【策略快评】2024年三季报业绩点评：业绩回暖仍需观测

上修全A 2024年归母净利润增速预测至中性-0.4%、下修全A(非金融)至中性-6.3% 三季度PPI出现进一步下行，全A/全A（非金融）单季度毛利率出现下滑。由于对上市公司业绩更为重要的价格因素仍在低位，对于基本面的恢复可能依然需要足够的耐心等待。①营收端，我们调整2024年全A（非金融）营收增速预测至-0.6%。②毛利率方面，我们预计2024年全A（非金融）毛利率小幅回升至17.8%。③费用端，我们预计24年整体费用率小幅抬升。④综合测算之下，预测2024年全A/全A（非金融）归母净利润同比悲观-5%/-10.6%、中性-0.4%/-6.3%、乐观4.2%/-1.9%。 预计Q4全A（非金融）归母净利润单季同比小幅回暖 上市公司营收同比增速与名义GDP高度相关，根据华创策略盈利预测框架，2005年以来全A（非金融）营收同比与GDP+（CPI+PPI）/2同比拟合效果最优（R Square 0.72），测算Q4全A（非金融）单季营收同比0.2%，预计Q4全A归母净利润单季同比4%、全A（非金融）为-2.7%。 2024Q3全A/全A非金融归母净利润单季同比4.7%/-10.2%（24Q2-1.8%/-6.5%），Q3全A业绩增速触底回升、全A（非金融）下行趋势尚未扭转 2024Q3/2024Q2/2024Q1全部A股归母净利润累计同比分别为-0.6%/-3.3%/-4.8%，剔除金融后为-7.3%/-6.1%/-5.7%；单季度来看，2024Q3/2024Q2/2024Q1全部A股归母净利润单季同比增速分别为4.7%/-1.8%/-4.8%，剔除金融后为-10.2%/-6.5%/-5.7%。 2024Q3 ROE（ TTM ）为8.1%，净利率回升，周转率下降 ①2024Q3/2024Q2/2024Q1全部A股ROE（ TTM ，整体法，下同）为8.1%/8%/8%，剔除金融后为7.3%/7.4%/7.5%；全年来看，我们预计A股全年ROE可能维持8%左右。 ②杜邦拆解ROE，净利率回升，负债率持平，周转率下降。24Q3全部A股净利率（ TTM ）较24Q2小幅回升。2024Q3/2024Q2/2024Q1为8%/7.8%/7.8%； 全部A股资产周转率较24Q2小幅下降，2024Q3/2024Q2/2024Q1为0.169/0.171/0.173次；全部A股资产负债率较24Q2持平，2024Q3/2024Q2/2024Q1资产负债率为83.4%/83.4%/83.2%。 24Q3价值盈利增速领先成长，农林牧渔、电子单季盈利贡献最大 ①宽基指数来看，成长盈利增速回落，价值盈利增速明显回升。创业板指24Q3归母净利润累计同比2.1%，较24Q2 6.7%回落；24Q3上证50归母净利润累计同比6%，较24Q2-1%回升，创业板指-上证50盈利增速差由7.8 pct逆转为-3.9 pct，价值风格盈利增速出现相对优势。 ②大小盘盈利增速分化扩大。沪深300 24Q3归母净利润累计同比1.9%，较24Q2-2.2%小幅回升；国证2000 24Q3归母净利润累计同比-11.9%，较24Q2-10.2%小幅回落，沪深300-国证2000盈利增速差由7.9 pct扩大至13.7 pct。 ③24Q3过半行业盈利负增长，农林牧渔、电子盈利贡献最大。24Q3共10个申万一级行业归母净利润单季同比正增（整体法），过半行业盈利负增。从申万一级行业指数来看，农林牧渔（866%）、非银金融（214%）、商贸零售（142%）、电子（22%）、通信（11%）居前。拆解来看，农林牧渔、电子贡献最大，农林牧渔2.4 pct、电子0.7 pct、商贸零售0.6 pct、通信0.6 pct、有色金属0.2 pct。 风险提示： 宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。 核心结论： 1、自上而下，上修全A 2024年归母净利润增速预测至中性-0.4%、下修全A(非金融)至中性-6.3%。 2、预计Q4全A（非金融）归母净利润单季同比小幅回暖，预计Q4全A归母净利润单季同比4%、全A（非金融）为-2.7%。 3、2024Q3全A/全A非金融归母净利润单季同比4.7%/-10.2%（24Q2-1.8%/-6.5%），Q3全A业绩增速触底回升，全A（非金融）下行趋势尚未扭转。 4、2024Q3ROE（ TTM ）为8.1%，剔除金融后为7.3%，杜邦拆解ROE，净利率回升，负债率持平，周转率下降。 5、宽基指数来看，成长盈利增速回落，价值盈利增速明显回升；大小盘盈利增速分化扩大。 6、24Q3过半行业盈利负增长，农林牧渔、电子盈利贡献最大，电力设备、钢铁、石油石化拖累明显。 一、上修全A全年归母净利润增速预测至-0.4%、下修全A(非金融)至-6.3% 自上而下，上修全A2024年归母净利润增速预测至中性-0.4%、下修全A(非金融)至中性-6.3%。三季度PPI出现进一步下行，全A/全A（非金融）单季度毛利率出现下滑。由于对上市公司业绩更为重要的价格因素仍在低位，对于基本面的恢复可能依然需要足够的耐心等待。沿用我们此前自上而下预测框架：中性假设下，营收端，我们调整2024年全A（非金融）营收增速预测至-0.6%；毛利率方面，我们预计2024年全A（非金融）毛利率小幅回升至17.8%。费用端，去年以来制造业产能相对过剩叠加竞争激烈导致营销投入增加，同时收入放缓之下管理等刚性费用难以下降，我们预计全年整体费用率小幅抬升。综合测算之下，预测2024年全A/全A（非金融）归母净利润同比悲观-5%/-10.6%、中性-0.4%/-6.3%、乐观4.2%/-1.9%。 图表1自上而下测算预计24年全A/全A（非金融）归母净利润同比增速至中性-0.4%/-6.3% 预计Q4全A（非金融）归母净利润单季同比小幅回暖。上市公司营收同比增速与名义GDP高度相关，根据华创策略盈利预测框架，2005年以来全A（非金融）营收同比与GDP+（CPI+PPI）/2同比拟合效果最优（R Square 0.72），测算Q4全A（非金融）单季营收同比0.2%，预计Q4全A归母净利润单季同比4%、全A（非金融）为-2.7%。当下对于企业业绩的回升，可能仍然需要保持足够的耐心。随着九月下旬以来一揽子增量政策的持续落地，预计四季度需求端和生产端有望企稳回升，预计全A（非金融）营收将呈现回升态势，带动企业业绩小幅回暖。此外，上市公司倾向于Q4集中计提资产减值损失，24Q4归母净利润预测值已基于前三年资产减值损失均值进行调整，但不同年份资产减值损失计提波动较大、同时Q4归母净利润规模相对偏低，因而预测准确性可能相对偏低，但预计对全年盈利预测影响不大。 图表2 GDP+(CPI+PPI)/2与上市公司营收同比走势较为一致 图表3预计24Q4全A（非金融）归母净利润单季同比小幅回暖 二、24Q3全A业绩增速触底回升，非金融下行趋势尚未扭转 2024Q3全A/全A非金融归母净利润单季同比4.7%/-10.2%（24Q2-1.8%/-6.5%），Q3全A业绩增速触底回升，全A（非金融）下行趋势尚未扭转。2024Q3/2024Q2/2024Q1全部A股归母净利润累计同比分别为-0.6%/-3.3%/-4.8%，2005年以来均值为11.4%；剔除金融后为-7.3%/-6.1%/-5.7%，2005年以来均值11%。单季度表现来看，全A2024Q3归母净利润同比增速回正，全A非金融持续下行，2024Q3/2024Q2/2024Q1全部A股归母净利润单季同比增速分别为4.7%/-1.8%/-4.8%，2005年以来均值为20.9%；剔除金融后为-10.2%/-6.5%/-5.7%，2005年以来均值为34%。整体来看，当前对于基本面的恢复可能依然需要足够的耐心等待。我们上修全A 2024年归母净利润增速预测至中性-0.4%、下修全A(非金融)至-6.3%，详见上文。 图表4 24Q3全A归母净利润累计增速-0.6% 图表5 9月工业企业利润累计同比-3.5% 按利润表拆分归母净利润，营收增速下行、毛利率下行、费用率抬升均对当前A股盈利增速形成压力。（1）24Q3全A营业收入单季同比增速-1.5%，较24Q2-1.3%小幅回落。 全部A股2024Q3/2024Q2/2024Q1营业收入累计同比增速-0.9%/-0.6%/0.2%，2005年以来均值12.6%；剔除金融后-1.6%/-0.6%/0.6%，2005年以来均值12.6%。从单季同比增速看，2024Q3较2024Q2小幅回落，全部A股2024Q3/2024Q2/2024Q1营业收入单季同比增速-1.5%/-1.3%/0.2%，全A非金融-3.7%/-1.8%/0.6%。（2）毛利率视角，24Q3单季毛利率较24Q2回落，主因三季度价格因素偏弱。2024Q3/2024Q2/2024Q1全部A股累计毛利率为17.8%/17.8%/17.7%，2005年以来均值为18.8%；剔除金融后为17.8%/17.8%/17.7%，2005年以来均值为18.7%。单季度来看，2024Q3/2024Q2/2024Q1全部A股毛利率17.7%/18%/17.7%，全A非金融17.7%/18%/17.7%。（3）从三项费用来看，24Q3单季三费费率较24Q2抬升，主因管理费用率、财务费用率上行。2024Q3/2024Q2/2024Q1累计销售费用率为3.2%/3.2%/3.3%，累计管理费用率为5.7%/5.6%/5.7%，累计财务费用率为1.0%/0.9%/1.0%。单季度来看，2024Q3/2024Q2/2024Q1单季销售费用率为3.2%/3.2%/3.3%，单季管理费用率为5.8%/5.5%/5.7%，单季财务费用率为1.1%/0.9%/1%。 图表6 24年三季报全A毛利率维持在17.8% 图表7 24Q3累计三费费率较Q2小幅抬升 2024Q3ROE（ TTM ）为8.1%，较Q2小幅回升。2024Q3/2024Q2/2024Q1全部A股ROE（ TTM ，整体法，下同）为8.1%/8%/8%，2005年以来均值11.2%。剔除金融后为7.3%/7.4%/7.5%，2005年以来均值9.3%。单季度来看，全部A股2024Q3/2024Q2/2024Q1单季度ROE（摊薄）为2.3%/2.2%/2.2%，2005年以来均值2.8%；剔除金融后为2%/2.1%/1.9%，2005年以来均值2.3%。全年来看，我们预计A股全年ROE可能维持8%左右。 杜邦拆解ROE，净利率回升，负债率持平，周转率下降。根据杜邦公式拆解ROE：（1）24Q3全部A股净利率 （ TTM ） 较24Q2小幅回升。2024Q3/2024Q2/2024Q1为8%/7.8%/7.8%，处2005年以来29%分位，剔除金融后为4.9%/4.9%/5%，处2005年以来32%分位。（2）全部A股资产周转率较24Q2小幅下降，2024Q3/2024Q2/2024Q1为0.169/0.171/0.173次，2005年以来均值0.232次；剔除金融后为0.629/0.633/0.641次，2005年以来均值0.733次。（3）全部A股资产负债率较24Q2持平。全部A股2024Q3/2024Q2/2024Q1资产负债率为83.4%/83.4%/83.2%，2005年以来均值83.2%；剔除金融后为57.9%/58.1%/57.4%，2005年以来均值为58.6%。 图表8 24Q3全部A股ROE(TTM)较Q2小幅回升 图表9 24Q3全A净利率(TTM)回升，周转率下降 三、24Q3价值盈利增速领先成长，农林牧渔、电子单季盈利贡献最大 宽基指数来看，成长盈利增速回落，价值盈利增速明显回升。创业板指24Q3归母净利润累计同比2.1%，较24Q26.7%回落；24Q3上证5