原料约束支撑高位锌价，疲弱消费制约上行空间

研究员：王艳红投资咨询号：Z0010675 研究员：潘保龙投资咨询号：Z0019697 目录 第一部分：核心观点 第二部分：产业基本面供给端第三部分：产业基本面消费端第四部分：其他指标 核心观点 宏观：10月28日讯，专家表示，央行选择此时推出新工具，预计可更好对冲年底前中期借贷便利（MLF）的集中到期。数据显示，11月、12月各有1.45万亿元中期借贷便利（MLF）到期量，达到目前中期借贷便利余额的40%。再叠加政府债券发行、年末现金投放等，年底时银行体系流动性可能面临较大补缺压力。此前，央行表示，预计年底前视市场流动性情况择机进一步降准0.25~0.5个百分点。招联首席研究员董希淼表示，央行在此节点上推出买断式逆回购操作，有利于更好对冲四季度中期借贷便利（MLF）集中到期，更有能力维护年末流动性合理充裕，为经济稳定增长提供良好的货币金融环境。 基本面及策略：上周锌价受逼仓传闻的影响，巨幅震荡，冲高回落。近期对锌价格有影响力的信息较多，包括美国通胀数据、欧洲经济数据及国内政策等，其中国内政策动向对短期价格有更多的主导力。梳理锌的整个基本面，需求端，海外美日韩等发达经济体制造业数据连续数个月回落，全球制造业复苏势头减弱。实际内需亦偏冷，地产下行势头不改，基建增速也有所回落，不过随着9-10月系列刺激政策推出，内需有一定程度的回暖预期，四季度国内财政的扩张力度、落地实效及欧美衰退的可能性是需求端的核心变量，不确定性较大，预期可能出现反复，需要持续跟踪高频数据。供给端，由于冶炼产能增速显著快于矿端增速，且部分存量矿山产量下滑，锌矿TC持续下行，压缩冶炼厂利润，冶炼行业开工率同比下滑，国内精炼锌产量明显降低，但受到进口锌锭的补充，去库速度得到延缓。供给端长期逻辑而言，目前矿山利润较好，根据投产进度，2025年开始，全球新投产锌矿项目有望逐步释放增量，缓解原料紧缺的压力，支撑加工费见底回升并限制长期锌价的上方空间。短期而言，国内逆周期货币、财政政策密集推出，但市场对政策的理解分歧较大，涉及短期快速提升实物工作量的表述偏少，预计短期相对高位的锌价在密集的政策氛围中获得一定支撑，但继续上行的空间不乐观。 产业基本面-供给端 2.1锌精矿产量 据ILZSG,2024年7月全球锌精矿产量为99.56万吨，同比减少4.08%。 锌矿加工费年度国际长协基准价为165美元/吨，处于历史低位，这意味着冶炼厂和矿山均认为2024年全球锌矿供应相对于 全球锌精矿产量万吨 锌矿加工费-年度国际长协基准价 冶炼厂产能是偏紧的。矿山在产业链利润分配上更加占优。 120 115 110 105 100 95 90 85 80 75 2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 350 $300 $300 $274 $250 $245 $245 $229$230 $210 $223 $194 $191 $203 $172 $165 $147 $159 300 250 200 150 100 50 0 产业基本面-供给端 2.2锌精矿进口量及加工费 国内1-9月累计进口锌精矿284.95万实物吨，同比减少19.11%，进口矿量大幅下滑，国内原料供应紧张。 截止10月25日，根据SMM，进口矿加工费报-40美元/吨，国产矿加工费报1500元/吨，双双跌至绝对低位。 锌精矿进口量万吨 锌精矿加工费国产（左）元/吨，进口（右）美元/吨 2018年2019年2020年2021年 2022年2023年2024年 48 43 38 33 28 23 18 6000 5500 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 国产进口 300 250 200 150 100 50 0 -50 2024/10/16 2024/8/16 2024/6/16 2024/4/16 2024/2/16 2023/12/16 2023/10/16 2023/8/16 2023/6/16 2023/4/16 2023/2/16 2022/12/16 2022/10/16 2022/8/16 2022/6/16 2022/4/16 2022/2/16 2021/12/16 2021/10/16 2021/8/16 2021/6/16 2021/4/16 13 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 产业基本面-供给端  加工费低位，压缩炼厂利润，二八分成、副产品硫酸、副产品中的小金属、白银等补偿部分冶炼业务亏损，炼厂亏损较为普遍。 2500 2000 1500 1000 500 0 (500) (1000) (1500) (2000) 2023/3/24 2023/4/24 2.3冶炼厂利润估算 冶炼厂利润（计入副产品）估算元/吨 2023/5/24 理论冶炼利润（国产矿） 2023/6/24 2023/7/24 2023/8/24 2023/9/24 2023/10/24 2023/11/24 2023/12/24 理论冶炼利润（进口矿） 2024/1/24 2024/2/24 2024/3/24 2024/4/24 2024/5/24 2024/6/24 2024/7/24 2024/8/24 2024/9/24 2024/10/24 600 500 400 300 200 100 0 2023-01-29 2023-02-28 2023-03-31 2023-04-30 2023-05-31 2023-06-30 副产品硫酸价格 2023-07-31 2023-08-31 2023-09-30 2023-10-31 2023-11-30 2023-12-31 2024-01-31 元/吨 2024-02-29 2024-03-31 2024-04-30 2024-05-31 2024-06-30 2024-07-31 2024-08-31 2024-09-30 产业基本面-供给端 2.4精炼锌产量 据ILZSG，2024年7月，全球精炼锌产出117.14万吨，同比增加1.37%，尽管国内炼厂减产，但海外炼厂有所增产。 2024年9月国内精炼锌产量为49.93万吨，同比下滑8.21%，炼厂原料不足及效益不佳，检修影响产量。 全球精炼锌产量万吨 国内精炼锌产量万吨（SMM统计） 2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年 125 65 120 60 115 110 105 100 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 55 50 45 40 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 产业基本面-供给端 2.5精炼锌进口利润与进口量 2024年1-9月，中国累计净进口精炼锌30.81万吨，6-7月进口量边际下滑，8-9月有所恢复。 精炼锌进口窗口目前处于关闭状态。 精炼锌净进口万吨 精炼锌进口盈亏估算元/吨 2020年2021年2022年2023年2024年 1000 8500 60 -500 4 -1000 2 0 -2 -4 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 -1500 -2000 2024/10/17 2024/10/3 2024/9/19 2024/9/5 2024/8/22 2024/8/8 2024/7/25 2024/7/11 2024/6/27 2024/6/13 2024/5/30 2024/5/16 2024/5/2 2024/4/18 2024/4/4 2024/3/21 2024/3/7 2024/2/22 2024/2/8 2024/1/25 2024/1/11 -2500 产业基本面-消费端 3.1精炼锌初端消费 8月国内镀锌板产量为221万吨，同比增加3.27%。 镀锌表观消费量下挫，或表明实际需求偏弱及产业链隐性库存主动去库。 镀锌板产量万吨 镀锌板卷周度表观消费量万吨 260 <2020/2/292020年2021年2022年2023年2024年 110 2019年2020年2021年2022年2023年2024年 240 100 220 90 200 80 180 16070 140 60 120 1月1日 1月12日 1月21日 2月3日 2月14日 2月25日 3月6日 3月17日 3月26日 4月5日 4月15日 4月24日 5月5日 5月14日 5月24日 6月3日 6月12日 6月23日 7月2日 7月12日 7月22日 7月31日 8月11日 8月20日 8月30日 9月9日 9月18日 9月29日 10月8日 10月18日 10月28日 11月6日 11月17日 11月26日 12月9日 12月18日 12月29日 50 100 (空白)1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 产业基本面-消费端 3.2精炼锌终端消费 2024年1-9月基建投资完成额(不含电力)累计同比增速下滑。 2024年1-9月房地产仍未有企稳迹象，后端的销售承压使得前端投资积极性较差。 基建投资累计同比% 房地产指标累计同比% 40.00 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 基建投资完成额累计同比基建投资完成额累计同比（不含电力） 110 90 70 50 30 10 -10 开发投资完成额施工面积竣工面积新开工面积销售面积 0.00 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 2024-02 2024-04 2024-06 2024-08 -5.00 -30 -50 产业基本面-消费端 3.3精炼锌终端消费 2024年9月国内汽车产量279.6万辆，同比下滑1.88%。 出口增速较好，内销较弱，家电产量增速下滑。 汽车产量万辆 家电产量累计同比% 325 275 2020年2021年2022年2023年2024年 90 70 50 空调冰箱洗衣机 225 30 175 10 125 -10 75 25 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 -30 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 2024-02 2024-04 2024-06 2024-08 -50 其他指标 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 1月3日 进口锌锭流入，库存去化速度放缓。 1月17日 2018年 2022年 2月2日 2月19日 3月5日 3月19日 上期所锌库存 4月2日 4月17日 5月4日 4.1库存 2019年 2023年 5月18日 6月1日 6月15日 7月1日 7月15日 7月29日 万吨 2020年 2024年 8月12日 8月26日 9月9日 9月22日 10月14日 10月28日 11月11日 2021年 11月25日 12月9日 35 30 25 20 15 10 5 0 1