证券行业深度研究报告：本轮增量政策中非银行业的配置逻辑

证券研究报告 2024年11月1日 证券行业|行业深度研究报告 行业深度研究报告—— 本轮增量政策中非银行业的配置逻辑 证券分析师： 分析师登记编号： 夏芈卬 S1190523030003 研究助理： 一般证券业务登记编号： 王子钦 S1190124010010 报告摘要 证券：证券行业迎来情绪面、政策面、基本面三重共振，并具备周期性基本面二次驱动效应。本轮行情类似2014年行情，均为经济修复周期+一揽子增量政策护航；走势上或演绎三阶段，政策相关度和估值为个股表现的核心影响因素。当前券商板块PB估值位于近10年33.27%分位数水平，估值仍有向上空间。建议关注：1）龙头地位稳固的优质券商，如中信证券、华泰证券、中国银河；2）通过合并做大做强的券商，如国泰君安、国联证券；3）地方国资背景+蕴含并购诉求的中型券商，如湘财股份、方正证券、国海证券。 保险：“924行情”前保险行业已有较好表现，主要由银保渠道报行合一、预定利率下调等负债端政策支撑，该阶段中财险业务占比较高的标的表现更好。该轮行情下保险行业利好将切换至投资端收益高增，纯寿险、高弹性标的更加受益。上市保险当前PEV估值平均为0.59，处于近5年54.72%的分位数水平，距离高点向上仍有66.70%的提升空间。建议关注：纯寿险、高弹性、低估值的标的，如新华保险、中国人寿。 多元金融：金融板块涉及租赁、信托、金控、期货等多行业，整体板块走势与地产周期合资本市场改革相关度较高，大级别行情中领涨个股多与当时的主题投资有关。当前多元金融板块PB估值位于位于近10年35.81%分位数水平，仍处于历史低位。建议关注：1）受益于资本市场回暖的标的，如建元信托；2）受益于业务协同和产融结合的标的，如中粮资本、中油资本、中航产融；3）具备重组、化债等主题的标的，如海德股份。 金融科技：风险金融科技板块主要由资本市场表现带动，而科技属性差异带来标的阶段性分化。该轮行情中板块估值抬升较快，当前PE（剔负）估值为位于近5年80.78%分位数水平，较行情启动前已提升88.54%，距离近5年最大值还有40.82%的空间。建议关注：估值低位、业绩稳健、资本市场相关度高的标的，如东方财富、顶点软件（计算机组覆盖）、凌志软件 （计算机组覆盖）。 目录 1、证券2、保险3、多元金融4、金融科技 P3 1.1证券行业三重共振，并具备周期性基本面二次驱动效应 情绪面：超预期政策带动下，市场情绪被彻底点燃，9月30日两市成交2.61万亿，10月8日两市成交3.48万亿，连续创历史记录，上证指数和申万证券指数换手率7日移动平均数分别升至1.70%和4.23%。 政策面：风险指标修订拓宽优质券商资本空间，央行创新互换便利有望为非银机构和资本市场直接提供流动性，引导长期资本入市、支持上市并购重组等政策组合接续出台，供给侧改革长期支持证券行业高质量发展。 基本面：9月24日开始市场成交量迅速扩大，市场快速拉升，截至10月29日上证指数、沪深300指数、创业板指年内分 别上涨9.79%、13.36%、13.75%，经纪业务、资管业务、自营业务、信用业务均有望快速修复，形成二次驱动。 图表：换手率7日移动平均（单位：%)图表：两市成交金额与沪深300指数 2.0 1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 上证指数证券Ⅱ（右轴） 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 25000 20000 15000 10000 5000 0 沪深成交金额（亿元）沪深300（右轴） 4400 4200 4000 3800 3600 3400 3200 3000 资料来源：iFinD，太平洋证券资料来源：iFinD，太平洋证券 1.2类似2014年行情，均为经济修复周期+一揽子增量政策护航 图表：2014年行情与当前行情对比 20140321-2015042320240709-至今 GDP （不变价，当季同比） 工业企业利润 （当月同比，虚线为0） PPI与CPI ） （蓝色为PPI、红色为CPI -1.0 -5.0 货币政策宽松 3.50 0.50 -0.5 -5.5 货币政策宽松 0.70 -0.80 货币和地产政策 2014年4月和6月两次定向下调存款准备金率，11月央行降息 9月央行放开地产限贷政策 2024年2月和9月两次下调存款准备金率，2月、7月、 10月三次降低LPR，9月高层定调促进地产止跌回稳 资本市场政策 “新国九条”、沪港通从试点到开通、鼓励券商补充资本并支持业务创新 “新国九条”、央行创设新货币政策工具、支持头部券商并购重组做优做强、引导中长期资金入市 资料来源：iFinD，太平洋证券；注：图表起始时间为行情启动时间的前1年 1.3行情走势上演绎三阶段，政策相关度与估值为核心 一阶段：该阶段势能最强，市场更关注政策相关度更高、估值低位的标的，如长江证券、华泰证券。 二阶段：该阶段势能减弱，市场开始消化高估值，前期估值提升更快的标的回调幅度可能会更大。 三阶段：该阶段势能恢复，二阶段中估值回调幅度大、业绩稳健的标的表现更好，如华泰证券、光大证券。 图表：2014年行情划分及个股表现 指数/个股 一阶段（20140321-20141217） 二阶段（20141217-20150202） 三阶段（20150202-20150423） 涨跌幅（%） PE-TTM 涨跌幅（%） PE-TTM 涨跌幅（%） PE-TTM 证券Ⅱ 216.22 26.37 -14.55 59.25 43.25 34.57 长江证券 646.34 19.83 -25.81 61.81 48.03 35.87 华泰证券 630.99 13.57 -22.17 46.82 64.49 25.24 光大证券 384.98 24.75 -19.77 163.64 68.27 38.39 广发证券 340.43 18.06 -26.48 47.22 44.44 25.04 招商证券 303.61 19.47 -22.76 59.04 67.39 36.44 中信证券 302.57 21.46 -10.39 45.60 35.20 26.16 国元证券 272.88 18.29 0.24 54.17 23.03 42.05 海通证券 250.32 -82.10 -15.02 44.06 58.16 24.16 西南证券 229.35 65.68 -22.00 63.37 52.90 37.20 太平洋 208.37 282.53 -20.87 155.10 26.26 72.58 方正证券 205.17 34.66 -24.82 72.89 35.17 53.12 西部证券 195.07 33.68 -14.69 96.77 127.32 51.66 兴业证券 183.27 49.87 -19.11 71.97 38.59 35.26 东北证券 175.77 32.62 -22.00 64.03 59.53 29.08 山西证券 168.06 40.60 -21.58 98.45 63.53 56.66 东吴证券 160.80 22.05 -21.06 72.19 49.16 41.10 国金证券 128.74 26.07 -25.57 89.39 60.79 54.91 国海证券 96.76 401.45 -20.38 91.15 30.61 50.16 资料来源：iFinD，太平洋证券；注：PE-TTM为各阶段开始日期的估值,选用PE估值原因在于该阶段券商轻资本业务占比较高 1.4关注分化后的龙头和并购相关券商 券商板块估值仍处于低位，看好券商业绩弹性。截至10月30日，申万证券指数PB估值为1.42x，位于近10年33.27%分位数水平，估值仍有向上空间。23年上市券商净利润逐季下滑，我们预计券商业绩底部将于24Q3确认；在政策行情催化下，证券行业作为直接收益板块，业绩预计短期呈现高弹性。 投资主线：1）龙头地位稳固的优质券商，如中信证券、华泰证券、中国银河；2）通过合并做大做强的券商，如国泰 君安、国联证券；3）地方国资背景+蕴含并购诉求的中型券商，如湘财股份、方正证券、国海证券。 图表：申万证券指数与PB估值 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 证券ⅡPB avg+1std avg avg-1std 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 资料来源：iFinD，太平洋证券 目录1、证券2、保险3、多元金融4、金融科技 P8 2.1.1前期保险行业利好由负债端支撑 “924行情”之前保险行业已有较好表现，主要受负债端利好支撑。今年年初至9月23日，申万保险指数上涨13.02%，较沪深300的超额收益为19.39%。我们认为负债端政策密集落地是主要驱动因素，如银保渠道报行合一对新业务价值率形成支撑，预定利率下调至2.75%缓解行业利差损担忧。 该阶段业绩稳健标的更加受益。期间中国太保、中国人保涨幅分别为34.93%和30.66%，涨幅居前。我们认为保司表现分化的原因在于业绩表现和寿险业务占比的差异，财险业务占比更高的保司更加具备业绩韧性。 图表：924之前上市保司涨跌幅及业绩表现 个股/指数 区间涨跌幅（%） 归母净利润增速（%） 寿险业务占比（%） 23A 24Q1 24H1 23A 24H1 保险Ⅱ 13.03 -27.57 -9.30 12.44 - - 中国太保 34.93 -27.08 1.14 37.09 31.97 30.53 中国人保 30.66 -10.23 -23.53 14.11 0.00 0.00 中国人寿 27.26 -34.20 -9.34 10.58 100.00 100.00 中国平安 13.97 -22.83 -4.28 6.84 41.68 41.10 新华保险 9.78 -59.48 -28.55 11.07 100.00 100.00 天茂集团 -11.62 -337.82 -298.82 -94.79 100.00 100.00 资料来源：iFinD，公司公告，太平洋证券；注：区间为年初至2024年9月23日，寿险业务占比按保险服务收入占比计算 2.2寿险预定利率变动图 图表：定存利率与保险产品预定利率 12% 普通养老险/长期年金 分红险 普通人寿险 万能险1年期定期存款利率 10% 8% 6% 4% 2% 0% 199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023 1999年前1999年2013年2019年2023年2024年 •1997年前，预定利率 9-10% •1997-1998年，预定利率6.5% •1998-1999年6月，预定利率5.0% •1999年6月，寿险保单预定利率正式下调至2.5% •平安推出投连险，国寿推出分红险，太保推出万能险 •2013年8月，普通人寿险预定利率上调至3.5%，年金险预定利率另可上浮15%（即4.025%） •2019年8月，年金险预定利率回归3.5%，分红险、万能险预定利率最高3.0% •此后3.5%增额终身寿险热销 •2023年8月，寿险结束 3.5%时代 •2024年9月，普通型保险产品预定利率上限调降为2.5% •2024年10月，分红险预定利率上限调降为2.5%，万能险最低保证利率上 资料来源：金管局，中国保险年鉴，太平洋证券 限调降为1.5% 2.3保险行业利好切换至资产端 “924行情”开启直接利好保司投资收益。9月底政策组合拳落地带动股市快速上行，对保司总投资收益率形成直接利 好。从保司24Q3业绩增速来看，除中国平安外，其他保司业绩增速均60%以上，其中中国人寿业绩增速最高。 纯寿险和高投资弹性标的更加受益