公司点评报告：新华三股权交割完成，AI和海外需求值得期待

分析师：唐月 登记编码：S0730512030001 tangyue@ccnew.com021-50586737 新华三股权交割完成，AI和海外需求值 得期待 ——紫光股份(000938)公司点评报告 证券研究报告-公司点评报告买入(维持) 市场数据(2024-11-01) 收盘价(元)24.68 投资要点： 发布日期：2024年11月04日 一年内最高/最低(元)26.55/14.71 沪深300指数3,890.02 市净率(倍)5.22 流通市值(亿元)705.87 基础数据(2024-09-30) 每股净资产(元)4.72 每股经营现金流(元)-0.84 毛利率(%)17.59 净资产收益率_摊薄(%)11.71 资产负债率(%)80.55 总股本/流通股(万股)286,007.99/286,007.9 9 B股/H股(万股)0.00/0.00 个股相对沪深300指数表现 紫光股份沪深300 35% 26% 18% 9% 0% -8% -17% -262%023.11 2024.03 2024.07 2024.10 资料来源：中原证券研究所，聚源 相关报告 《紫光股份(000938)分析报告（非金融）：积极加大备货，Q4景气度有望改善》2023-11-15 联系人：马嶔琦 电话：021-50586973 地址：上海浦东新区世纪大道1788号22楼 邮编：200122 公司发布三季报：2024年前3季度公司收入588.39亿元，同比增长6.56%，归母净利润15.82亿元，同比增长2.65%，扣非净利润13.88亿元，同比增长6.91%。 新华三保持了业绩的稳定增长。新华三前三季度取得收入402.66亿元，同比增长7.18%，对应Q3收入138.38亿元，同比增长10.01%，较上季度提升了10.38PCT。分结构来看，海外业务表现最为优异，增长了16.31%；企业业务在互联网加持下同比增长11.91%；运营商业务下滑了12.34%，表现不及预期。 购买新华三30%股权事宜顺利完成。2024年9月4日，紫光国际支付了购买新华三30%股权的交易价款，公司持有的新华三股权比例从51%变为了81%，对应新华三2023年34.11亿元的净利润来看，这意味着本次收购一年将给公司带来10.23亿元的业绩增厚。 海外业务增长动能获得释放。从新华三海外业务来看，H3C自主品牌及服务业务收入6.85亿元，同比增长69.26%，取得了亮眼的成绩。由于新华三此前和HPE的协议条款限制了其海外业务的扩张，这次股权收购以后，限制放宽将让新华三海外业务潜力充分释放，进而带动公司海外业务的持续快速增长。 2025年公司产品结构有望获得改善。Q3公司毛利率14.97%，较上年同期下滑了4.14PCT，或主要来自于产品结构的变化。我们看到同样作为互联网白牌厂商的浪潮，Q3在收入快速增长的同时毛利率仅5.62%，环比、同比都分别下滑了1.88和2.20PCT。2025年，随着国产AI芯片性能和产量的提升，我们认为国内智能算力需求有望得到较快的释放，同时市场对公司400G、800G交换机产品需求也有望进一步放量。 其他对业绩影响较大的因素方面： （1）前三季度公司财务费用2.82亿元，较上年同期减少了2.96亿元，或主要源于汇兑损失的减少（2023年公司汇兑损失8.20亿元）。 （2）前三季度公司其他收益5.05亿元，较上年同期减少了4.86亿元，或受到了当前财政因素的影响。随着近期政府刺激政策的落地，2025年这一指标有望改善。 （3）前三季度公司资产减值损失5.94亿元，较上年同期增加了 2.03亿元，主要源于公司存货增长（公司存货较年初增长了48.05亿元至327.40亿元）带来存货损失的会计计提。考虑到当前的国际形势和产品价格因素，以及公司白牌业务占比提升，我们认为公司存货还将维持在相对较高的水平，但是由于阶段性存货增长带来的会计计提的影响或将减弱。此外，公司年中备货的库存在Q4有望得到消化，缓解部分库存压力。 2024年算力市场受到结构性需求影响较大。从服务器行业相关公司半年报和三季报数据来看，面向海外市场的企业取得了不错的增长，华为合作伙伴也在2024年取得了较好的增长。国内头部厂商中，浪潮或受互联网厂商需求带动，业务快速增长，但毛利率下滑导致利润仍不及2022年水平，曙光和紫光收入增长平稳且盈利水平稳定。根据信通院和工信部数据，我们看到2024H1我国算力增长整体不及2023年上半年水平，但是国内互联网厂商资本开支加大迹象明显。 维持对公司“买入”的投资评级。作为国内头部ICT企业，公司有望长期受益于AI带来的产品升级需求，同时有望在海外扩张的过程中获得更多市场机遇。预计24-26年公司EPS分别为0.87元、1.01元、1.22元，按11月1日收盘价24.68元计算，对应PE为28.26倍、24.39倍、20.19倍。 风险提示：国际局势不确定性对供应链的影响；下游客户需求受到经济景气度的影响；海外业务推进不及预期；国内业务竞争加剧。 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 收入（百万元） 74,058 77,308 82,236 90,492 100,499 增长比率（%） 9.49 4.39 6.37 10.04 11.06 净利润（百万元） 2,158 2,103 2,498 2,894 3,495 增长比率（%） 0.48 -2.54 18.77 15.88 20.77 每股收益(元) 0.75 0.74 0.87 1.01 1.22 市盈率(倍) 32.71 33.56 28.26 24.39 20.19 资料来源：中原证券研究所，聚源 图1：2021Q1-2024Q3新华三收入、净利润及其增速（亿元） 160 140 120 100 80 60 40 20 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 0 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 -10% 收入净利润收入增速净利润增速 资料来源：公司公告，Wind，中原证券研究所 图7：2020Q1-2024Q2国内头部互联网厂商单季度资本开支（亿元） 资料来源：上市公司公告，Wind，中原证券 图2：2023年新华三收入结构 资料来源：公司公告，Wind，中原证券研究所 图3：2021-2025E我国算力规模及结构（EFLOPS） 资料来源：《算力基础设施高质量发展行动计划》，《中国综合算力指数（2023年）》，《中国综合算力指数报告（2024）》，工信部，中原证券研究所（*《算力基础设施高质量发展行动计划》中的算力基础设施高质量发展指标） 图4：2023年我国算力行业应用分布情况 资料来源：信通院，中原证券研究所 表1：企业服务器相关业务数据对比（亿元） 公司 相关业务 2024H1 2024.1-9 收入 增速 净利润 增速 毛利率 毛利 收入 增速 收入两年增速 毛利两年增速 工业富联 云计算 60% - - 71% -AI服务器 230% 228% 浪潮信息 - 421 69% 6.0 91% 7.7% 33 831 72% 58% -12% 联想集团 基础设施解决方案 406 44% 紫光股份 - 380 5% 10 -2% 19% 72 588 7% 9% -9% ICT基础设施及服务 262 5% 24% 64 新华三 264 6% 18 0% 403 7% 10% 中科曙光 - 57 6% 5.6 3% 26% 15 80 4% 9% 21% IT设备业务 51 4% - - 14% 6 软通动力 计算产品与数字基础设施服务 39 6% 2.5 同方计算机 15 -0.67 神州数码 自主品牌业务（旧） 23.7 57% - - 自有品牌产品（新） 26.6 46% 0.44 10.5% -信创业务 21.9 73% 12.1% --神州泰坤人工智能服务器 5.6 273% 拓维信息 计算机、通信和其他电子设备 制造业 8.7 89% 10% 0.9 湘江鲲鹏 7.0 243% 0.007 100% 资料来源：上市公司公告，Wind，中原证券研究所 2019 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 50,712 63,645 62,825 67,611 73,828 营业收入 74,058 77,308 82,236 90,492 100,499 现金 10,669 14,711 9,092 9,978 13,440 营业成本 58,772 62,158 68,210 75,499 83,792 应收票据及应收账款 13,138 14,356 14,571 14,700 14,973 营业税金及附加 294 283 312 344 377 其他应收款 405 729 493 630 750 营业费用 4,251 4,287 4,107 4,189 4,482 预付账款 972 1,669 1,842 1,771 2,159 管理费用 964 1,392 1,044 1,065 1,129 存货 20,275 27,935 32,791 35,943 37,705 研发费用 5,299 5,643 5,248 5,458 5,895 其他流动资产 5,253 4,247 4,037 4,588 4,801 财务费用 634 771 360 700 719 非流动资产 23,351 23,619 23,933 24,132 24,320 资产减值损失 -695 -595 -619 -525 -551 长期投资 112 109 98 86 77 其他收益 1,116 1,570 961 1,068 1,180 固定资产 1,042 1,055 1,121 997 835 公允价值变动收益 27 -75 0 0 0 无形资产 3,697 4,119 3,903 3,910 3,981 投资净收益 21 139 74 81 90 其他非流动资产 18,500 18,337 18,811 19,139 19,427 资产处置收益 -1 2 0 1 1 资产总计 74,063 87,264 86,758 91,743 98,148 营业利润 4,160 3,678 3,242 3,720 4,494 流动负债 33,322 39,331 46,317 48,269 51,015 营业外收入 69 89 65 71 79 短期借款 4,175 6,283 7,388 8,421 9,837 营业外支出 10 7 6 6 7 应付票据及应付账款 13,245 14,358 18,151 18,391 18,826 利润总额 4,220 3,760 3,300 3,785 4,567 其他流动负债 15,902 18,690 20,777 21,457 22,353 所得税 478 76 231 265 320 非流动负债 2,913 7,891 15,578 15,583 15,589 净利润 3,742 3,685 3,069 3,520 4,247 长期借款 200 5,086 12,886 12,886 12,886 少数股东损益 1,584 1,582 572 626 752 其他非流动负债 2,713 2,805 2,692 2,697 2,703 归属母公司净利润 2,158 2,103 2,498 2,894 3,495 负债合计 36,235 47,222 6