流动性周报：年末流动性怎么看？

研究所 固收周报 证券研究报告：固定收益报告 2024年11月4日 分析师:梁伟超 SAC登记编号:S1340523070001 Email:liangweichao@cnpsec.com 年末流动性怎么看？ ——流动性周报20241103 研究助理:董严平 SAC登记编号:S1340124040013 近期研究报告 Email:dongyanping@cnpsec.com 《景气回升初期特征明显——10月 PMI解读20241031》-2024.11.01 年末流动性怎么看？ 10月末资金面转松，带动了债市情绪的修复，但整体资金中枢的下行并未到位。月末资金快速转松，对应债市情绪也有所提振。但整体水平不低，DR007均值仍明显高于1.5%的政策利率。10月DR007与R007利差维持在15-25BP左右，已回升至历史同期相对高位。 季节性角度，10月资金面不松与缴税大月有关，也受到政府债发行影响。历年10月资金面偏紧背后可能在于其为季初缴税大月对应吸收流动性，且增量政策落地后的政府债发行对流动性产出冲击。 与以往不同，央行工具创新密集，中长期流动性调节更加灵活。 （1）央行创新工具的使用叠加降准，9-10月中长期流动性净投放达到近1.37万亿。（2）工具创新下央行扩表态势得以明确，后续买断式逆回购也将影响央行资负表规模。故央行可综合运用降准和多项新工具调节中长期流动性，再次出现降准与扩表工具同时使用的态势。 后续来看，有三个影响流动性的因素需要关注： 第一，外生流动性冲击因素集中于可能出现的政府债增发扰动。目前已知年末政府债待发规模或在1万亿，与近年相比并不算大，即使年内有一定规模的增发，其对流动性影响也大致与往年相当，且央行已预告降准空间和其他中长期流动性投放工具的灵活操作空间。 第二，确定性的MLF集中到期预计影响不大，央行有灵活调整空间。11-12月MLF到期均在1.45万亿的高位，并且12月操作窗口在25号，彼时资金已开启跨年，流动性需求较为集中。年末到期MLF或出现一定规模的净回收，不过整体中长期流动性仍在投放区间，且买断回购和央行国债买入仍将持续操作，灵活调整中长期流动性投放。第三，最为关注的是银行负债压力变化后的大行融出变化。近期 大行融出修复或是负债压力边际缓解和货币政策集中投放的结果。一方面，前期取消手工补息后的存款流失逐渐进入尾声，另一方面，9- 10月央行通过降准、国债买卖、买断式逆回购等大规模投放长期流动性，银行体系资金相对充裕。后续来看，货币政策释放流动性或随政府债券的集中增发和贷款需求的修复而得以消耗，银行负债压力的周期性回归依然是主要矛盾。在存款集中转移压力释放后，大行负债压力最大的时点或已经度过，但存款利率调整等因素影响下的周期性压力依然存在。若大行融出规模不能在高位持续，资金分层存在、资金波动回归，以及资金中枢高于政策利率的结论就不会发生改变。 综合来看，预计11月初资金有望迎来宽松窗口，近期资金面宽松窗口可能带来债市情绪的修复，但不应该过多反应在短端定价层面，短端与资金的利差需要修复。 风险提示： 流动性超预期收紧。 目录 1年末流动性怎么看？4 2资金面：跨月资金面快速转松9 2.1资金价格：跨月资金面快速转松9 2.2资金分层：资金分层现象延续10 3流动性跟踪：下周政府债净缴款压力不算太大11 3.1央行操作：通过买断式逆回购和买卖国债投放中长期流动性11 3.1.1公开市场操作：质押式逆回购合计回笼8514亿流动性11 3.1.2周度货币政策跟踪：央行10月开展5000亿买断式逆回购13 3.2政府存款：下周政府债净缴款规模不大13 4机构行为：跨月大行融出维持高位，货基融出小幅回落15 5同业存单：存单到期压力小幅回升16 6风险提示18 图表目录 图表1：10月资金价格仍明显高于政策利率4 图表2：10月资金分层较9月进一步抬升4 图表3：10月资金价格通常季节性收紧5 图表4：10月通常是大税期，政府存款季节性高增5 图表5：9-10月央行通过多种工具大额投放长期流动性6 图表6：10月末超储率或季节性回落至1%左右6 图表7：国债及新增专项债合计发行进度已超90%7 图表8：11-12月剩余额度与往年相比处于相对低位7 图表9：近期大行融出规模回升至历史同期高位8 图表10：大行月度国债分期限净买入情况8 图表11：资金价格中枢逐步下行，NCD利率维持震荡9 图表12：同业存单和资金的利差中枢修复至30BP以上9 图表13：DR001、DR007走势图10 图表14：R007季节性走势图10 图表15：DR007-DR001价差走势图10 图表16：R007-DR007价差季节性走势图10 图表17：上周央行质押式逆回购净回笼8514亿，下周逆回购合计到期14001亿11 图表18：央行周度公开市场操作投放情况12 图表19：逆回购存量季节性走势12 图表20：MLF当月到期、投放及存量情况13 图表21：央行：10月开展5000亿买断式逆回购13 图表22：周度政府债净缴款情况14 图表23：当月政府债累计缴款规模14 图表24：主要税种税收季节性走势15 图表25：政府存款季节性走势15 图表26：大行、货基净融入规模（亿）15 图表27：货基净融入规模和大行净融入规模之比15 图表28：存单周度发行、偿还规模16 图表29：存单月度发行、偿还规模16 图表30：周度存单分期限发行规模17 图表31：周度存单加权发行期限17 图表32：周度存单分银行类型发行情况18 图表33：存单与DR007价差走势18 图表34：存单利率二级利率走势18 1年末流动性怎么看？ 10月末资金面转松，带动了债市情绪的修复，但整体资金中枢的下行并未到位。资金价格方面，在政府债集中供给以及央行投放有限的背景下，节后资金面即呈现出偏紧状态，后续随着央行加大逆回购投放，税期资金面仅小幅收敛，与往年同期相比，资金价格上行幅度偏小。月末随着央行质押式逆回购持续发力叠加买断式逆回购操作大额投放5000亿流动性，资金面快速转松，对应债市情绪也有所提振。10月最后一周10Y国债小幅下行1.3BPs至2.14%，30Y国债累计下行4.3BP至2.32%，1年AAA存单也在上周显著下行4.7BP至1.91%。全月来看，资金中枢在政策利率降息之后趋于下行，10月DR001和DR007全月均值分别较9月下行21BP和14BP至1.46%和1.66%，但整体水平不低，DR007均值仍明显高于1.5%的逆回购操作利率。资金分层方面，10月DR007与R007利差维持在15-25BP左右，已回升至历史同期相对高位，全月利差均值较9月抬升11BP至24BP，显示降息落地后资金分层并未显著修复，反而出现阶段性加剧。 图表1：10月资金价格仍明显高于政策利率图表2：10月资金分层较9月进一步抬升 资料来源：iFind，中邮证券研究所资料来源：iFind，中邮证券研究所 从季节性角度来看，10月资金面不松与缴税大月有关，也受到政府债券发行影响。从历年10月DR007均值的走势来看，10月资金价格中枢通常高于9月，2020、2022年和2023年10月DR007较当年9月平均高5BP。10月资金面偏紧 背后的影响因素可能主要在于10月是季初缴税大月，缴税规模大对应吸收市场流动性，政府存款增量多为年内最高点，2020-2023年10月政府存款平均增加 1.2万亿，均对流动性产生一定扰动。近几年10月均是政策发力窗口，各类稳增长政策、重要会议频出，如2022年10月有5000亿专项债结存额度落地，2023年10月特殊再融资债券集中发行，下旬又有万亿增发国债落地，财政增量政策落地后的政府债券发行对流动性产出冲击。 图表3：10月资金价格通常季节性收紧图表4：10月通常是大税期，政府存款季节性高增 资料来源：iFind，中邮证券研究所资料来源：iFind，中邮证券研究所 与以往不同，央行工具创新密集，中长期流动性调节更加灵活。（1）今年8月份以来央行创新了包括公开市场国债买卖、买断式逆回购等多项的货币政策工具，在中长期流动性的投放方式上相较此前也更加多样。8-10月央行合计净买入国债5000亿，10月末又通过买断式逆回购大额投放5000亿流动性，再结合央行9月末降准50BP后释放了约万亿的流动性，因此即使考虑近期MLF和PSL的净回笼，9-10月央行中长期流动性净投放也达到近1.37万亿。（2）随着8月以来货币政策工具的持续创新，央行资产负债扩表态势得以明确，几个重要科目发生显著变化。央行资产端“对政府债权”科目8-9月合计增加了7373亿，8月央 行“其他负债”科目大增4802亿创下近年来新高，后续买断式逆回购也将影响央行资产负债表规模。故在支持性的货币政策立场下，央行可综合运用降准、国债买卖以及买断式逆回购等多项工具，调节中长期流动性，再次出现央行降准与扩表工具同时使用的态势。 图表5：9-10月央行通过多种工具大额投放长期流动性图表6：10月末超储率或季节性回落至1%左右 资料来源：iFind，中邮证券研究所资料来源：iFind，中邮证券研究所 后续来看，有三个影响流动性的因素需要关注： 首先，外生流动性冲击因素集中于可能出现的政府债券增发扰动。（1）今年以来国债发行节奏整体较快，10月末累计净融资进度已接近全年额度的90%。而前期发行节奏偏慢的新增专项债，在经历了三季度的提速后，10月末已基本发行完毕，故11-12月政府债剩余的净待发额度大致仅在6100亿左右。（2）10月12日财政部发布会上提到了多项正在推进的增量措施，其中已经明确的从地方政府债务结存限额中安排4000亿以补充地方综合财力、支持地方化债。（3）两者相 加，即目前已知11-12月政府债券待发规模或在1万亿附近。与近年同期相比，年内的待发规模并不算大，2020年之后的政府债券年末净融资规模多在万亿之上，2023年同期有2万亿，2021年同期有1.7万亿。故即使年内开启一定规模的政府债券增发，其对流动性的影响程度也大致与往年相当。况且央行已经预告了降准的空间和其他中长期流动性投放工具的灵活操作空间，或将一定程度熨平过程中的流动性冲击。 图表7：国债及新增专项债合计发行进度已超90%图表8：11-12月剩余额度与往年相比处于相对低位 资料来源：iFind，中邮证券研究所资料来源：iFind，中邮证券研究所 其次，确定性的MLF集中到期预计影响不大，央行有灵活调整空间。除了政府债供给压力之外，11-12月MLF到期规模均在单月1.45万亿的高位，并且12月MLF操作窗口在25号，彼时资金面跨年已经开启，流动性需求较为集中。由于前期央行已经落地降准释放1万亿流动性，年末还将释放5000-1万亿；央行 连续三个月的国债净买入投放流动性5000亿，买断式逆回购投放5000亿，故年末到期MLF或出现一定规模的净回收，整体中长期流动性仍在投放区间。并且，买断回购和央行国债买入仍将持续操作，灵活调整中长期流动性投放。对于央行近期的国债买入，并未披露期限情况，9-10月央行单月国债净买入规模均为2000 亿，同期大行9月和10月二级市场3年期以内短期国债分别净买入2550亿和 1210亿，短端国债依然是大行二级市场的主要买入期限，或与央行买入国债期限相符，以短端为主。 最后，我们最为关注的是银行负债压力变化后的大行融出变化。（1）我们前期多次讨论，从内生因素来看，二季度以来税期和月末资金波动的加剧，以及资金分层的持续存在，是银行负债压力周期性回归的结果。其直接表现是，大行的负债并不宽裕，以至于资产端的融出也受到限制，融出规模二季度之后维持在3万亿附近的偏低位置。但9月之后，以上情况再次出现变化，9月下旬以来大行资金融出明显增加，9月底质押式回购净融出余额已回升至4万亿以上的相对高位，10月税期前后更是进一步突破了5万亿。（2）大行融出修复或是负债压力边际缓解和货币政策集中投放的结果。一方面，前期取消