火电行业深度研究报告：本轮火电周期的多维度思考

行业研究 证券研究报告 火电2023年09月29日 火电行业深度研究报告 本轮火电周期的多维度思考 推荐（维持） 华创证券研究所 证券分析师：庞天一 电话：010-63214656 邮箱：pangtianyi@hcyjs.com执业编号：S0360518070002 行业基本数据 股票家数(只) 总市值(亿元)流通市值(亿元) 36 9,025.29 7,660.36 占比% 0.00 1.00 1.10 相对指数表现 %1M 绝对表现-2.8% 相对表现-1.1% 6M 0.8% 8.5% 12M 2.9% 6.5% 2022-09-28~2023-09-28 22% 12% 2% -8% 22/0922/12 23/02 火电 23/05 23/07 沪深300 23/09 全方位、多角度理解火电周期。本篇报告我们对火电进行全方位解读，首先从宏观的视角来看火电本轮所处的周期位置；其次对影响火电最核心要素电价及煤价进行深入探讨，探究火电后续盈利走向；进一步以业绩为基石，延伸到对于火电估值的思考，看如何在PB估值中枢的逻辑下给出更为定性的判断；最后以市场风格收尾，展望央企和地方性运营商两大阵营的未来走势。 周期：回看过去二十年，火电明显超额收益一方面来源于核心要素的边际向上另一方面来源于行业转型的驱动。03年持续紧张的电力供需带动利用小时数提升，火电盈利能力增强；14年煤价下行推动ROE修复进而催生新一波行情； 21年绿电发展新逻辑，政策利好抬升全板块预期。当下来看，前期火电投资不足导致用电供需偏紧，而煤价回落驱动的火电业绩弹性亦然可观，新一轮火电周期值得期待。 电价：更多受政策端的扰动，长期看电价或“可涨”。21年煤价高企电价上浮空间被再次打开，展望明年，电价中枢的确定本质上需要回归于电企的合理盈利，或与煤价更为相关，因此政策端的抉择具有较强的不确定性。而站在更长期的视角，如果不去预判政策，而仅从“涨电价”这一决策引发的“结果”来 看，在电价上涨5%、用电量修复5%的中性条件下，电价调升预计会侵蚀2.75%的工业企业利润，对利润的冲击并非不可接受，理论上工业电价在宏观层面具备一定的上浮可行性。 煤价：仍然具有下行的基本面支撑。产量方面，国内23M1-8实现原煤产量30.68亿吨，同比增长4.5%；进口煤随着澳煤进口增加与国际形势的平稳也逐渐贡献增量，整体来看煤炭供给稳中有升。虽然近期煤炭受安全事故导致供给端有 所波动，但考虑到整体煤炭供需仍然偏宽松，短期扰动消散叠加步入淡季之后煤价有望开始下行。 估值的定性思考。尤其对于地方性运营商而言，以PB为中枢的估值逻辑相对“粗糙”，因为PB倍数的给定相对较为主观。为定量把握运营商的估值，我们用增量的视角，假设当前股价反映目前煤价，对市场煤价格后续下跌对应的业绩弹性空间进行定量测算：我们测算煤价每下跌100元，若长协煤占比在 30%-60%区间，业绩弹性较大的运营商的业绩增量弹性（超额的业绩释放增量 /当前市值）约在3%-10%。 后续风格的取向或逐渐向地方性运营商倾斜。如果把火电修复比作成一场篮球赛，央企在“上半场”率先吹响了修复的号角。本质来看，是长协煤价低于市场煤价格的背景下，高长协履约带来的成本优势，进而对应到业绩层面的率先释放。后续来看，夏季用电负荷逐渐回落、叠加短期安全事件扰动消除之后， 煤价或将再次进入下行区间，如果煤炭市场价格再次转弱，长协煤占比较低的地方性运营商将拥有更大的修复弹性。 投资建议：火电周期�者归来，今年在煤价回落的背景下走出了相较于大盘的独立行情，业绩改善加速修复。展望后续，火电短期业绩修复仍然是影响本轮火电周期的决定性因素，同时电改不断推进，容量电价、现货交易、辅助服务等市场不断健全，将从根源上弱化火电的周期属性，进而对火电估值进行重塑。 我们对火电运营商两手抓的策略不变：一手抓长协煤占比高、业绩确定性较强的央企，首推华能国际、建议关注华电国际、大唐发电；另一手抓后续有望强势“突围”的地方性运营商，建议关注江苏国信、浙能电力、皖能电力、京能电力、建投能源等。 风险提示：煤价冲高的风险，电价涨幅可能不及预期，火电业绩改善不及预期等。 投资主题 报告亮点 本篇报告我们对此前火电修复系列专题进行统一整理，并在之前的系列专题基础之上结合后续行业基本面的实际走向进行更新补充，选取精华浓缩成一篇对于火电的全方位、多视角的“工具书”属性报告。从周期、基本面、估值、风格多维度理解本轮火电行情的底层逻辑与后续行情演绎走向。 投资逻辑 火电周期�者归来，今年在煤价回落的背景下走出了相较于大盘的独立行情，业绩改善加速修复。展望后续，火电短期业绩修复仍然是影响本轮火电周期的决定性因素，长期来看，电改持续推进，容量电价、现货交易、辅助服务等市场不断健全，将从根源上弱化火电的周期属性，进而对火电估值进行重塑。 标的方面，对火电运营商两手抓的策略不变：一手抓长协煤占比高、业绩确定性较强的央企，首推华能国际、建议关注华电国际、大唐发电；另一手抓后续有望强势“突围”的地方性运营商，建议关注江苏国信、浙能电力、皖能电力、京能电力、建投能源等。 目录 一、周期：�者归来5 （一）历次火电行业周期的复盘5 1、2003年：“�朵金花”绽放，电力涨势靠前5 2、2014年：煤价下行推动ROE修复进而催生新一波行情6 3、2021年：绿电发展新逻辑，政策利好抬升全板块预期7 （二）展望：行业背景似曾相识，电力有望景气维持7 二、供需：电力供需偏紧或成常态，火电弹性向上打开8 三、电价：下游或能承受一定“涨电价”负担10 （一）工商业电价上涨的经济压力测算10 （二）脑洞进一步开大：如果居民用电电价上涨又会如何？11 （三）冲击尚可，下游或能承受一定电价压力12 四、煤价与估值：煤价下行仍有迹可循，带动火电估值抬升13 （一）如何把握煤价后续的方向感与力度感？13 （二）煤价中枢下移如何影响火电运营商估值空间？15 �、风格：地方性运营商的“突围”17 （一）上半场：“业绩为🖂”，央企先发力17 （二）中场：稍作休整，皖能“突围”18 （三）下半场：地方性运营商的“主场”值得期待20 六、投资建议21 七、风险提示21 图表目录 图表12000-2022年火电板块行情变化及ROE变动情况（%）5 图表21995-2022年火电新增装机及用电增长情况（万千瓦，%）6 图表31995-2022年发电设备平均利用小时数（小时）6 图表42008-2023.08煤价及发电设备利用小时数增长率（元/每吨，%）6 图表52008-2018年平均上网电价（元/千瓦时）7 图表612-15年主要电企毛利率持续抬升（%）7 图表72016-2022年电力各板块较中证综指超额收益情况（%）7 图表82009-2022年电源基本建设投资同比增速和电网基本建设投资同比增速9 图表92015-2022年各类电源装机占比（%）9 图表102015-2022年电源有效容量与最高负荷（亿千瓦）9 图表112010-2022年火电设备平均利用小时（年度）10 图表122010-2023年火电设备平均利用小时（8月）10 图表13用电成本增量对GDP及工业部门利润冲击的敏感性分析（万亿元，%）11 图表14居民用电成本增量对GDP及居民可支配收入总量冲击的敏感性分析（万亿元，%）12 图表15电价调升/降与CPI-PPI同比变化走势（红/绿色箭头为电价调升/降时点）13 图表162023年01月至今火电行情与煤价呈一定负相关趋势13 图表172021-2023年原煤产量逐年升高（亿吨）14 图表18截至2023年7月主要产煤省计划产量增量完成情况（亿吨）14 图表192022年煤炭进口量大幅下降（亿吨）14 图表20主要煤炭进口国2017-2022年进口量（万吨）14 图表212023年年初以来主要火电企业股价涨幅15 图表222022.06-2023.09多家火电企业PB变化15 图表2320个火电行业二线标的市净率（截至2023年9月22日）15 图表24市场煤价格下跌对应后续弹性测算（截至2023年9月22日）16 图表25风格或将偏移，火电“下半场”或依旧精彩17 图表26华能/华电22年至今累计收益（%）18 图表27迎峰度夏去库节奏加快带动煤价抬升（万吨、元/吨）18 图表28地方性运营商PB及秦港动力煤价格走势（%、元/吨）19 图表29地方性运营商年初至今累计收益情况（%）19 图表30近三年分月份动力煤国内生产量（万吨）20 图表31近三年分月份动力煤进口量（万吨）20 图表32南方八省电厂煤炭日耗量（万吨）20 一、周期：�者归来 （一）历次火电行业周期的复盘 回看过去二十年，火电板块较上证综指共出现四次大幅超额收益，除2007年的“系统性”特征较强外，2003/2014/2021年的超额增长均是由电力行业内部因素变化所致。我们通过对这三次超额增长的复盘，寻找行情上行的核心影响因素，理顺火电周期的逻辑。 图表12000-2022年火电板块行情变化及ROE变动情况（%） 申万火电指数年超额收益 申万火电指数年涨跌 上证综指年涨跌 电力紧张 200% 150% 100% 50% 0% -50% 2022 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 2000 -100% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 2022 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 2000 -10% 申万火电指数ROE 资料来源：Wind，华创证券 1、2003年：“�朵金花”绽放，电力涨势靠前 2003年火电板块强于大市的核心原因之一为持续紧张的电力供需关系带动的利用小时 数提升，火电盈利能力增强。上世纪80年代末允许自建电厂后，我国火电装机开始快速 扩张。此后1996年亚洲金融危机造成出口锐减，用电需求下降，1998年用电量增长率下降至2.8%，发电设备平均利用小时数较95年下降13.7%至4501小时/年。电力供应严重过剩加之电力改革在即，发电机组建设受到严格限制。 2002年后经济“工业”属性进一步明显，连续四年工业新增用电量占全社会用电增量的 75%以上，带动2002-2005年复合用电量增速达到14.8%，电力陷入严重短缺时期，全国 最大电力缺口约3000万千瓦(占全国装机8%)，发电设备利用小时数增长至年5400小时以上。其间供求关系成为电力行业的主导因素：供应侧电力巨大缺口必然带来装机增长，2005-2007年火电新增装机共约2GW，较2003年增长约60%；需求侧韧性较好，工业重型化大势下长期用电增长可期，除08-09年受经济危机影响外，2005-2011年用电需 求增速均超过12%。加之QFII入市带动价值投资理念盛行，电力成为领先大市的“�朵金花”之一，2003年申万火电指数涨幅37.1%，高于上证综指涨幅26.8pct（如图表1所示）。 图表21995-2022年火电新增装机及用电增长情况（万千瓦，%） 图表31995-2022年发电设备平均利用小时数（小时） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 2、2014年：煤价下行推动ROE修复进而催生新一波行情 2014年火电板块强于大市的较为主要的影响因素为煤价下行。从供需情况来看，这一阶 段装机及用电增速均处于低位（如图表2所示），发电设备利用小时数波动较大。煤价方 面，受电煤价格并轨和进口煤冲击的影响，国内动力煤价格在2012-2015年持续下降，进入一轮持续时间约在4年的煤价跌价周期。在此背景下火电板