策略观点：A股基本面底部尚未明确，三季报后关注反转策略

证券研究报告：策略报告 2024年11月3日 大盘指数 策略观点 4000 3000 2000 12000 11000 10000 9000 8000 7000 A股基本面底部尚未明确，三季报后关注反转策略 上证指数深证成指 中小100创业板指 资料来源：聚源，中邮证券研究所 分析师:黄子崟 SAC登记编号:S1340523090002 Email:huangziyin@cnpsec.com 《整体波动和梯次上涨仍是后市主旋 投资要点 7000 3000 6000 2000 5000 4000 1000 A股整体基本面尚未明确，归母净利当季同比年内首次回正。根据可比口径，万得全A三季度营业收入当季同比增-1.56%，归母净利当季同比增4.73%；万得全A（除金融、石油石化）营业收入当季同比增-2.88%，归母净利当季同比增-9.46%。从全A整体来看，营业收入依然普遍承压，无论是否剔除了金融和石油石化，两种口径下营业收入增速的下滑都较中报有所扩大。归母净利方面，两种口径下当季同比增速出现了明显分化，A股行业间利润恢复的过程存在差异。 2024年三季报整体缺乏超预期的惊喜，但不及预期概率大幅下 降，业绩中枢和预期中枢逐渐靠拢。以2024年归母净利增速变化为衡量标准，2024三季报中全A有万得一致预期的个股中12.27%业绩超预期，而34.87%业绩不及预期。和往年相比，2024三季报的业绩超预期概率处于历史最低水平，这与2024年一季报和中报所体现出 近期研究报告 研究所 的倾向是相一致的，即整体缺乏业绩超预期的惊喜。而2024年三季报中业绩不及预期概率为34.87%，低于2010年以来41.40%的均值，并且相较2024年一季报的48.97%和中报的52.31%出现明显逆势下行。业绩不及预期概率的大幅下降也就意味着A股目前虽然缺乏惊喜但业绩中枢和预期中枢逐渐靠拢，这有利于后续A股业绩触底反弹时走出戴维斯双击。 三季报关注业绩超预期反转策略，顺周期行业或有双击机会。从 2010年以来的历史数据来看，三季报买业绩超预期并不能提升获得 律》-2024.10.28 超额收益的机会，相比之下三季报业绩预期反转策略有着显著优势。申万一级行业层面，本次三季报中出现集中预期反转倾向的行业以经济顺周期行业为主，食品饮料、煤炭、非银金融、汽车和有色金属占业绩预期反转个股比例显著高于其在样本中的比例。对于业绩预期出现反转的顺周期行业，若后续财政政策进一步加力，将有机会出现业绩改善叠加估值上移的双击行情。 风险提示： 经济数据不及预期、中美摩擦加剧、地缘冲突恶化、全球金融环境不稳定影响、上市公司盈利情况不及预期等。 目录 1A股基本面底部尚未明确，行业间修复速度分化4 2三季报后关注业绩超预期反转策略6 3风险提示9 图表目录 图表1：A股归母净利与营业收入当季同比（%）4 图表2：申万一级行业营业收入当季变化（%）5 图表3：申万一级行业归母净利当季变化（%）6 图表4：衡量个股财报是否符合市场预期示意图6 图表5：A股各报告期业绩超预期概率（%）7 图表6：A股各报告期业绩超预期策略胜率（%）7 图表7：三季报业绩超预期策略分组胜率（%）8 图表8：申万一级行业个股业绩反转数量（个）及占比（%）8 1A股基本面底部尚未明确，行业间修复速度分化 A股整体基本面尚未明确，归母净利当季同比年内首次回正。根据可比口径，如图1所示，万得全A三季度营业收入当季同比增-1.56%，归母净利当季同比增4.73%；万得全A（除金融、石油石化）营业收入当季同比增-2.88%，归母净利当季同比增-9.46%。从全A整体来看，营业收入依然普遍承压，无论是否剔除了金融和石油石化，两种口径下营业收入增速的下滑都较中报有所扩大。归母净利方面，两种口径下当季同比增速出现了明显分化，A股行业间利润恢复的过程存在差异。 图表1：A股归母净利与营业收入当季同比（%） 归母净利:当季同比:万得全A 归母净利:当季同比:万得全A(除金融、石油石化) 营业收入:当季同比:万得全A 营业收入:当季同比:万得全A(除金融、石油石化) 45% 35% 25% 15% 5% -5% -15% 2015-06 2015-09 2015-12 2016-03 2016-06 2016-09 2016-12 2017-03 2017-06 2017-09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 2024-06 2024-09 -25% 4.73% -9.46% 资料来源：wind，中邮证券研究所 行业间单季度营收增速表现分化，非银金融单季度同比大幅改善，电子高增速上更进一步。从营业收入增速来看，31个申万一级行业中仅有12个行业的当季同比增速出现好转。其中非银金融三季度单季度同比增速43.67%较二季度的10.56%大幅增长33.11%，是单季度营收增速改善最为显著的一级行业。综合、公用事业、银行、医药生物4个一级行业完成了季度同比增速的由负转正。电子则是唯一能够在二季度单季高同比增速基础上更进一步的一级行业，营业收入当季同比从二季度的17.50%上升至三季度的18.36%。消费品和上游周期品的单季度 营收增速相对较差，其中纺织服饰、石油石化、汽车的单季度同比增速下滑均在 5%以上。 图表2：申万一级行业营业收入当季变化（%） 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% Q3-Q2营业收入:当季同比:Q3(右轴)营业收入:当季同比:Q2(右轴) 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 非银金融 综合公用事业 煤炭银行 医药生物机械设备农林牧渔 电子房地产国防军工 通信建筑材料建筑装饰食品饮料交通运输社会服务电力设备有色金属家用电器轻工制造 传媒商贸零售美容护理 钢铁基础化工计算机汽车 环保石油石化纺织服饰 -30% 资料来源：wind，中邮证券研究所 非银金融带动全A归母净利单季度同比转正，顺周期行业单季度同比增速继续承压。从归母净利增速来看，一级行业之间的差异较营收增速更为显著。农林牧渔、非银金融、商贸零售的单季度同比增速改善均在100%以上，综合、建筑材料、计算机和环保亦有10%以上的改善。由于非银金融在全A中的归母净利占比大致在10%，故其三季度的归母净利高增带动了全A的归母净利增速转正。营收继续维持高增的电子未能在归母净利上也维持高增，单季度同比增速出现了20.05%的下滑，从二季度的41.70%下滑至三季度的21.64%。顺周期逻辑行业的归母净利单季度归母净利增速大都出现了明显下滑，钢铁、房地产、社会服务的单季度同比增速下滑均在100%以上。 图表3：申万一级行业归母净利当季变化（%） 700% 600% 500% 400% 300% 200% 100% 0% -100% -200% -300% Q3-Q2归母净利:当季同比:Q2(右轴)归母净利:当季同比:Q1(右轴) 1000% 800% 600% 400% 200% 0% -200% 农林牧渔非银金融商贸零售 综合建筑材料计算机环保 煤炭通信 机械设备交通运输建筑装饰 银行电力设备医药生物家用电器 传媒食品饮料公用事业纺织服饰国防军工 电子有色金属基础化工轻工制造石油石化 汽车美容护理社会服务房地产钢铁 -400% 资料来源：wind，中邮证券研究所 2三季报后关注业绩超预期反转策略 不论是营业收入还是归母净利，抛开市场预期去讨论其对股价的指引将缺乏现实意义，因此我们在此通过观察业绩披露后万得一致预期变化的方式来量化企业业绩是否符合市场预期。 图表4：衡量个股财报是否符合市场预期示意图 资料来源：中邮证券研究所 2024年三季报整体缺乏超预期的惊喜，但不及预期概率大幅下降，业绩中 枢和预期中枢逐渐靠拢。如图5所示，以2024年归母净利增速变化为衡量标准，2024三季报中全A有万得一致预期的个股中12.27%业绩超预期，而34.87%业绩不及预期。和往年相比，2024三季报的业绩超预期概率处于历史最低水平，这与2024年一季报和中报所体现出的倾向是相一致的，即整体缺乏业绩超预期的惊 喜。而2024年三季报中业绩不及预期概率为34.87%，低于2010年以来41.40%的均值，并且相较2024年一季报的48.97%和中报的52.31%出现明显逆势下行。业绩不及预期概率的大幅下降也就意味着A股目前虽然缺乏惊喜但业绩中枢和预期中枢逐渐靠拢，这有利于后续A股业绩触底反弹时走出戴维斯双击。 但就买业绩超预期这一策略的有效性而言，三季报并不是一个简单买业绩超预期就能获得相对收益的窗口。如图6所示，以财报发布后28天个股相对万得全A指数的收益率为观察对象，三个报告季中仅一季报买业绩超预期的胜率51.67%超过半数，中报和三季报的胜率分别为49.15%和49.34%，因此在三季报披露单纯买业绩超预期并不是一个胜率很高的策略。 图表5：A股各报告期业绩超预期概率（%）图表6：A股各报告期业绩超预期策略胜率（%） 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 0% 一季报:超预期一季报:不及预期中报:超预期中报:不及预期三季报:超预期三季报:不及预期 75% 70% 65% 60% 55% 50% 45% 40% 35% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 30% 胜率:一季报:超预期胜率:中报:超预期胜率:三季报:超预期 资料来源：Wind，中邮证券研究所资料来源：Wind，中邮证券研究所 三季报后可选择业绩反转策略。如图7所示，同样以财报发布后28天个股相对万得全A指数的收益率为观察对象，将三季报业绩超预期的个股根据其中报后的业绩调整境况可分为由下调转为上调的反转组和继续上调的延续组。从2010年以来的历史数据来看，三季报业绩预期反转策略有着显著优势，其胜率平稳优 于延续组和整体超预期，其2010-2023年的平均胜率50.93%，而延续组的平均胜率仅为46.15%，三季度全部业绩超预期的胜率为49.34%。 图表7：三季报业绩超预期策略分组胜率（%） 三季报:反转三季报:延续全部超预期 90% 80% 70% 60% 50% 40% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 30% 资料来源：wind，中邮证券研究所 顺周期行业出现业绩预期反转迹象。如图8所示，申万一级行业层面，本次三季报中出现集中预期反转倾向的行业以经济顺周期行业为主，食品饮料、煤炭、非银金融、汽车和有色金属占业绩预期反转个股比例显著高于其在样本中的比例。对于业绩预期出现反转的顺周期行业，若后续财政政策进一步加力，将有机会出现业绩改善叠加估值上移的双击行情。 图表8：申万一级行业个股业绩反转数量（个）及占比（%） 业绩预期反转数量业绩预期反转占比(右轴)样本个股占比(右轴) 14 12 10 8 6 4 2 食品饮料 煤炭非银金融 汽车有色金属 银行建筑材料 通信计算机公用事业交通运输电力设备农林牧渔商贸零售家用电器轻工制造 环保社会服务建筑装饰纺织服饰国防军工 电子传媒 基础化