假期市场思考：A股还是美股？

假期市场思考A股还是美股？ 2024年10月06日 分析师：陶川执业证号：S0100524060005 分析师：邵翔 执业证号：S0100524080007 邮箱：taochuan@mszq.com 邮箱：shaoxiang@mszq.com 今年国庆假期的主角无疑是中国资产。无论是港股、富时A50还是中概股，涨幅在大类资产中脱颖而出；港股一跃成为全球主要股票市场中，今年表现最好的股市。假期期间，能与中国资产媲美的也只有受益于中东局势不断升级的原油 （图1）。从假期表现比较好的几个资产来看（10月1日至4日，收益率超过 1%），撇开地缘政治因素，当前市场上涨存在两大驱动力： 一是政策上边际的宽松和刺激，典型比如中国资产和日经指数； 二是经济韧性进一步确认，比如美元指数，以及10月1日之后的美股。 节后市场短期内会更看好A股，这点显而易见；但如果把时间拉长，“A股还是美股”谁的表现会更好，还需继续观察。上周五美国超预期非农数据发布后，资本市场对于“政策预期”型和“经济企稳”型的选择还存在犹豫（图2-3）。 对于美股，我们不看空，但是未来一个季度内的收益空间有限。处于经济重要过渡时期的美股，会对基本面和风险愈发敏感。当前美国数据好坏参半、政治政策风险不小是客观的约束： 首先参考历史经验，即使是软着陆，降息后初期美股表现也会比较“拘谨”。1970s以来，撇开衰退式降息不论，美国经济软着陆下，标普500在首次降息后一个季度内，平均涨幅约为2.7%；如果撇开1995年的非典型情景1，这一涨幅不超过2%。 其次，美国经济软着陆的迹象在增加，并不意味着股市盈利也会跟着改善。假期间尽管我们看到美国服务业、耐用品订单以及就业数据的韧性，但是作为美国经济核心温度计的ISM制造业PMI继续不及预期，这也意味着在今年末至明年年初，美股的盈利同比增速大概率将下滑。 第三，除了经济的不确定性，大选的焦灼、美联储的摇摆会成为美股风险的重要来源。10月1日（美东时间）美国副总统候选人辩论中，共和党的万斯略胜一筹，略微扭转了9月11日总统辩论后特朗普在选举中劣势，让本就焦灼的大选更加难舍难分。而这一老生常谈的风险在切切实实地发挥作用。 对于A股，未来一段时间驱动力主要来自于情绪和增量资金，基本面反而不是那么重要。假期前和假期期间市场的表现，让我们感觉到当前的中国股市有点类似2020至2021年的行情，以及2022年第四季度行情的结合，而二者背后都有情绪+资金的逻辑： 相关研究 1.9月美国非农数据点评：“火热”非农的市场余波-2024/10/05 2.美国大选深度分析：哈里斯的“理想”与“现实”-2024/10/03 3.2024年9月PMI数据点评：超季节性回升的三条线索-2024/09/30 4.2024年8月工业企业利润点评：基数效应为利润增速“蒙上面纱”-2024/09/275.2024年9月政治局会议点评：不寻常信号 -2024/09/26 11995年非典型情景：美联储前瞻式加息和降息；美国的外部条件好（全球经济共振复苏，全球化加速）。 类似2020至2021年的点在于海外的风险事件和市场波动对于A股可能是利多。2020年公共卫生事件发生后，海外疫情的扩散往往会导致中国资产相对表现更好。类似的逻辑，当前由于中国国内政策转向的力度，海外的持续动荡或者不利政策的出台都可能导致资金转向中国。这一点主要集中体现在假期期间，港股、A50等中国资产和日本、印度股市（日本新首相是政策紧缩派）的此消彼长，以及和美元和VIX上涨的共振（和之前不同，中东形势并没有影响中国资产）。 类似2022年第四季度的点在于资金和情绪对股市的驱动较强。2022年第四季度，尽管经济活动降温，但股市回调有限、上涨行情持续到2023年2月初。 当前，资金的故事很有空间。客观上看，无论国内还是海外，资金对于中国股市都是欠配的。国内方面，我们以A股市值和整体居民的存款规模的比例来观察，截至8月底，这一数据持平于2014年年中，为有数据以来的最低水平，如果考虑日益膨胀的理财规模，这一比例应该会更小。海外方面，根据高盛的测算，截至今年8月底全球主动性基金对中国权益资产的配置占比仅为5%，是近10年的最低水平。 关键还是政策对于情绪的接续，能看出来政策对于“提振市场”有诉求。之前“走一步、看一步”的政策风格，在本轮政策转向中出现了明显的变化——重视政策的持续发声和发力：国新办新闻发布会和政治局会议后，假期前和假期期间，金融部门紧锣密鼓出台地产支持政策、一线城市迅速放松地产需求约束政策。 节后第一天、10月8日上午发改委将针对落实一揽子增量政策召开新闻发布会，凸显政策希望继续提振需求的诉求； 因此，对于市场聚焦的财政政策，我们认为政策有望发力，10月下旬的事件窗口值得重点关注。 基本面：可能会有惊喜。尽管我们认为基本面的表现在这一轮行情中可能不是那么重要，但从2021年以来经济的特点来看，第三季度经济往往偏弱，政策加持下第四季度的经济表现往往会超预期。 在经济过渡的重要阶段，“得情绪者得天下”？综合以上分析，我们倾向于认为9月中美政策的共振转向，可能带来全球经济和市场的重要拐点。在拐点初期，对于市场而言，往往是情绪更重要。A股明显是更占先机，未来一至两个季度，我们都会更看好中国股市： 港股VSA股：更看好A股。撇开节后补涨的因素，在未来一至两个月美元偏强的情况下，A股的相对表现很可能会好于港股。 汇率和股市“脱钩”：假期期间，尽管离岸人民币汇率贬至7.10附近。我们不认为这会对股市产生明显影响。去年底以来，人民币汇率背后的逻辑更多反映的是仓位、利差、市场流动性和政策干预，对于经济预期和情绪的反应越来越少。预计节后随着市场流动性恢复正常，人民币汇率会有所反弹。 风险提示：海外货币政策超预期、地缘因素超预期。 图1：国庆假期期间部分主要资产的表现和背后的逻辑（10月1日至4日） 商品及汇率股指 1% 中国资产 美国就业“火热” 日本新首相宽松表态 中东冲突 中国金龙指数富时A50期货 WTI原油恒生指数伦敦银现LME铝 日经225指数美元指数LME铜 伦敦金现伦敦FT100指数道琼斯指数 标普500纳斯达克指数 铁矿石德国DAX指数法国CAC40指数 -2%0%2%4%6%8%10%12% 收益率（10月1日至4日） 资料来源：Wind，民生证券研究院 图2：9月美国非农数据公布后1小时内标普的表现图3：9月美国非农公布后1小时内A50指数的表现 %标普500mini期货0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 010152025303540455060 分钟 % 0.20 0.15 0.10 0.05 0.00 -0.05 -0.10 -0.15 -0.20 富时A50期货 010152025303540455060 分钟 资料来源：彭博，民生证券研究院 注：0表示非农数据公布的时间点，横轴单位为分钟，上图展示的是非农数据公布后1个小时（60分钟）内，资产价格的变动情况，下同）。 资料来源：彭博，民生证券研究院 图4：美国经济降息周期开始前后标普500的表现 bp 19.8 10.5 11.3 10.3 10 5.8 4.1 2.70.66 -9m -6m -3m 标普500 3m 6m 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 软着陆硬着陆恐慌式降息截至当前（10月4日） 资料来源：BofA，民生证券研究院 注：样本为1970s以来美联储主要的降息周期，以首次降息时点为基准，统计降息前9个月、6个月和3个月，以及降息后3个月和6个月标普500的平均涨跌幅度；本轮降息周期的数据截至2024年10月4日。 图5：ISM制造业PMI和标普500远期EPS 同比标普EPSISM制造业PMI（领先9个月）80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 资料来源：彭博，民生证券研究院 注：数据截至2024年9月，ISM制造业PMI（领先9个月）即截至2025年6月。 图6：假期期间港股和日股的表现图7：假期期间港股和印度股市的表现 24000 23000 22000 21000 20000 19000 18000 17000 16000 15000 恒生指数日经225（右轴） 9月27日 43000 42000 41000 40000 39000 38000 37000 36000 35000 24000 23000 22000 21000 20000 19000 18000 17000 16000 15000 恒生指数印度sensex指数（右轴） 88000 86000 84000 82000 80000 78000 76000 74000 9月27日 2024/7/32024/8/32024/9/32024/10/32024/7/32024/8/32024/9/32024/10/3 资料来源：彭博，民生证券研究院资料来源：彭博，民生证券研究院 图8：国内居民对于股市的欠配 A股市值/境内住户存款 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 2007 20092012 20152018 20212024 资料来源：ifind，民生证券研究院 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准评级说明 以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 免责声明 公司评级行业评级 推荐相对基准指数涨幅15%以上 谨慎推荐相对基准指数涨幅5%～15%之间中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 推荐相对基准指数涨幅5%以上 中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融