商品期货热点报告：美国大选对国内商品市场的潜在影响

热点报告——商品期货 美国大选对国内商品市场的潜在影响 报告日期：2024年11月4日 ★美国大选对国内宏观的潜在影响： 目前中美都处于降息扩表的政策周期，不确定性在于，美国总统大选对短期政策进展、美元、美债及通胀预期影响较大。两党候选人的上台或意味着贸易、移民、税收及产业等领域不同的执政方案，金融市场也将在大选前后交易政策预期差。这对国内政策也带来了新的挑战。若特朗普的政策主张全部落地生效，我国政策将在稳需求、保汇率以及控制通胀压力之间寻求平衡。 ★重点商品点评： 财政政策及通胀预期影响：特朗普与哈里斯政策主张均有财政商刺激及再通胀属性，特朗普上任或意味着更高的通胀水平。积品极的财政刺激政策或意味着美国对铜等工业品的需求持续增 长，再通胀属性或意味着商品估值中枢上移。 期贸易政策预期影响：特朗普上一届任期内开启了中美贸易战， 货重塑了全球贸易流向及结构。中国制造的家电、汽车及棉制品 等商品在美国市场的份额下降。特朗普声称若再度当选，将对中国进口商品加征60%的关税，对于以美国为主要出口地的商品形成比较明显的冲击。棉花、钢材、集运、工业硅及聚烯烃或面临利空冲击，豆粕或维持内强外弱格局，铜、铁矿等品种或面临供应约束。 油气产业政策预期影响：即便特朗普上任后大力支持油气开 发，美国原油产量的增长前景出现重大变化的可能性较低。但在外交政策方面，特朗普收紧对伊朗制裁的可能性上升，但大幅挤压伊朗供应所造成油价的上升，将不利于控制通胀。 ★风险提示： 经济数据及政策的超预期风险，地缘冲突的超预期风险。 曹洋有色首席分析师从业资格号：F3012297投资咨询号：Z0013048Tel:8621-63325888-3904 Email:yang.cao@orientfutures.com顾萌首席分析师（黑色）从业资格号：F3018879 投资咨询号：Z0013479Tel:8621-63325888-1596 Email:meng.gu@orientfutures.com方慧玲首席农产品分析师从业资格号：F3039861 投资咨询号：Z0010565Tel:8621-63325888-2737 Email:huiling.fang@orientfutures.com 黄玉萍资深分析师（油籽&豆菜粕）从业资格号：F3079233 投资咨询号：Z0015897Tel:8621-63325888-3907 Email:yuping.huang@orientfutures.com 安紫薇资深分析师（能源与碳中和）从业资格号：F3020291 投资咨询号：Z0013475Tel:8621-63325888-1593 Email:ziwei.an@orientfutures.com 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 1、特朗普胜选对于国内宏观的影响 11月5日为美国大选投票日，从当前数据来看，特朗普当选的概率相对较高。截止11月4日，民调数据显示特朗普和哈里斯的支持率分别为48.6%和48.4%。另外，特朗普在9个摇摆州中的7个占据优势。 图表1：民调数据显示特朗普支持率更高图表2：特朗普在7个摇摆州中占据优势 资料来源：RCP，繁微，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 特朗普是美国民粹主义和保守主义的代表者，其主要的政策主张包括：1）通过刺激内需来推动经济增长，财政端主张对内减税，货币端倾向于维持低利率。2）通过高关税等政策保护美国利益，特朗普承诺“若当选将对中国商品加征60%关税”。3）特朗普承诺实施“美国历史上最大规模的驱逐计划”，以减少非法移民的数量并缓解劳动力市场的压力。4）重视传统化石能源的发展。他计划大幅提高石油产量，以此削减能源成本并降低通胀。前期报告《美国大选前瞻：特朗普胜选市场演变》强调，特朗普政策指向的中期滞胀局面非常清晰，逆全球化将会明显加速。 特朗普若当选，其对于中国宏观的影响将主要集中在三个方面。首先是出口产业链会受到明显冲击。美国是中国最主要的出口国和贸易顺差贡献国。截止今年9月，中国对美国出口金额比重为15.48%，对美贸易顺差比重为37.2%。若特朗普严格兑现其对中国征收高关税的承诺，我国对美出口势必会受到明显冲击，出口产业链相关的制造业行业也会出现收缩压力。其次是人民币汇率贬值压力会上升。虽然特朗普主张低利率政策，但特朗普的政策组合易推升美国通胀，低利率政策能否持续存在变数。另外，当前中美政策利差也是深度倒挂的，这一现象较难在短期内得到扭转。再者，若高关税政策落实，则经常项顺差很可能取代利差成为影响人民币的最重要因素，届时人民币贬值的压力将会上升。最后我国出现输入性通胀压力的风险是在增加的。在中期美国滞胀的背景下，若人民币出现贬值压力，输入性通胀压力将会上升。 图表3：对美出口金额比重在15%左右图表4：美国是中国最主要的贸易顺差贡献国 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 海外形势给国内政策带来了新的挑战。若特朗普的政策主张全部落地生效，我国政策将在稳需求、保汇率以及控制通胀压力之间艰难平衡。预计政策仍将以我为主，稳内需是政策最为优先的目标，这意味着国内宏观政策的力度要有所增加。但政策也会兼顾汇率以及通胀目标，这意味着政策空间仍会受限，私人部门内生性投融资动能、内生性通胀动力被激发的难度有所上升。 2、金融期货重点品种点评 2.1、国债期货 历史上债市曾经两次进行过特朗普交易，分别为2016年10月末11月初以及2018年二季度至年末。两次特朗普交易的核心思路不同，因此债券市场的走势也有所不同。�一轮债市主要担心美国通胀水平上升，因此国债利率呈现震荡上行格局，且长债利率上行更多，曲线熊陡。�二轮债市主要担忧外需走弱，因此2018年债市以震荡走牛为主，短债利率下行更多，曲线牛陡。两轮特朗普交易的结果之所以不同，一是因为对于特朗普政策主张的交易重心不同；二是因为彼时国内的经济形势也有所不同，2016年末经济已经出现好转迹象，市场对于通胀上升是更为敏感的，但2018年国内经济运行压力上升，市场更在意需求的变化。 特朗普若胜选，其对于债券市场的影响会比较复杂。对于债市而言，最为关注的政策应是关税政策，短期市场会比较关注国内政策的应对情况，关注即将召开的人大常委会等一系列重要会议。考虑到目前市场对于政策的期待已经比较高，最终政策超预期的概率不大，债市应以震荡走强为主。但中长期来看，特朗普上台无疑会增加市场的 波动性和变数。为对冲外需走弱，国内政策发力的必要性较高，尤其是财政政策发力的必要性是比较高的，债市波动性会逐渐增加。更需要警惕的是，若长期输入性通胀压力抬升，货币政策将在稳内需、稳汇率和控通胀几重目标之间做出选择，债市的长牛格局有被终结的可能性。 图表5：2016年末，特朗普交易下的债市走势图表6：2018年，特朗普交易下的债市走势 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 3、能源化工重点品种点评 3.1、原油 随着美国大选临近，特朗普胜选概率上升，“特朗普交易”再次升温。特朗普若当选，将与现任政府和民主党总统候选人哈里斯在能源政策、外交政策和关税政策等方面存在明显差异，预计对原油市场构成直接或间接影响。 能源政策——强调能源独立，支持化石能源 特朗普的能源政策强调美国能源独立，支持传统化石能源开发，目标是“能源主导地位”以降低本国能源成本，对于原油市场而言倾向于带来供应增长的风险。根据特朗普过往对能源政策表述，未来潜在的能源政策主要包括三个方面：1、大力支持美国油气生产，包括加快联邦土地钻井许可证发放，并提供更多的联邦土地用于钻探开发，以及削减《通胀削减法案》（IRA）中提高的特许权使用费。此外，特朗普可能寻求简化环境影响评估和放宽温室气体排放标准。2、积极推进能源基础设施建设，包括可能重启类似与加拿大的石油管道项目审批。3、降低对新能源投资的补贴和支持力度，可能限制可再生能源项目在联邦土地的租赁和削减清洁能源项目投资等。 图表7：特朗普能源政策导向 政策导向 可能出台的政策 大力支持油气开发 加快联邦土地钻井许可发放扩大联邦土地油气勘探生产租赁审批削减联邦土地生产特许权使用费放宽温室气体排放标准简化环境影响评估 积极推动能源基础设施建设 加快油气管道项目审批 降低新能源补贴或投资支持 限制可再生能源项目的联邦土地租赁削减对清洁能源项目投资支持调整能源部未分配的可再生能源项目预算 资料来源：Bloomberg，东证衍生品研究院 特朗普能源政策对美国联邦土地上的原油生产将有较直接的利好，但由于当前美国产量增长的主要贡献来自于页岩油，预计特朗普能源政策对美国整体原油产量增长的刺激将相对温和。根据IEA数据，2024年前七个月美国原油产量已达到1,310万桶/天，较去年平均产量增长17万桶/天，2020年至今的单月最高产量为去年12月的1,331万桶/天，原油产量在下半年预计延续上升趋势。Permian是新冠疫情后美国产量增长核心区域，目前产量接近630万桶/天，占美国总产量的约48%左右，仍在持续创新高，而其他区域产量增长趋势不显著。从土地分布来看，页岩油生产区块大多位于私人土地，仅有9.9%的页岩油生产区块位于联邦土地上，主要集中在NewMexico州。美国陆上联邦土地的主要油气生产集中在NewMexico州和PADD4，海上以墨西哥湾地区为主。墨西哥湾海上原油产量约180万桶/天左右，约占总产量约14%。特朗普�一任期内，墨西哥湾原油产量在2017-19年有接近30万桶/天的增长，预计特朗普若当选对于墨西哥湾地区的产量提升将有边际利好。根据美国土地管理局的统计，陆上联邦土地新租赁面积在拜登政府任期内确实出现锐减，不仅因为拜登政府收紧租赁审批，同时也有油价大幅波动和生产商为应对拜登政府的政策转向在特朗普�一任期末期提前申请的原因，2019和20财年新租赁面积较过去财年有显著增加，这一现象在页岩油生产区域之一的NewMexico尤为明显。此外，NewMexico州联邦土地钻井许可证批准数量在2023财年仅比2020-21年峰值略低，表明该区域的生产受到政府政策的影响较小，产量增长的主要驱动力是油价和经济性。PADD4产量仅占美国总产量的约7%，即便特朗普上任推进联邦土地租赁和钻井许可发放，考虑到经济性，该区域的增产潜力也相对有限。 我们认为影响美国产量的核心因素仍是油价水平和企业盈利，能源政策的影响相对较小。页岩油仍处于增产周期中将推动美国产量创新高，不过与过去两个增产周期相比，增速有所下降，主要原因是生产商求盈利优先于产量最大化，将更倾向于维持高油价，因此油价中枢持续回落可能抑制产量增速。此外，技术进步是页岩油产量增长的核心驱动力之一，生产效率在本轮增产周期中进一步提升，不过对产量的贡献下降，主要原因是当前效率进步的主要目的是降低成本而非大幅提升单井产量。因此我们认为即便特朗普上任后大力支持油气开发，美国原油产量的增长前景出现重大变化的可能性较低， EIA预计今明两年美国原油产量增速分别在30万桶/天左右。 图表8：美国原油产量和增速图表9：美国原油产量分布 资料来源：EIA，东证衍生品研究院资料来源：EIA 图表10：美国联邦土地与页岩油区块分布图表11：美国联邦土地新租赁面积和钻井许可批准 资料来源：EIA，CRS资料来源：美国土地管理局，东证衍生品研究院 外交政策——收紧对伊朗制裁的可能性上升 特朗