 近期美债受宽财政和发债压力影响，市场情绪低落。美国三季度GDP数据强劲，消费动能强劲，但进出口和存货形成一定拖累。此外，ADP就业数据超预期，导致美债收益率上行，市场对11月降息25BP的确定性较强，但对更早暂停或跳过降息的预期存在升温现象。 三季度美国经济数据中